德邦證券研究所策略組 吳炳華 陳東 張帆

　　去年11月29日我們在上證報指出《全球牛市可能終結 A股調整更趨復雜》，當時我們例舉了四條理由認為發于2003年的全球牛市將終結，同時A股的調整將更趨復雜，并預測風險的傷口將從金融特別是調整不深的銀行板塊的調整中裂開。三個半月過后，事實已經證明始于2003年的全球牛市已經終結，雖不排除全球性的政策救市措施出臺，但其影響很可能僅僅是短期的。而A股也正是在金融股急挫的帶動下演繹了復雜的長時間、深幅度的調整，上證指數由那時的5500多點調整到目前的4000點左右。

　　當前全球資本市場正在遭受次債危機的第三次沖擊，在此背景下A股承受的壓力不言而喻。同時，由于防止通脹而實行的緊縮性政策和再融資與大小非解禁的資金壓力等促使A股的調整雪上加霜。即便如此，我們對中國經濟未來的增長保持信心，由此帶動的中國企業的高速增長依然可期。此外，政策的積極意圖非常明確，奧遠的召開也近在眼前。因此，我們堅持認為3900點附近已經是中國市場階段性的底部區域，其再下探的空間已經非常有限。雖不能精確預測市場何時開始真正的回升，但目前點位盲目斬倉已經沒有任何實質性的意義，不但斬倉不可取，相反可以適當加大建倉力度和增加持倉比重。此后，投資者能做的應該是多點耐心。

　　全球資本市場業已轉熊

　　一、實體經濟轉弱已被公認

　　作為資本市場特別是股市的基礎的實體經濟在經受了次債危機屢次爆發的打擊之后轉弱的跡象異常明顯，某些跡象甚至已經反映了作為世界經濟引擎的美國經濟已經進入衰退期。美國商務部公布的數字顯示,美國國內生產總值去年最后一個季度增長0.6個百分點,而在此之前的一個季度,這一數字是4.9個百分點。經濟增速如此大幅度地減緩表明美國經濟正在轉弱。而從最近公布的具體數據來看，美國經濟已經基本可以確診進入衰退。今年美國勞工部公布的報告顯示，美國非農業部門就業崗位1月份減少1.7萬個，就業人口僅2.2萬人，是該數據2003年夏季以來首次下降。2月份非農就業人口減少6.3萬人，這一跌幅更是五年以來的最大跌幅。最近的兩個月公布的就業人數都遠遠低于市場所的預期。如果不是2月份美國政府部門就業強勁增長，則非農就業人口將減少10萬人以上。同時，美國的消費支出在減少，房屋開工量在下降，經濟數據顯示美國經濟狀況仍在持續惡化之中。

　　大部分經濟學家認為,連續兩個季度的國內生產總值(GDP)負增長就意味著經濟出現衰退。而從目前顯示的數據看今年第一季度和第二季度美國經濟很可能面臨溫和的負增長。與此同時，美國眾多經濟界名人和知名機構投資者包括雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利、瑞銀集團和美林等已經開始充分認識到目前經濟的嚴峻情況。巴菲特說,“根據常識,我們正處在衰退中。” 巴菲特的判斷與不少經濟學家類似。美全國實業經濟學協會公布的一份調查結果顯示,接受調查的經濟學家中,大約45%認為,美國經濟2008年會進入衰退。多家知名機構投資者包括雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利、瑞銀集團和美林等均已明確表示美國經濟已經陷入衰退之中，只是衰退的幅度和時間長度尚無法預料。就連美國總統布什雖不承認美國進入衰退，但不得不承認經濟增長緩慢，而在他表態的前一天美聯儲主席伯南克就認為美國經濟前景黯淡。因此，從具體的經濟數據和眾多權威人士和機構的判斷基本可以認為美國市場已經處于衰退之中，至少經濟已經快速地轉弱了。目前無法確定的只是此次衰退的力度以及延續時間。

　　美國作為世界經濟的引擎快速轉弱甚至衰退不可能不引起全球其他國家經濟的轉弱。歐盟財長目前憂慮美國經濟的健康。雖然歐盟并非全球股災的起源地，但歐盟仍擔憂美國經濟一旦走向衰退，對歐盟產生多米諾骨牌效應。歐委會在最近一次財長會議的報告中預測，歐元區的13個成員國整體經濟增速將從去年的2.6%放緩到今年的2.4%。歐元區經濟增長放緩的前景，從歐洲央行一直上升的利率、近期重新上升的油價等跡象上已經可以看出端倪，而投下最大陰云的則是明顯緩慢下來的美國經濟。這種骨牌效應同樣對日本和新興國家產生作用，以中國為例，過去美國作為中國貿易順差的主要來源地現在已經明顯被歐盟和其他地方所取代，同時二月份中國貿易順差急劇下降到80余億美圓部分原因在于外圍市場的消費支出減少的緣故。因此以美國為首的世界實體經濟的轉弱已經得到公認。從而構成資本市場轉熊的根本性原因。

　　二、市場走勢印證熊途到來

　　如果說四個月以前我們還只是憑四大因素判斷世界資本市場將轉熊的話，那么過去四個月市場的走勢已經明白無誤地表明市場正處在漫漫熊途之中。截止3月10日全球主要市場幾乎無一例外地下跌，全球多數市場指數連續五個月的陰線下跌，下跌幅度在12%到25%不等。即使期間偶有反彈，但市場很難保持連續兩周的熱情。以下是世界主要股市在過去五個月的表現的統計情況。

　　表一：全球主要指數過去四個多月的表現(截止2008年3月10日)

　　

主要市場指數名稱	指數主要運行區間	近5個月的表現	3月10日的收盤	大致跌幅
美國 道瓊斯指數	13500-11800	五連陰	11740	-12.7%
美國 標普500指	1550-1270	五連陰	1273	-18.3%
德國 DAX指數	8000-6400	四陰一小陽	6448	-19.1%
英國 金融指數	6600-5600	三陰兩十字星	5629	-14.8%
法國 CAC指數	5650-4600	五連陰	4567	-19.4%
日本 日經指數	16450-12600	四陰一十字星	12660	-23.1%
澳洲 澳洲指數	6600-5200	五連陰	5211	-21.3%
香港 恒生指數	30000-22000	四陰一小陽	22705	-25.3%
臺灣 加權指數	9500-7500	三陰兩小陽	8382	-11.8%
大陸 上證指數	5500-4000	四陰一陽	4146	-24.2%
大陸 深成指數	18500-14300	三陰一陽一星	14863	-19.5%
大陸 滬深300	5500-4300	三陰一陽一星	4431	-19.4%

　　資料來源:XQ全球贏家 德邦證券研究所

　　綜觀全球過去五個月的走勢,可以清晰地看到源于2003年的全球牛市通道已經終結,目前所處的市場態勢正是熊市的表現。由整理的包含四大洲主要指數的走勢看，幾乎所有的市場同步于下跌，即使偶然有個別的市場在某一月份或者兩個月份出現小幅反彈，但總體幅度遠遠小于下跌幅度，過去的五個月全球市場處于典型的熊市狀態。因此這也驗證我們在去年11月中旬的判斷。全球牛市終結，而A股也進行了大幅度的、長期復雜的調整。目前，全球熊市已經沒有疑義，而A股的未來才是我們關注的焦點。

　　A股階段底部正在構筑

　　一、消極因素趨于明朗

　　首先，外圍市場的沖擊已經對A股形成過三次影響，每次沖擊都是次債危機的深入發展，未來的余波的沖擊將有所減緩。去年7、8月份，次貸危機第一次集中爆發，流動性的一夜間的消失引發了各大央行的一波注資狂潮。全球金融市場特別是證券市場在高位出現巨幅回調。當時市場對A 股的影響有限，以上證指數在沖擊5000點前出現了三根中陰線結束。去年11月和12月間，隨著花旗、美林和瑞銀等全球幾家頂級銀行開始沖減巨額資產時市場發現次債危機此前僅僅是冰山一角，銀行體系的巨額虧損還遠未停止，信用體系遭受前所未有的考驗，這是引發全球牛市轉熊的主要原因。此次全球市場對A 股的沖擊顯然加大，加快了高處不勝寒的A股調整速度。短短一個月滬指便從6000點直線調整到4800點一帶。這也以美聯儲為首的多家央行共同以各種形式向銀行體系大舉注資而結束，但全球牛市的大勢基本已去。最近A股遭遇第三次來自外圍市場的沖擊，伴隨著凱雷資本等機構陷入資金困境以及美國最新就業數據再度令人失望等更多利空消息的出臺，全球股市接連跳水、主要指數紛紛破位下跌，美國在過去的8個交易日有7天下跌且連創新低，歐洲和日本等市場再度風聲鶴唳，競創新低。受此影響遭再融資打擊后有所企穩的A 股又雪上加霜，滬指直接考驗4000點的整數關口，而深成指和滬深300指數雙雙第一次跌破牛熊分界—年線。資本市場對A股的拖累依然沒有解除，可能還將深化，但總體上伴隨著美國等央行的聯手注資并多管齊下的救市政策出臺后，外圍沖擊可能會逐步減緩，因此外圍的沖擊可能暫告一段落。

　　其次，巨額再融資影響有望減弱。原因有三：1、巨額再融資可能成為市場的替罪羊，而且要承受自身股價的慘跌。A股近期的持續大跌與大盤藍籌的巨額大融資不無關系，自中國平安1600億元的增發公告后，大盤在短短10個交易日持續暴跌近千點。而浦東發展銀行增發募集400億元的傳聞后，滬指在5個交易日內由最高4695點暴跌到最低4123點，同樣是平均一日100點的下跌。因此大盤藍籌的巨額融資毫無疑問地成為市場暴跌的導火索，甚至是大盤暴跌的直接原因。與此同時中國平安和浦發銀行分別下跌40%和30%以上，而且中國平安也成為最大跌幅堪比曾經極度高估的中國石油。可以肯定的是任何巨額再融資的行為都將使市場選擇用腳投票的方式回應，這也是此后大秦鐵路和中國聯通再融資傳聞之后馬上被上市公司予以澄清的緣故。因此再融資特別是巨額再融資可能會有所收斂。2、管理層的規范和現實表明再融資難以成行。針對近期一些上市公司的巨額再融資問題，證監會新聞發言人表示上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為，并表示將嚴格審批再融資的行為。通過計算和簡單的推算中國平安已經不可能再融資1200億元，就以周二63.85元收盤價計算平安即使有能耐以該價位發行12億股,其融資數額加債尚不足1200億元,而1600億更是癡人說夢。當然，可以降價以求，但是平安可能還有20%甚至更大的跌幅。到時可能將不得不以更低的價位和增發更多的股份為代價。而資本市場卻往往是買漲不買跌，浦發也存在同樣的問題。3、宏觀上巨額再融資難以實現。據中國證券報的統計顯示，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融資預案，融資額達到2599.28億。加上浦發近400億則今年兩個月就有高達3000億元的再融資規模，以次類推中國2008年再融資將達到18000余億，超過去年再融資和IPO規模總和12000億元的50%，這顯然不合實情。綜合以上三個原因我們認為巨額再融資的影響必定有望減弱。

　　再次，大小非解禁壓力將減輕。根據WIND2月份的相關統計顯示，08年涉及股改限售股解凍的上市公司有956家，合計解凍額度為1.6萬億元左右；而涉及首發和定向增發等其他限售股類型的公司有251家，解凍額度約1.5萬億元，今年限售股解凍額度合計將超過3萬億元。而上半年的解禁高峰在2、3月，其中月份的解禁市值將達到4000余億元；另一個解禁高峰將在7、8月，其中8月份的解禁市值也將達到4000余億，此外12月的解禁市值也較大。因此解禁高峰是市場必須考慮的一個因素之一。

　　圖一：2008年前大小非解禁示意圖

    資料來源：WIND資訊 德邦證券研究所

　　由解禁示意圖顯示， 3月份是今年市場大小非解禁的最高峰，現在正處于解禁高峰風口浪尖。我們認為大小非解禁壓力減輕：一方面3月份為解禁的最高峰，市場此時承受的壓力最大，而過后市場承受的解禁壓力將出現一定的降低；另一方面由于市場的持續走低，在4000點附近的大小非套現的動力將顯著的變小，此外，有關的統計顯示大小非的套現往往是行情越火暴減持的力度越大。去年的統計表明總套現比重在9%，而且基本都以上漲期間為主，而且相當多的國家股很可能是永遠不會套現的。如今的市場今非昔比，市場正處于極度弱勢，因此當前解禁的大小非套現力度將顯著減小。

　　最后，緊縮貨幣政策是題中之義，市場對此已有反應。早在去年12月5日中央經濟工作會議后的首次提出實行適度從緊的貨幣政策和穩健的財政政策。只是由于雪災的影響才在一定的時期出現了權宜之計，而目前的情況是通貨膨脹屢創新高，新年首月，CPI(居民消費價格指數)同比大漲7.1%，而二月份再次上升到8.7%，物價上漲的壓力顯而易見。因此央行防通脹是宏觀調控首要任務。今后相當長一段時間，央行或多管齊下，提高存款準備金率、加息、適度加快人民幣升值、發行定向央票等，都可能成為緊縮的手段。利率歷來被認為是應對通脹的最有效工具之一，我們認為央行今年或加息一、兩次。由于剛剛公布的一、二份的CPI畸高，所以最近就很可能加息一次，這也是市場近期持續羸弱的重要原因之一。同時我們也認為自從美元進入降息周期后，中美利差倒掛且幅度在不斷擴大，中國的加息空間將受到制約，所以對付通脹，匯率、定向央票或存款準備金率可能比利率更具操作性。而去年央行十次調整存款準備金率和六次加息并沒有對貨幣緊縮形成太大的影響，因此由于外匯占款所引起的被動的流動性泛濫還將存在，因此緊縮貨幣政策對證券市場的資金緊縮效果可能有限。而且市場已經有所預期，因此緊縮貨幣政策并不構成市場下跌的主要原因。

　　因此，總體上我們認為目前主要的消極因素已趨于明朗，同時這些因素主要的不利影響基本釋放，這是判斷市場構筑階段底部的重要原因之一。

　　二、積極因素逐步顯現

　　首先，政策回暖意圖明確。2月1日，塵封了5個多余的基金發行重新開閘，而這正是中國平安宣布再融資10個交易日之后，市場見到4195點。此后基金發行的開閘成為了常態，截止上周末管理層一共新批基金共19個，其中債券型基金10個，而股票型基金為9個。管理層反復強調并非為了救市，但時間的偶合卻顯示管理層并不希望市場持續下跌。現在，基金發行已呈現每周兩到三支的常態，不僅反映出管理層在目前點位希望市場保持穩定的態度，也為市場帶來了實質上的新增資金量，部分緩解了由于大小非減持、上市公司再融資以及新股發行帶來的資金壓力。上周末管理層再度批準發行了二只股票型基金、一只混合型基金兩只債券型基金，再次為市場增添資金，這已是基金發行開閘以來第四批獲準的新基金。此外，國泰、信誠、國聯安、萬家、嘉實等眾多的基金公司旗下基金獲準拆分，這些基金拆分的限額一般為80億元到100億元，預計本月新基金和次新基金的募集資金額度將接近1000億元。加上2月份獲批新基金和分拆基金也在1000億左右共計基金給市場貢獻的資金在2000億元左右。

　　另據悉，深圳、北京、上海和廣州的十幾家基金公司一年以上沒有新基金發行，正等待著普通開放式偏股基金的批準發行。一旦獲批，屆時市場將出現數倍的增量資金對當前的市場形成支撐。除新基金的發行重新獲批和老基金的拆分增資體現管理對市場呵護的態度外，證券交易印花稅調整提案成為第一號提案本身就表明調整印花稅備受矚目。管理層將研究和考慮的回應也體現了在弱勢的環境中畸高的印花稅率很可能在兩會之后得到一定的降低。若能降低這將實質性降低投資者的交易成本。

　　其次，中國經濟增長依然強勁，企業的利潤還將保持較高的增速。從GDP增速累計的季度數據來看，我國宏觀經濟依然保持強勁的增長態勢。2005年第一季度開始一直到2007年第四季度，GDP增速累計的季度數據均保持在10%以上，2007年GDP增速達到11.4%。以支出口徑統計GDP：GDP=C+I+(X-M)+G來看，消費、投資和出口是推動我國經濟增長的主要力量，也就是經常所說的“三駕馬車”。雖然由于內在的從緊貨幣政策以及通貨膨脹和外在的次債危機影響導致GDP可能出現一定的回落。但近期的經濟數據顯示依然向好：投資方面從1月份貸款增速可見一斑、廣義貨幣供應量出現大幅反彈，1月末，人民幣各項貸款余額26.97萬億元，同比增長16.74%，增幅比上年末高0.64個百分點。M2余額為41.78萬億元，同比增長18.94%，增幅比上年末高2.20個百分點，增幅刷新了自2006年5月份以來近19個月的紀錄。可見投資的沖動以及由此帶動的經濟增長依然沒有放緩。而出口方面也同樣顯示經濟的持續高位運行，其增速也出現大幅反彈，出口增速由12月份的21.7%上升至1月份的26.7%。此外，消費的增長速度更快，國內消費需求的快速增長(12月份國內社會消費品零售總額增速高達20.2%，再次創下十年來的新高)成為了拉動中國經濟持續高增長的重要引擎，并將由此填補外部需求轉冷而產生的動力缺口。而1、2月份CPI指數的屢創新高更預示消費還正處快熱階段。雖然2月份的經濟數據有所放緩，但不足以證明中國經濟發生根本性的轉向，而且目前尚未有機構認為2008年中國的經濟增長會低于10%，政府希望的8%的增長應該是保守的。另一方面中國企業自身的良性增長依然在繼續，工業企業利潤增幅穩定保持在36.5%附近小幅波動。從2007年來看，雖然超過50%的業績增長有投資收益的貢獻，但主體依然是主營經營業務的增長，而且由于08年兩稅合并將使絕大多數的企業僅因稅率調整就有超過10%以上的業績增長。因此，綜合而言中國企業的業績依然有望保持較高的增速。

　　再次，從國際經驗看本幣升值有助于提升本國資產的重估價值。現在人民幣升值還僅僅只是開始，今年有望進入加速階段。07年的經濟數據中可以解讀到：僅僅由于外匯占款增加而導致的基礎貨幣投放就高達3.6萬億左右，按照年平均4.5的貨幣乘數計算，廣義貨幣供應量增加達到了16.2萬億，占目前的廣義貨幣余額的40%。盡管央行進行了大量的貨幣市場操作，并通過十次提高存款準備金率來進行大規模對沖，但回籠的貨幣量僅僅只占投放量的一半左右。由此可見，不合理的匯率估值體系成為了國內流動性泛濫沖擊，通貨膨脹居高不下的主要原因。為了遏制通脹，政府在08年將不得不加快匯率形成機制的改革，推動本幣升值的加速進程。而隨著美聯儲的持續減息和中國央行的不斷加息，目前中美之間的利差已經由負利差轉為正利差，這也必將推動套利資金的流動，推動人民幣的升值。而且人民幣匯率顯示最近四個月的升值速度較以往加快近一倍，去年11月人民幣兌美圓之比為7.48而目前已經是7.10。四個月升幅近4%，而就在之前的四個月僅從7.61上升到7.48，幅度僅1.7%。綜合各方面因素，今年將是人民幣加速升值的一年，所以由此帶來的國內資產價格重估還將處于加速進程之中，這也為A股市場未來有望走高的重要理由之一。

　　最后，奧運因素有望增添動力。縱觀曾經舉辦過奧運會的國家和地區，當地股市也的確都在奧運年前后創出階段性行情甚至是歷史行情的新高。韓國漢城奧運前期，韓國KOSP指數突破700點，全年漲幅高達70%。澳洲股市在奧運會開幕前夕，澳證 200指數突破3300點，創歷史新高。誠然，不同的國家可能有不同的國情，而且對于不同的行業影響也可能不一樣。但是可以肯定奧運會的舉辦對舉辦國的經濟發展具有巨大的助推力是毫無疑問的。顯而已見的道理就是交通運輸、基建和通訊等基礎性的行業在奧運前夕將得到巨大的投資，從而帶動相關產業的發展，而在奧運期間消費的旅游、食品、餐飲和服務的金融、商業零售等第三產業將成為最大的受益板塊。所以，整體上而言，奧運的舉辦對迎來一個階段性的行情將起到巨大的助推作用，況且目前的市場已經經過了一次長時間、深幅度的調整。

　　因此，綜合而言，各種積極的因素將在未來一段時間逐步顯現出來是我們判斷市場正在構筑階段性底部的另一重要原因。

　　近期策略：靜待回升

　　綜合分析，我們堅持認為大盤在4000點附近將迎來階段性的底部。雖然外圍市場的岌岌可危至無以復加的程度，而且全球資本市場已經走熊，同時國內在CPI指數高企預期下的緊縮政策延續以及大小非解禁等不確定因素增多，但在目前點位各種積極的因素將逐步顯現出來。所以4000點上下存在巨大的系統性風險的概率極小，大盤正在此點位附近構筑復雜的階段性底部。我們預計未來的回升高度很可能在5000點上方，幅度高達25%左右，而一旦股指期貨推出有可能出現機構哄搶權重股的情形，如此，則市場的回升高度就可能在5500點甚至更樂觀的高位。所以目前與我們判斷相適應的操作策略不是毫無意義的恐慌性殺跌，而是應該保持冷靜，等待階段性的回升。甚至相反，應該在下跌過程中適當建倉或加倉，倉位保持在六成左右后耐心等待系統性機會信號的出現。重點關注大消費類行業中的旅游、商業、農林食品、餐飲等行業的機會，此外，適當關注與奧運有關的服務公司以及成長性的小公司的投資機會。