證券時報記者 羅峰

　　9月5日《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》的出爐，對市場而言這是期待已久的利好。

　　減輕限售股流通的市場拋壓，是今年市場不斷探討的問題。今年5月平安證券相關課題組在對“大小非”問題研究后，提出了三個路徑供各界參考，一是借鑒香港特區政府的盈富基金模式，成立專項基金來承接價值型“大小非”減持；二是鼓勵上市公司股東采取發行存量可交換債券的形式獲取所需資金，并將股份減持時間技術性后置；三是將一定比例的國有股劃撥進入社會保障基金，將國有股“減持”轉換為社保基金“轉持”，為市場引入長期資金。顯然，管理層選擇了第二條路，而可交換債券在理論上的可操作性已獲論證，也是中國證監會能夠快速推出此征求意見稿的原因。

　　此次新政出臺，在心理層面有利于消除投資者對“大小非”減持的恐慌，在資金面上為減持提供了再融資渠道。但也要注意到，發行可交換債券雖然是利好，依然需要資金來承接，目前投資債券及可轉債市場的大量資金是否對這個可交換債感興趣，還是一個問題。最后轉換回股票的話，也依然需要二級市場承接。所以，問題解決最終還是歸結為資金及收益。

　　正如中國證監會新聞發言人在解釋新政時所指出的，推出可交換債券的目的之一是為上市公司股東提供融資的工具，具體分析，國資委作為實際控制人的企業，特別是特大型企業，也許對發債有所偏好，但是對于限售股其他流派來說，作用不大，首先他們多數就夠不上發債的資格。

　　實際上，債券作為對風險控制要求甚高的品種，發債主體門檻不可能很低。《征求意見稿》規定，發債主體最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元，該上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%等等。相當部分上市公司和絕大部分“小非”難以符合上述要求。對于符合上述要求的上市公司和“大非”，《征求意見稿》也并不要求強制實施。

　　新規定實際上只是給股東提供了一個選擇權，在不強制的環境下，如果權衡時間成本、機會成本、財務成本、實際操作等問題之后，“大小非”判斷在二級市場拋售更劃得來，那么新政的實際效果就會大打折扣———反過來說，如果可交換債更劃得來，那么這個新領域往往意味著又有新問題，它必須賦予“大小非”及投資者在可交換債市場以更高、更穩定的回報率。經過對各方的不斷推演，我們可以看到其中包含著反復博弈所產生的悖論，核心依然是市場參與各方的成本、收益。所以，《上市公司股東發行可交換公司債券的規定》的最終定稿及詳細操作流程，是否具有良好的可操作性，市場反應如何是值得追蹤關注之處。

　　目前“大小非”問題最重要的是4個方面：數量多、規模大、減持時間集中、成本過低。如果銀行、石油等部分大型上市公司股東發行可交換債券，預計對于“減持時間集中”這一點應有較大效果，其他問題則暫時難以轉化。股改限售股解禁最核心的問題是成本過低，原始成本1元的法人股經過歷年送轉配股，產業資本的持股成本只有市價的1/5、1/10或者1/100，最麻煩的問題是其規模蓋過目前流通總股數。不管是大宗交易新規還是發行可交換債，在具體操作之后，這兩大問題如仍未能有效解決，那么利好程度將受限制。

　　股權分置改革使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持，從而開啟了國內A股市場金融資本和實業資本之間的套利機制。假使“大小非”以現在的價格賣掉股票，拿到別的地方去投資，如果收益率更高，當然值得賣掉；如果是其他途徑的投資還不如股市具有吸引力，則會繼續持有。所以，在當下熊市中，市盈率估值方式失效，重置成本的估值方式才有效。如果市場價值遠高于重置成本，會引發股東強烈的減持沖動，“大小非”會通過減持其股份并進行資產重置來套取股票市價與重置成本之間的差價。

　　在當前市場極度弱勢時，管理層順勢出臺政策，這種利好消息值得歡迎。至于利好的程度，還是要看真正實施以后。資本市場的復雜程度應使我們在面對利好時宜保持謹慎的樂觀。

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