風(fēng)水大師和信心的游戲

　　在股市高漲的時(shí)候，再融資一度被認(rèn)為是重大利好，分析師和普通投資者一樣，失去理性;而市場(chǎng)低迷的時(shí)候，即使好的再融資項(xiàng)目，也是利空。其實(shí)，一些投資分析師對(duì)自己吹捧的公司的認(rèn)識(shí)并不比普通投資者多多少。

　　最近，有個(gè)大學(xué)生問香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家張五常:為什么金融業(yè)的薪酬始終較高？勞動(dòng)力供給隨需求調(diào)整為什么沒有熨平這一差異呢？張五常的回答非常有意思，他說也許是因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展出來的金融學(xué)比較難讀，因?yàn)樾枰�有統(tǒng)計(jì)的訓(xùn)練，對(duì)數(shù)字的操作是比較頻密的。不過，他認(rèn)為這些東西對(duì)投資賺錢沒什么幫助。他稱那些有市場(chǎng)的金融專家就像風(fēng)水先生，因?yàn)橛腥讼嘈哦�賺到高薪�?/p>

　　事實(shí)證明，張五常對(duì)金融專家的嘲諷并不是胡言亂語。美國(guó)華爾街的投資銀行家們?cè)诳偨Y(jié)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的慘痛教訓(xùn)時(shí)，稱他們自己和普通投資者一樣被膨脹的投資情緒推著走。高盛的一個(gè)分析師說:上市的公司太多，華爾街的金融公司們根本無法對(duì)每家公司作出客觀的評(píng)判。而整個(gè)市場(chǎng)到處充斥著要求更多公司上市的聲音，我們不得不在一個(gè)公司表現(xiàn)出應(yīng)有的業(yè)績(jī)以前，提前作出決定。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的投資熱情如此之高，很多公司還沒有顯示出它的能力，人們就已經(jīng)興趣盎然的開始投資下注。

　　曾幾何時(shí)，上市公司的配股和增發(fā)給了投資分析師廣闊的想象空間。配合資產(chǎn)注入、整體上市和并購(gòu)重組，也不管實(shí)際運(yùn)作情況如何，再融資消息一概成為分析師和財(cái)經(jīng)媒體給出推薦評(píng)級(jí)的重要依據(jù)。投資者的信心在分析師的鼓動(dòng)下，盲目樂觀，有些固執(zhí)的人還堅(jiān)守著機(jī)構(gòu)投資者所謂價(jià)值投資的理念，對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的危險(xiǎn)信號(hào)不予理睬，直到資金折損過半，市場(chǎng)一片狼藉，才大呼上當(dāng)。事實(shí)上，且不論這些分析師、上市公司和推薦機(jī)構(gòu)是否存在合謀行為，就其不做深入的融資項(xiàng)目調(diào)研和詳細(xì)考慮融資成本，就給出投資建議而言，就該受到道德的譴責(zé)。

　　沒有實(shí)際盈利前景支持的大規(guī)模再融資，投資專家不負(fù)責(zé)的信口開河，真正的危險(xiǎn)在于摧毀投資者的信心。歷史的教訓(xùn)依然歷歷在目。從2001年股市大跌之后，據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2002年的前三個(gè)月，上市公司再融資的家數(shù)、融資額同比分別下降86%、83%。二級(jí)市場(chǎng)的蕭條擴(kuò)散到一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致公司上市變得緩慢，即使真正有融資需求，投資者也不買賬。越來越多的投資者遠(yuǎn)離市場(chǎng)，越來越少的公司上市籌資，形成惡性循環(huán)。

　　2001年時(shí)的資本市場(chǎng)規(guī)模很小，滬深兩市A股總市值不超過5萬億，IPO和再融資總額約為1000多億，占總市值的2%。大跌之后，整整用了5年時(shí)間才讓投資者恢復(fù)信心。截至2007年底，滬深兩市A股總市值達(dá)到32.71萬億元，相當(dāng)于GDP的140%。全年IPO和再融資合計(jì)8056億，約占總市值的2.5%。這一次股市大調(diào)整，投資者信心受到重挫，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大過以往，不知道要用多長(zhǎng)時(shí)間才能抹平創(chuàng)傷。

　　在這場(chǎng)信心的游戲里，投資銀行和分析師的吹捧讓再融資潮迅速升溫，投資熱情空前高漲，自己也從中獲得了巨大利益。可是，謊言總會(huì)有破滅的一天。不公平的是，說謊者并沒有受到什么懲罰，而遭受巨大損失的普通投資者卻還要受到過分投機(jī)的指責(zé)。

　　荒謬的市場(chǎng)化借口

　　對(duì)新興加轉(zhuǎn)軌的中國(guó)資本市場(chǎng)來說，恪守教條的市場(chǎng)化原則是一種代價(jià)高昂的奢侈品。

　　從2007年10月上證指數(shù)創(chuàng)下歷史新高以來，到2008年3月14日，股市已經(jīng)累計(jì)下跌了54.5%。此時(shí)，秉承價(jià)值投資理念的投資者，和那些固執(zhí)聽信證券分析師投資建議的中小散戶們，在此次下跌中，蒙受了巨大損失。可是，某些政府官員和一些分析人士，認(rèn)為這次下跌是股市的一次價(jià)值回歸的調(diào)整，把投資者的損失歸結(jié)為是過度投機(jī)的懲罰。除了讓市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整之外，建議不應(yīng)出臺(tái)任何救市措施。

　　這些謬論有一個(gè)冠冕堂皇的理由:市場(chǎng)化。這些把市場(chǎng)化奉為圭皋的人，其實(shí)并不真正了解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的規(guī)律。即使投資者的確在過去有著過分的投機(jī)行為，在某些時(shí)候還有些貪婪，但是，沒有理由認(rèn)為過去所有的錯(cuò)誤，都需要由弱勢(shì)群體來承擔(dān)。如果股市徹底崩盤，重新走入熊市，如果沒有竭盡全力去防止由于股票的急劇縮水而導(dǎo)致民眾財(cái)富遭受掠奪，管理層應(yīng)該為自己的不作為而感到羞愧。即使在美國(guó)這樣一個(gè)高度市場(chǎng)化的國(guó)家，政府也會(huì)在危機(jī)惡化之前采取必要的行動(dòng)。為抑制經(jīng)濟(jì)蕭條所做的事情，并不違背他們對(duì)自有市場(chǎng)原則的承諾和追求。

　　市場(chǎng)化的好處不是在所有實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家都享受到的。只有在一個(gè)政府信用良好，制度法規(guī)完善，并且能嚴(yán)刑峻法的地方，市場(chǎng)的自行調(diào)整才會(huì)起作用。中國(guó)的資本市場(chǎng)從無到有，不到20年的時(shí)間，上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，信息披露有欠公開透明，監(jiān)管執(zhí)法沒有力度，民眾對(duì)政府的信心很脆弱。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，一旦危機(jī)的威脅來臨，實(shí)施緊急的措施防止信心崩潰是非常有必要的。有人做了比喻，就像政府對(duì)地震后的城市實(shí)行短暫的戒嚴(yán)，可以保證居民的安全一樣。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)市場(chǎng)，不但可以起到正面穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，還會(huì)增強(qiáng)投資者的信心。

　　希望的曙光

　　在造成更嚴(yán)重的危機(jī)之前，政府必須當(dāng)即立斷，迅速采取行動(dòng)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼是典型的自由市場(chǎng)和自由貿(mào)易的擁護(hù)者。在他看來，干預(yù)市場(chǎng)和利用政策幫助市場(chǎng)走出困境，是兩種根本不同的思想。他主張，政府應(yīng)該在對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐懼演變?yōu)樽晕覐?qiáng)化的過程中，廢棄無為而治的陳詞濫調(diào)，用正確的方法幫助投資者恢復(fù)信心。

　　其實(shí)，多數(shù)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的持續(xù)增長(zhǎng)是有信心的。可是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美好預(yù)期，并不會(huì)自動(dòng)帶來一個(gè)繁榮的資本市場(chǎng)。反過來，如果資本市場(chǎng)不能健康穩(wěn)定地發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則必然受到影響。畢竟，資本市場(chǎng)玩的是信心的游戲，建立在遙遠(yuǎn)的預(yù)期之上。如果沒有政府和上市公司的信用做保證，沒有一個(gè)在混亂發(fā)生時(shí)維持秩序的管理者，資本市場(chǎng)最后可能會(huì)演變成各方利益團(tuán)體的圈錢市場(chǎng)。

　　2008年3月15日，全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)副主席范福春針對(duì)“政府不該救市”的媒體報(bào)道進(jìn)行批駁。這條消息被發(fā)布在各大主流財(cái)經(jīng)媒體的頭版上。從平安再融資事件以來，股市已步入了寒冬。這則消息無疑是一股暖洋洋的春風(fēng)，它透露出一個(gè)重要的信號(hào):在危機(jī)面前，政府應(yīng)該有所作為。

　　作者系本刊總編助理，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士