雖然我們認為估值具有吸引力這個單一因素往往不能逆轉市場的走勢，而且當盈利可預見性較低、流動性壓力較高時估值支撐乏力，但當前中國股票的估值與歷史水平、與全球其他資產類別相比均具有吸引力。在我們看來，絕對和相對估值增色較低的股票會給希望受益于中國長期增長前景的長線投資者帶來具有戰略意義的買入機會。

　　盈利增長勢頭已在2007年觸頂

　　中國股票強勁的增長態勢——連續七年盈利正增長(累計增長率為439.1%，復合增長率為27.2%)——對牛市周期里股價大幅上漲的貢獻顯著。然而，進入2009年以后，宏觀經濟負面因素使得盈利可預見性非常低，因此中國股票的盈利可持續性受到質疑。

　　從趨勢角度來看，盈利增長勢頭無疑已在2007年觸頂。今年上半年A股盈利增長從52.8%降至15.0%。最新的盈利數據也不容樂觀。A股2008年三季度最新盈利增長數據為11.2%，國家統計局統計的年銷售額超過人民幣500萬元的所有規模以上工業企業2008年前8個月的稅前盈利增長19.4%，這些均預示著中國企業盈利增長的下行趨勢。

　　不但盈利增長勢頭處境艱難，而且盈利質量也在惡化。首先，2008年上半年A股的增長率為負。現金流增長與會計利潤增長走勢的差異表明，盈利增長可能因會計處理方法和非經常項目收益而被夸大了。其次，在A股方面，2008年上半年投資收益對增長的負面貢獻繼續拖累總體市場盈利增長。鑒于A股市場于2007年三季度觸頂，并在此后的一年里下滑了70%，我們認為未來幾個季度的盯市損失可能惡化并進一步對盈利增長造成壓力。

　　從歷史角度看 市盈率接近谷底

　　為了避免依賴于可靠性較低的市場盈利預測數據，我們在與歷史水平進行比較時選擇了歷史估值指標。我們認為：目前市盈率正接近谷底。表面上看來A股市場總體估值的確已經非常接近2005年時12.8倍的近期谷底，但如果我們計入限售股33%左右的對價比率(即每3股限售股平均折算為1股自由流通股)，其2005年的有效估值不到10倍。換句話說，A股市盈率似乎尚未達到其絕對谷底。

　　當前市凈率遠高于谷底，但可比性較低。隨著盈利可預見性的下降，人們更傾向于采用歷史市凈率比較方法。從市凈率來看，A股市場估值(2.2倍)仍明顯高于其歷史谷底(A股為2005年時的1.6倍)，但我們不愿過于看重歷史市凈率。

　　股息收益率方面，雖然中國股票的股息支付率通常并不高，目前A股市場的股息收益率也已從去年0.5%的歷史低點上升至2.1%，較歷史均值高出1.4個標準差。

　　與其他市場相比A股估值較高

　　從預期價格估值倍數來看，A股市場估值較去年時的峰值已經收縮了逾73%，但仍處于全球市場估值區間的高端，其當前市盈率僅低于美國和中國臺灣；從歷史市盈率來看，我們看到，在亞太國家與地區中，自2007年10月以來A股市場相對于該地區的溢價已收縮逾50%，但A股市場估值仍較該地區均值高60%；從預期市凈率和凈資產回報率來看，根據簡單回歸切線分析，A股市場估值仍高于全球市場水平。

　　總回報率預測：A股為14%

　　我們預計滬深300指數2009年底將接近1980點，意味著14%的潛在總回報率。A股企業2009年整體每股盈利可能同比下降17%，但是價格估值倍數可能擴大。假設的細節為：預計2009年A股市場整體每股盈利同比下降17%；每股盈利預測顯著低于市場目前的預測(2009年同比增長16.7%)。同時我們預計到2009年底，市盈率將逐漸從目前的約9.4倍上升至14.7倍。我們結合市場隱含的29.7%派息率和2009年指數化每股盈利預期，得出基于目前股價的預期股息收益率為2.8%。

　　我們預計對全球增長前景的擔憂和中國股票長期價值之間的此消彼長仍會主導上半年的股價走勢，可能將導致市場出現過度波動和絕對總收益率較低的現象。如果中國和美國的宏觀經濟、市場和行業的各種指標進一步印證了全球增長企穩的趨勢，那么得益于對增長的擔憂緩解、盈利同比增幅好轉(2008年下半年盈利基數較低)和貨幣可能重新加速升值，我們預計中國股市將在2009年下半年復蘇。NBD

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