NASDAQ的誕生與電子交易的興起有關溫天納強調，中國監管當局必須從嚴把關，避免創業板成為一錘子買賣的場所。“NASDAQ的成功說明，市場的活力不是來自交易所本身，而是來自投行與企業自身的自律性。”他說，“中國必須一開始就做好，在監管上寧可從緊一些，否則一旦投資者喪失信心，最終也會失去企業的支持。”

　　隨著中國創業板即將開立，國內越來越多的人又開始對全球的創業板進行點評，目的無他，似乎想為中國的創業板尋找一個現有的成功模式。

　　近日，各種媒體上充斥著關于美國的NASDAQ和英國的AIM市場的報道，令這兩大板再次成為人們的談資，不過這兩個市場是否真的可以成為中國的楷模？答案可能要令很多人大跌眼鏡。

　　NASDAQ并非“二板”

　　“NASDAQ并非所謂的創業板，或是科技板塊。”身兼中國人民大學講座教授的交銀國際董事總經理、投行部主管溫天納4月2日接受《第一財經日報》獨家專訪時說道。在與地方政府和國內企業接觸的過程中，溫天納很驚訝地發現，有這么多的人把NASDAQ僅僅當作一個創業板市場。

　　事實上，NASDAQ英文全稱是“National Association of Securities Dealers Automated Quotation”，由全美證券交易商協會(NASD)創立并負責管理，是1971年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。也就是說，NASDAQ的誕生與電子交易的興起有關，但它是以紐約交易所的競爭對手姿態出現的。

　　設立之初，NASDAQ的確吸引了許多中小企業，特別是科技公司，但是隨著這些企業的壯大，NASDAQ自身也迅速成長，現在如果再把NASDAQ當作創業板甚至是二板市場，那絕對是貶低了這個市場。“它在科網泡沫時代的規模甚至超過了紐交所，把它說成是二板，就好比把深證市場當作是上證市場的二板市場一樣。”溫天納說。

　　NASDAQ的強大或許是當初的創立者沒有想到的，多年來該市場一直不遺余力地跟紐交所展開激烈競爭。

　　為什么要選擇NASDAQ？在官方網站上，NASDAQ交易所很直白地告訴全球所有打算在美國上市的公司和它們的股東兩個字：省錢！NASDAQ在頁面上提供了兩個簡單的計算器，分別可以計算出在NASDAQ和在紐約交易所上市所花費的年度上市成本對比值。

　　對于打算IPO的公司來說，3000萬股以下，全球入場費是10萬美元(紐交所為18.15萬美元)；3000萬~5000萬股為12.5萬美元(紐交所為25萬美元)；5000萬股以上均為15萬美元(紐交所為25萬美元)；以發行1億股為例，NASDAQ的首發費用(Initial Listing Fee)為15萬美元，而在紐交所，則需要25萬美元。

　　準入和監管

　　值得中國監管部門注意的是，NASDAQ雖然以創業企業為主，其標準卻幾乎是全球最嚴格的。用NASDAQ自己的話說，其嚴格程度超過了紐交所。這點或許又是出乎許多人的意料之外。

　　上市標準的嚴厲并不等同于“高門檻”，NASDAQ的“嚴厲”在于它通過各種規定確保交投的暢旺以及公司信息披露的質量。但另一方面，NASDAQ的準入條件卻是較同類市場為低的。

　　目前NASDAQ共有三個交易市場，分別是NASDAQ環球選擇市場(NASDAQ Global Select Market)、NASDAQ環球市場(NASDAQ Global Market)和NASDAQ資本市場(NASDAQ Capital Market)，每個市場都有三套上市標準，任何公司只要滿足其中一套標準，便可以申請上市。

　　“很難一一把這些標準開列出來，但從其對盈利要求以及市值等要求來看，門檻是相當低的。”溫天納說，“從企業盈利等要求來看，中國創業板的上市條件要比NASDAQ高得多。”

　　在這一點上，英國AIM的做法類似——從某種程度上說，倫敦的AIM才是真正意義上的二板市場，它也是全球最成功的二板市場。這里沒有最低上市標準，除了對會計報表有規定外，對企業規模、經營年限和公眾持股量等幾乎沒有什么要求。只要有合格的保薦人同意，即可向交易所提出上市申請，整個批審程序也只要三個月，基本上把責任全交給了保薦人。

　　企業在AIM掛牌后，保薦人仍然必須“終身”保駕，以防企業信息披露出現問題，并保證上市企業的質量。保薦人通常會吸引大批的機構投資者參與買賣股票，以維持股票的交投量。

　　但是香港市場人士表示，在AIM上市的企業存在交投不夠活躍的現象。其部分原因便是AIM的低準入條件造成了一些質量較差的企業上板，結果造成投資者的信心不足。雖然AIM有大量的機構投資者存在，但是這并不意味著這些機構樂于經常買賣AIM的股票。

　　至于全球其他創業板或是二板市場，基本上也面臨同樣的困境。包括東京、新加坡、香港在內，創業板的交投遠遠不如預期。

　　交投不活躍對于企業再融資構成很大的障礙。香港創業板上市公司財華社集團(8317.HK)總裁余剛日前對記者表示，不少香港基金是禁止投資創業板的，在交投持續萎縮的情況下，即使是業績良好的公司也將面臨再融資困境。溫天納也透露，近期投行所接觸的客戶中，極少有愿意上香港創業板融資的。

　　“交投不活躍影響再融資，同時也影響企業IPO的積極性。”溫天納說。

　　創業板應該一開始就做好

　　溫天納認為，歸根結底，交投的不暢和創業板的從屬地位脫不開關系。NASDAQ的成功是因為它是獨立的市場，不僅準入條件低，而且美國證監會賦予承銷商相當大的權力，基本上把審批的權利下放到承銷商身上。

　　溫天納說：“美國證監會的做法體現了它的務實性，當然這也與美國的法律環境有關。投行們通常只要向證監會備檔(filing)就可以，但是它必須維護自己的聲譽，一旦出錯，按美國的規管，可以讓一個百年老店倒閉。”

　　中國香港業界也曾提出學習NASDAQ和AIM的做法，將創業板的審批權下放給有關承銷商，但是最終監管當局對于香港特區的市場環境仍未有足夠的信心。溫天納認為中國內地目前的市場環境不如香港特區，因此難以完全依賴承銷商和保薦人的信譽。

　　溫天納認為，盡管AIM賦予保薦人極大的權力，但本質上，AIM仍然無法構成對主板的競爭關系。

　　“現在交易所的競爭是全球性的，同樣創業板，不僅要跟本國的主板競爭，還要跟全球的其他市場競爭。”溫天納說，“缺乏獨立自主的權利，創業板很難有較大的發展。”

　　以香港創業板為例，目前其審批權歸于港交所上市科，在這種情況下，外界很難想象港交所會有動力把這個板培養成一個很具有競爭實力的市場跟主板競爭。一個明顯的例子就是，稍有條件轉主板的香港創業板公司都會爭取轉至主板上市。

　　該如何定位創業板市場？溫天納認為，中國的創業板應該在考慮投資者保護的前提下，關注市場的交投和企業的后續融資便利。

　　“從中國國情出發，創業板初期可以更多地考慮促進各地政府的創投基金發展。”溫天納說，“不少地方政府都設置了創投基金，也支持一些地方創投企業，他們可以考慮以創業板為退出機制。”

　　溫天納強調，中國監管當局應該從嚴把關，避免創業板成為一錘子買賣的場所。“NASDAQ的成功說明，市場的活力不是來自交易所本身，而是來自投行與企業自身的自律性。”他說，“中國必須一開始就做好，在監管上寧可從緊一些，否則一旦投資者喪失信心，最終也會失去企業的支持。”

　　顯然，NASDAQ和AIM不可能是中國創業板的成功模式。不過這無關緊要，中國的改革開放摸索出了全球獨一無二的經濟發展模式，監管者也應該用創造性思維締造一個全新的創業板模式。舒時