后續(xù)違規(guī)減持的可能性大幅度降低，減持影響需長期看待大小非減持的短期影響低于預(yù)期

　　長江證券研究所時偉翔

　　2008年4月20日證監(jiān)會頒布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，此后共發(fā)生了四起違規(guī)拋售股份事件，所涉及上市公司包括宏達(dá)股份、萬好萬家、冠福家用和開開實業(yè)。上交所、深交所和證監(jiān)會對上述公司進(jìn)行了處罰，并在積極制定后續(xù)的規(guī)則。對此，我們認(rèn)為，在管理層的嚴(yán)格監(jiān)控下，后續(xù)大小非違規(guī)減持的可能性有望大幅度降低，減持對市場的影響需長期看待。

　　小非減持意愿強(qiáng)烈

　　從四家違規(guī)減持股份股東的性質(zhì)看，均為持股比例5%以下的“小非”，可見，非控股股東在解禁后性質(zhì)上類似于普通流通股東，獲取股價收益最符合其自身利益。該部分股東在股市下跌后反彈之際違規(guī)減持顯示出它們強(qiáng)烈的拋售意愿，也說明股市的上漲不可避免將面臨限售股的拋售壓力。

　　不過，交易所和證監(jiān)會在查獲違規(guī)減持案例時，積極采取措施并進(jìn)行了處罰。這對解禁股股東起到了兩個作用：1、學(xué)習(xí)并深刻認(rèn)識減持規(guī)則，并嚴(yán)格按照規(guī)則進(jìn)行減持；2、對自己的減持行為進(jìn)行規(guī)劃。在研究違規(guī)股東的違規(guī)動機(jī)時，我們和其中一家進(jìn)行溝通后得知，該股東并不是有意違反規(guī)定，而是因為對規(guī)則的理解出現(xiàn)偏差。一系列的違規(guī)處罰對市場則起到了如下作用：1、針對市場對限售股減持的擔(dān)心，在制定指導(dǎo)意見后，又及時對違規(guī)行為進(jìn)行處罰，顯示出積極的政策信號；2、有利于穩(wěn)定投資者的信心；3、通過處罰讓解禁股股東知道違規(guī)只會遭受損失，從而自覺規(guī)范自己的減持行為；4、嚴(yán)格的處罰和補(bǔ)救措施可杜絕違規(guī)行為。

　　減持對股價影響不明顯

　　我們觀察了以上四家上市公司在解禁股東減持期間的股價走勢(除宏達(dá)股份停牌特殊原因)，均跟隨大盤呈上漲趨勢，在上市公司違規(guī)股東受到處罰后，股價也沒有出現(xiàn)大的波動。這或許能說明投資者在對個股股價判斷上，并不會特別注重解禁股的減持壓力。我們認(rèn)為，限售股減持是一個長期過程，理解解禁股的影響要從市場整體角度去考察，個股的意義并不大。

　　此外，我們還考察了大宗交易平臺的交易數(shù)據(jù)：4月20日至5月14日深交所共有9家上市公司股東在新規(guī)定制定以后通過大宗交易平臺進(jìn)行了交易，但總成交金額僅為4億元人民幣；上交所總共有13家上市公司的股東進(jìn)行了交易，總成交金額為14.1億元，與競價交易市場相比，仍顯微不足道。大宗交易對股價的影響也較弱，股價基本跟隨大盤運(yùn)行。這也與我們前期的判斷相吻合：1、指導(dǎo)意見的規(guī)定對非控股股東的減持行為并不構(gòu)成阻礙，與前期的有關(guān)規(guī)定相比，并沒有更嚴(yán)厲限制減持行為；2、解禁股股東可在一定時間段內(nèi)安排自己的操作，這也說明限售股對市場的沖擊將是一個長時間段的過程；3、大宗交易所顯示的信息并不完善，加之成交量較低，難以對個股股價形成影響。

　　從長期角度理解限售股解禁

　　對于限售股解禁對市場的影響，以及近期圍繞限售股減持的一系列規(guī)定與處罰，我們認(rèn)為需要在一個長期過程中來考察。這個過程是一個解禁股與原流通股博弈平衡的過程。根據(jù)我們對時間點的判斷，2008年是減持與市場壓力最大的一年，2009年解禁的一般為控股股東，雷聲大雨點小，對市場的影響并不大，這一年也是博弈構(gòu)建均衡的一年。

　　我們認(rèn)為，從解禁股減持對資金面的影響角度理解市場的估值與走勢是最直接和有效的方法，從這個角度講，以前3：3：4(原流通股、原非控股限售股、原控股股東限售股)的比例會變成6：4的比例(流通股和控股股東)，流通市值在3年內(nèi)會增加一倍，這是對市場構(gòu)成壓力的主要原因。近期圍繞指導(dǎo)意見、意見頒布后對違規(guī)的處罰顯示出積極的政策信號，有利于穩(wěn)定市場的信心，但不能改變限售股減持行為與市場博弈關(guān)系。