□ 銀河證券

　　事件：海關總署8月11日發布今年7月份我國進出口貿易情況：7月份我國進出口總值2480.7億美元，增長29.8%。其中當月出口1366.8億美元，增長26.9%；進口1114億美元，增長33.7%；貿易順差252.8億美元。7月份，我國進料加工貿易出口517.5億美元，進口269.6億美元，順差247.9億美元。

　　我們的分析判斷：7月份熱錢仍在加速流入我國。

　　結合2003-2007年我國國際收支平衡表各構成項目的增長速度及其占當年新增外匯儲備的比重進行分析，熱錢主要通過經常項目下的貨物貿易流入我國。進料加工貿易順差是我國貿易順差和加工貿易順差的主要來源，也是熱錢流入的主要渠道。1998-2003年，我國進料加工貿易出口與進口的比率穩定在1.505的水平上，按照這一比重，可以計算出每月通過這一渠道流入我國的熱錢規模，并判斷流入的趨勢。

　　首先，從月度進料加工貿易出口與進口的比率的趨勢線來看，1999年1月到2004年10月，這一比率一直穩定在1.505附近，趨勢線非常平穩，近似一條水平線，這一時期沒有熱錢流入，2004年11月到2006年10月，趨勢線平穩上升，這一時期只有少量熱錢流入，2006年11月至2008年7月，趨勢線加速上升，這一時期有大量熱錢加速流入我國。

　　其次，按照1.505的進料加工貿易出口與進口的正常比率計算2004年以來每月流入我國的熱錢規模，2008年1-7月通過進料加工貿易流入我國的熱錢分別為86、64、108、91、99、98、112億美元，連續5個月超過90億美元，并且，7月份通過這一渠道流入的熱錢規模是有史以來最大的。因此，可以判斷，7月份熱錢是加速流入我國的。

　　關于今年上半年熱錢流入速度，隨著月度外匯儲備數據公布的先后，大致有兩種觀點，一是加速觀點，出現在5月份，大體邏輯是，截至4 月底，我國外匯儲備余額達17566.4億美元，其中，4月份增加744.6億美元，減去當月外商直接投資(FDI)及外貿順差后，“不可解釋的部分”達501.8億美元，據此，大多數分析人士認為，外匯儲備中“不可解釋”的缺口的增加，意味著“熱錢”正加速流入中國。二是減速觀點，出現在最近三個月，大體邏輯是，5月末外匯儲備余額達17969.6億美元，5月當月新增403億美元，6月末外匯儲備余額達18088億美元，6月新增118億美元，缺口明顯小于4月份，6月份甚至為負，7月份，外匯各項存款增加56億美元，小于直接投資(FDI)和貿易順差，說明資金外流明顯。據此，許多分析又認為，五六月份“熱錢”流入有所減少，熱錢流入明顯減速，7月份熱錢流出。

　　這種用外匯儲備增加額減去貿易順差與外國直接投資(FDI)估算熱錢流入規模的方法，存在明顯缺陷。其假定前提是貿易順差和FDI中沒有熱錢。但是，貨物貿易順差是熱錢流入我國的主要途徑，外國在華直接投資里也有大量的熱錢，因此，不能用這種方法來估計流入我國的熱錢規模，更不能用此方法來判斷熱錢的流入趨勢。

　　按照進料加工貿易渠道計算熱錢流入規模，可以明顯看出，4月份熱錢流入我國不是加速，而是減速，5月、6月、7月不是減速流入，更不是加速流出，而是加速流入。

　　操作建議：熱錢并不像有的分析認為的那樣，7月份流出我國，而是仍在加速流入我國。我國股市經過9個月的調整，已具有顯著的投資價值，熱錢很可能是沖著股市抄底來的。