編者按：2008年中國股市進(jìn)入全流通元年，發(fā)端于大洋彼岸美國的金融海嘯牽動(dòng)著全球股市的神經(jīng)，中國的金融政策也踏著與世界同步的節(jié)拍，央行幾度降息、停止對(duì)銀行信貸硬管控等等。如何看待全流通元年的市場環(huán)境，用什么投資策略避險(xiǎn)和淘金，在全球金融危機(jī)的背景下如何發(fā)掘中國上市公司的投資價(jià)值，都是國內(nèi)投資者最為關(guān)心的問題。為此，在第四屆中國證券市場年會(huì)召開之際，我們特別邀請有關(guān)專家發(fā)表精彩觀點(diǎn)。

　　□ 國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 金巖石

　　全流通市場的“元年”本來應(yīng)該是賀歲的喜事，但股票市場卻是凄風(fēng)苦雨。平心而論，至少有兩點(diǎn)要載入史冊：其一是晴雨表的功能，現(xiàn)在大家都看到了，股市掉頭向下之時(shí)超前6個(gè)月預(yù)告了宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑；其二是全流通的體制，雖然付出了市值損失的高昂代價(jià)，股市畢竟走出了股權(quán)分置的陰影。

　　有人質(zhì)問：當(dāng)前股市暴跌72%以上難道不是股權(quán)分置改革造成的嗎？當(dāng)然不是。中國股市以往歷次熊市的下跌幅度都在50%以上，這一次跌幅深了一些，超跌的份額中有一部分可以歸結(jié)為股權(quán)分置改革帶來的不確定性，還有一部分是由于美國的金融海嘯引發(fā)的全球金融市場的震蕩，這樣算來，股權(quán)分置改革對(duì)本輪熊市的貢獻(xiàn)最多也就是10%左右。

　　全流通體制與熊市的關(guān)聯(lián)度有限，和當(dāng)前股市的流動(dòng)性危機(jī)卻直接相關(guān)，因?yàn)樗�改變了股市的供求結(jié)構(gòu)，在原本失衡的供求關(guān)系之上，增加了新的供求失衡。股票市場的供求關(guān)系由買賣雙方?jīng)Q定，從總量看，買方是股票投資人的資金凈流入，賣方是股票融資人的資金凈流出，股權(quán)分置改革之前的供求均衡必然會(huì)由于“大小非”股票相繼進(jìn)入流通而改變，新增供給來源于非流通股的解禁。這時(shí)，如果沒有市場和非市場的調(diào)節(jié)機(jī)制來抑制供給并刺激需求，供求失衡發(fā)展到一定階段必然導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。通俗地說，原來一個(gè)水龍頭對(duì)一個(gè)出水口，現(xiàn)在是一個(gè)水龍頭對(duì)兩個(gè)出水口，資金凈流出隨著“大小非”的解禁而不斷增大。我在8月18日講了產(chǎn)婦和醫(yī)院產(chǎn)床的故事，由于計(jì)劃不周，兩個(gè)產(chǎn)婦爭一張床，我想誰也不會(huì)認(rèn)為產(chǎn)婦不該生孩子，也不會(huì)建議產(chǎn)婦推遲一兩年再生，解決問題的方案只能是及時(shí)增加產(chǎn)床。按照這個(gè)思路分析股票市場，化解流動(dòng)性危機(jī)的方案只能是注入流動(dòng)性，提高股市的資金凈流入。換句話說，當(dāng)前股市的流動(dòng)性危機(jī)雖然是股權(quán)分置改革的結(jié)果，但化解危機(jī)的解決方案卻不是限制“大小非”，而是要及時(shí)注入流動(dòng)性。

　　新增流動(dòng)性的注入可以通過市場機(jī)制自發(fā)地完成，這在牛市情緒驅(qū)動(dòng)的市場中表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的資金涌動(dòng)。但在熊市來臨，財(cái)富效應(yīng)變身為財(cái)富的負(fù)效應(yīng)之時(shí)，就要求有非市場化的流動(dòng)性提供者，也就是目前全球各國政府采取的“救市行動(dòng)”。在市場機(jī)制明顯失效的情況下奢談市場化，那是不負(fù)責(zé)任的空談和逃避責(zé)任的借口。以過去三年的印花稅收入總額(近兩千億人民幣)為限組建平準(zhǔn)基金，在法理上也是一種準(zhǔn)市場化的救市，所以本人再次提出盡快設(shè)立平準(zhǔn)基金的建議。

　　非流通股的集中減持和周期性熊市在時(shí)間上的重合，幾乎排除了中國股市自發(fā)解決流動(dòng)性危機(jī)的可能性，所以要?jiǎng)?chuàng)造非市場化的流動(dòng)性提供者，即國家主導(dǎo)的股市平準(zhǔn)基金。在當(dāng)前的中國股市之中，平準(zhǔn)基金的功能有三：第一，牛熊交替如潮起潮落，平準(zhǔn)基金在熊市期間接納“大小非”，把“大小非”的集中減持轉(zhuǎn)化為漸進(jìn)性的分期減持，不僅有助于化解熊市的超跌，而且有助于化解牛市的過熱。當(dāng)年香港金管局在亞洲金融危機(jī)期間的救市投資，事后成為香港政府調(diào)節(jié)股市波動(dòng)的重要杠桿。第二，以兩千多億資金為股權(quán)分置改革保駕護(hù)航，本來就應(yīng)是股改的配套措施之一，不僅有助于穩(wěn)定市場投資人的信心，而且有助于監(jiān)督和改善上市公司的經(jīng)營管理和公司治理。因?yàn)椋�平�?zhǔn)基金在選擇性地持有“大小非”股票之后，自然會(huì)以長期戰(zhàn)略投資人的身份關(guān)注這些公司的經(jīng)營，協(xié)助他們改善管理，完善治理。第三，在熊市期間持有若干優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，可預(yù)期的收益遠(yuǎn)高于持有債券，這也是國家的另類主權(quán)投資基金，和經(jīng)營外匯投資的主權(quán)基金一樣，都可以成為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的國家投資杠桿。

　　一個(gè)平準(zhǔn)基金可以創(chuàng)造三個(gè)杠桿：救市杠桿、監(jiān)督杠桿和投資杠桿。從國家的角度看，短期內(nèi)承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，長期看必有合理收益，只要管住內(nèi)線交易和利益輸送，規(guī)避基金管理的道德風(fēng)險(xiǎn)，平準(zhǔn)基金就能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)定的功能，達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

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