結合我國證券市場的實際情況綜合考慮，股票價格大幅上漲導致的股權融資成本低于債權融資成本是導致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是，過低的分紅比例也是股權融資成本低于債權融資成本的原因

　　文/周星果 陳強 周雅萍 于學羲

　　上市公司基于自身發展產生再融資需求，需要考慮多方面的因素來決定融資的方式。根據融資性質，上市公司融資可以簡單劃分為股權融資和債權融資，融資的主要形式包括增發股票、發行企業債、可轉債以及銀行貸款等。不管選取哪一種形式，目的都只有一個——最大化股東利益。

　　根據資本結構理論，正常情況下債權融資成本總是低于股權融資成本，企業可以通過增加債權融資比例、放大財務杠桿的形式提高權益資本收益率。但是，隨著企業資產負債率的上升達到一定臨界點后，增加債權融資比例不僅不能降低公司的加權平均資金成本，還會提高公司的加權平均資金成本，因為高企的資產負債率意味著企業財務風險的上升，投資者的風險溢價也會相應調整。這使得公司管理層在選擇股權融資和債權融資上必須有一個均衡，從而使得加權平均資金成本是最低的。

　　因此，對于企業而言，在擴大債權融資規模會降低加權平均資金成本的前提下，企業是樂意選擇債權融資的。只有達到一定的臨界點，才會考慮擴大股東權益，避免出現財務風險。但是在異常情況下也會出現股權融資成本低于債權融資成本，從降低資金成本考慮，管理層顯然會偏向于股權融資，最大化原有股東利益。

　　自私的理性選擇

　　結合我國證券市場的實際情況綜合考慮，股票價格大幅上漲導致的股權融資成本低于債權融資成本是導致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是，過低的分紅比例也是股權融資成本低于債權融資成本的原因。企業股權融資后，不給股東派發紅利，可以認為股權融資的成本接近于零。所以，相對于債券融資的利息回報的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇低成本的股權融資。

　　從股權融資成本的計算來看，股權融資成本與紅利發放比率呈正相關關系、與市盈率水平呈負相關關系。對于處于規模擴展階段的成長性企業，紅利發放比率偏低是可以理解的。但是在一定的股權融資成本下，低紅利發放標準與高企的PE顯然又是相互制約的。在我們的市場定價中，投資者過度強調企業利潤增長的高速度(而給予較高的市盈率水平)，但忽視了利潤高增長中的一部分來源于股東的再投資貢獻，即過高的留存盈余比率，使得證券的市場定價往往高于理論水平。所以，綜合來看，股價大幅上漲，超過企業內在價值，使得股權融資成本低于其他融資方式才是上市公司選擇再融資的主要原因。

　　以最近再融資的兩家企業為例，浦發銀行在融資計劃發布前2008年2月19日的市盈率為40.46;而中國平安在融資計劃發布前2008年1月18日的市盈率為51.56。從中國平安和浦發銀行歷史的分紅記錄來看，歷年的分紅比例都沒有超過30%。在這種高市盈率和低分紅的水平下，即使利潤增長速度在未來幾年可能會比較快，股權融資成本也將低于債權融資成本，低于銀行貸款利率。因此從最大化股東利益的角度出發，選擇再融資是上市公司管理層明智的選擇。

　　市場調節

　　事實上，上市公司這種“自私”的考慮又恰好是市場機制健康地自我調節的一個重要途徑。一個自由的市場是存在價值規律的，即價格圍繞價值波動。價值規律的實現，正是市場參與者的“自私考慮”使得市場“無形的手”實現自我調節的過程。以股票價格為例，股票價格應該圍繞股票的內在價值波動。當股票價格低于內在價值的時候，會出現“價值洼地”，就會有 “價值投資者”介入，使得價格不會過分偏離價值，并最終回歸價值。另外上市公司也可以通過股票回購注銷的方式來促使股價回歸價值。

　　那么， 當股票價格顯著高于內在價值時，市場機制又怎樣使得價格回歸價值呢？一方面，成熟的市場存在做空機制。包括股指期貨、融資融券，其實本質上是創造了新的股票供給。另外一方面，由于股票市場繁榮了，股票發行的價格就高了，一些實業資產擁有者就有動力通過IPO上市。對于上市公司而言，股權融資成本低于債權融資成本，可以通過增發股份的形式籌集企業發展所需資金。這樣，市場上股票供給就增加了，股票價格也就逐漸回落直到回歸價值。所以我們看到，再融資也是市場機制發揮自我調節功能的一個重要途徑。上市公司也是市場定價者之一，如果上市公司以外的其他市場參與者給證券以錯誤定價，那么上市公司“自私”的考慮——最大化股東利益，就會選擇增發融資，增加股票供給，從而矯正市場價格。

　　然而，國內市場對再融資的反應卻極不理性。再融資并沒有像我們上文所說的“無形的手”一樣自動調節股價回歸內在價值。在牛市的中期，再融資被當成利好消息，倍受追捧;而當投資者信心不夠的時候，再融資卻成為導致市場大幅下挫的導火索，最終導致我們的市場大起大落。