歷史回顧：為什么牛市有長有短？

　　歷史上證券市場經歷過許多次牛市，而牛市的持續時間也有長有短。按照持續時間的長短羅列出四次著名的牛市：第一，1929年美國牛市，在這次牛市中，道瓊斯指數由1928年初的200點附近飆升到1929年8月的近400點，牛市持續的時間僅一年有余；第二，2000年美國納斯達克股票市場的大牛市，這次牛市從1998年中期開始至2000年9月結束，納斯達克綜合指數從不到2000點暴漲到近5000點，持續時間兩年有余；第三，1985年到1990年日本的大牛市，日經225指數由1985年初的11000 點增長了近2倍，達到了30000點附近，牛市持續了近五年；第四，1980年至1999年的美國大牛市，道瓊斯工業指數從1980年初的不到800點一路上揚到1999年底的逾 11000點，其間雖有1987年"黑色星期五"那樣的小插曲，但不改長期牛市格局，股指增長了10多倍，牛市持續時間長達20年。

　　為什么牛市會有長有短？其原因就在于形成牛市的基礎有所不同。按照推動牛市的主導力量，我們可以將牛市分成四種類型：投機型、技術革命型、幣值重估型和資本大眾化型。當然，實際發生的牛市可能會同時起因于多方面因素，尤其是投機幾乎肯定會存在于所有的牛市中。

　　投機型牛市

　　1929年美國的牛市屬于投機型牛市。投機型牛市又被稱作"泡沫"--在這樣的牛市中，股價遠遠超過了由公司和宏觀經濟基本面決定的基礎價值。我們知道，對于單個的股票而言，要證明其是否有泡沫是很困難的--這需要去估算股票的基礎價值，而基礎價值又取決于公司未來的現金流和未來的利率。然而，封閉式基金的基礎價值很簡單，就是基金凈值。因此，無論股票價格如何，當封閉式基金的售價超過其基礎價值即基金凈值時，泡沫幾乎肯定存在了。

　　投機型牛市必然短命，其原因就在于它的基礎非常脆弱。投機型牛市非常類似于"擊鼓傳花"的游戲：每個投資者都理性地知道他購買的股票分文不值，而他之所以買，幾乎完全是基于這樣的預期--存在下一個以更高價格接手的投資者。因此，市場的流動性是這個游戲能夠進行下去的基礎。然而，個體的理性未必等于集體的理性。也就是說，這里出現了一個合成謬誤的問題：對個體而言，市場是有流動性的，但是，當所有個體都持有股票、因而都指望其他人來接手的時候，市場就將因流動性的喪失而崩潰。

　　技術革命型牛市2000年美國納斯達克市場的牛市屬于技術革命型牛市。這類牛市源自深刻影響人類生產、生活方式的重大技術變革。與投機型牛市相比，技術革命型牛市的基礎更加牢靠，市場的發展也更為健康。不過，這種牛市通常也不會持續太久。其原因就在于牛市得以形成的根基是剛剛出現、應用前景極其不確定的新技術，而一旦新技術的前景變得明確、應用范圍得以大大推廣，牛市的基礎就不復存在了。試想，在微軟成為"微軟"之前，有誰會知道它日后會成為操作系統的壟斷者？相反，當時的投資者會用同樣的價格購買"微軟甲"、"微軟乙"、"微軟丙"的股票，而當技術革命的大潮退卻，"贏者通吃"必然導致那些"假微軟"的股票暴跌。所以，對于技術革命型的牛市，我們不能簡單地用事后的暴跌來驗證事前存在泡沫。

　　幣值重估型牛市1985～1990年日本的牛市屬于幣值重估型牛市。這類牛市主要源自本幣升值所帶來的財富效應和流動性效應。就財富效應而言，在本幣升值的過程中，雖然國內不同的經濟部門、不同的經濟個體會出現苦樂不均的現象，例如，持有外幣資產的部門和個體會受到損失，而持有本幣資產的部門和個體會受益，不過從總體而言，國內經濟當事人的凈資產以外幣衡量肯定是增加的。國民凈財富的增加必然將推動房地產市場和包括股市在內的整個金融服務業的投資及價格上升。

　　與財富效應相比，流動性效應就簡單了許多。在本幣升值的過程中，境外的資金會持續向境內轉移。同時，由于產業結構的調整，以及境內優質企業對銀行信貸的依賴程度下降，銀行業也會面臨資金運用的壓力。在資產價格上漲的過程中，所有這些"過剩" 的流動性將被傾瀉到房地產市場和股市中。于是，在財富效應和流動性效應的推動下，股市以及房地產市場的價格都將飆漲。然而，一旦本幣升值的速度減緩甚至逆轉，資產價格上漲的動力也就消失了。在日本的那次牛市中，日元對美元匯率由1985年1月的 255∶1升值到1989年初的125∶1。此后，隨著日元升值的步伐停滯，事隔不到一年，日本股市和房地產市場便發生了崩盤。

　　資本大眾化型牛市

　　1980～1999年的美國長期牛市屬于資本大眾化型牛市。資本大眾化是指資本(固定資產、知識產權、土地等)的所有權為大眾所擁有，大多數居民既是勞動者，同時也是股東。在美國的資本大眾化進程中，越來越多的由少數居民持有的"私公司"變成了由大眾持股的"公眾公司"，這反映了資本大眾化的進程；同時，資本大眾化的進程主要是由非銀行金融機構的發展，尤其是上個世紀80年代私人養老金體制的改革所推動的；銀行存款占比的下降則是資本大眾化的必然結果，這引發了迫使美國銀行業改革的"脫媒"風潮。

　　為什么資本大眾化能夠推動形成長達20年的美國牛市？一個直接的反應是，買股票的人多了、錢多了，股價當然漲。問題顯然沒有這樣簡單。長期牛市的形成在于資本大眾化對公司和宏觀經濟基本面產生了兩種積極效應：

　　第一，財富的再分配效應。隨著越來越多的私人企業變身為公眾公司，越來越多的居民直接或通過養老金、共同基金間接地持有公司股份，原先資本所有者和勞動者對立的兩極社會結構演變為中產階級崛起、富人和窮人相對減少的"菱形"結構，這極大地改善了收入分配結構，刺激了社會消費乃至宏觀經濟基本面的調整。在資本大眾化的過程中，美國居民的儲蓄率由1980年的10%持續下降，至1999年只有2%左右。而美國居民之所以"敢"消費，一個重要因素就在于其持有的凈金融資產每年都增值20%左右。換言之，資產的增值替代了原先的儲蓄。

　　第二，財富的創造效應。在資本大眾化進程中，股東至上的文化深入人心，金融、經濟的自由化取代了對金融、經濟的過度管制，人們的創業精神得到極大提升。事實上，也正是在上個世紀80年代，當日本正陶醉于"日本第一"的神話中時，美國的資本市場孕育出了今天的微軟。另一方面，金融、經濟的自由化還極大地減少了社會經濟運行中的摩擦成本。金融自由化打破了銀行業的壟斷，降低了企業的融資成本，提高了整個金融體系配置資源的效率。

　　現狀反思：中國牛市的基礎是什么？

　　中國的這輪牛市自2006年初的1000點附近開始，到2007年10月最高達到了 6000余點，漲了5倍。即使按現在的4000余點來算，也漲了3倍。對于這輪牛市，筆者認為，它是資本大眾化、幣值重估和投機等三種類型牛市的疊加。

　　資本大眾化型的中國牛市

　　這輪牛市的第一動力來自于股權分置改革后的資本大眾化進程。股權分置改革使得資本大眾化成為可能。在股權分置改革前，由于大多數的股份不能上市流通，那時的上市公司事實上都不是真正意義上的公眾公司。并且，在那時，無論是流通股股東還是非流通股股東，都不是完整的資本所有者。股權分置改革還原了股東作為資本所有者的本來面目，并使得上市公司成為真正的或至少在理論上可以由大眾所擁有的公眾公司。

　　在開啟了資本大眾化進程的同時，股權分置改革產生了顯著的財富再分配效應和財富創造效應，并引發了類似于美國上個世紀80年代的居民資產組合調整過程。一方面，在改革的過程中，非流通股股東獲得了應有的補償，其持有的股份數大幅度上升；另一方面，由于大、小股東的利益趨于一致，大股東紛紛將生產性資產裝入上市公司，顯著提升了公司的基礎價值。由此，自2006年1月以來，居民儲蓄存款的增長速度由20%左右持續下降至目前的6%左右，其間甚至出現了儲蓄存款月環比凈額的下降。同時，"股民"和"基民"人數大增，業已達到了1.2億戶。

　　幣值重估型的中國牛市

　　這輪牛市的第二個動力來自于人民幣的升值。2005年7月份的人民幣匯率形成機制改革與相隔半年后的牛市的出現并非巧合。在升值產生的財富效應方面，以房地產市場為例，房地產銷售面積自2005年7月份開始就大幅度超過了當時的竣工面積，這導致2005年全國的銷售面積與竣工面積之比達到了114%，而在2004年尚不足90%。至2007年，全國住房銷售面積與竣工面積之比更是激增至190%(2007年10月份數據)。在流動性效應方面，2005年的經常項目順差比2004年翻了一番還多，這其中有正常原因(如出口企業生產率提高、"J"曲線效應、人民幣對歐元貶值等)，但一年時間里發生翻番的變化無論如何都難以用正常因素予以全部解釋。換言之，那些貿易順差中多少摻雜著賭人民幣升值的游資。

　　由此觀之，人民幣的升值對股市產生的刺激效應實際與當年日本的牛市并無二致：一方面，人民幣升值產生了顯著的財富效應，隨著越來越多的資金流向房地產和以銀行為主的金融服務業，房地產板塊和銀行板塊成為直接推動A股指數上升的兩大主力軍；另一方面，隨著真、假貿易順差的飆升，人民幣升值導致流動性顯著增加，甚至出現了所謂的"流動性過剩"現象，而增加的流動性多為活躍的游資，必然會游到房地產市場和股票市場中。

　　投機型的中國牛市

　　這輪牛市的第三個動力就是投機了。許多股票的市盈率已經高得離譜，被爆炒的案例也很多。例如，某公司曾經發布消息說，非洲安哥拉打算大規模興建住房以解決民生問題，因而與該公司簽署了購買建材的"大單"，隨后該公司股價連續數十個漲停板。再例如，某個賣烤鴨的公司股價一路飆升，以至于一股的價格相當于一只烤鴨的價格。泡沫對人的刺激是強烈的，尤其是當你看到身邊某個人突然成為百萬富翁、千萬富翁的時候，智商再高的人也會變成瘋子。這種讓高智商變傻的現象在18世紀英國南海泡沫中就得到了驗證。當時，著名的物理學家牛頓也抵制不了誘惑，作為股民親歷了那次泡沫，最后損失慘重。事后，他承認："我可以計算天體的運動，卻無法計算人類的瘋狂。"

　　牛市是否終結

　　就推動本輪牛市的三大基本因素看，對于牛市是否終結，一個直接的回答是，如果依靠投機，那不僅不可持久，而且，在投機推動的牛市環境下，必然是少數人掙了多數人的錢，因而會更快地消耗掉牛市延續的動力。所以，問題的焦點就在于：其一，人民幣升值的過程能持續多久？其二，資本大眾化的進程能夠順利進展下去嗎？

　　人民幣升值能持續多久？

　　人民幣長期升值的態勢是不會改變的，因為決定一國幣值的基礎是經濟、政治和軍事實力。對于中國的崛起，估計沒有人會懷疑。因此一致的看法是，由于中國高速的經濟增長，人民幣必然會長期升值。盡管人民幣長期存在升值趨勢，但是，短期內是否具有持續升值的能力，實在值得商榷。一個顯著的事實是，雖然人民幣自2005年7月以來已經對美元升值了，不過，由于人民幣對美元升值的速度趕不上美元對歐元貶值的速度，近兩年來人民幣已經對歐元貶值了9%左右。這種對美元升值和對歐元貶值的格局使得中國出口導向型的經濟沒有受到嚴重影響，因為只是貿易順差的區域格局發生了變化，貿易順差總體的增速并沒有改變。據海關統計的區域貿易順差數據，中國對歐洲貿易順差的增速在近些年明顯快于對北美洲的增速，這使得歐洲在中國對外貿易格局中的地位顯著上升。

　　試想，如果未來美元扭轉了近六年來對歐元貶值的態勢，人民幣在短期內還有能力跟隨美元一起對歐元以及其他貨幣升值嗎？既然近些年中國貿易順差的高速增長主要來自于歐洲地區的貢獻，一旦人民幣跟隨美元一起對歐元大幅度升值，將直接影響到中國的外需。那么，美元何時會升值？首先需要注意的是，美元的長期貶值肯定不符合美國人的利益，這里除了因為美國需要維持美元霸權的地位之外，一個關鍵原因就在于美國居民的消費依賴于凈金融資產的增值，美元的貶值將威脅到美國的資本市場乃至美國以消費為主導的宏觀經濟格局。當前影響美元走勢的主要是次貸危機，從2008 年第四季度開始，進入利率重置期的次貸將會大幅度下降，次貸危機將會逐步明朗化，加之那時美國的大選也將落下帷幕，美元可能會迅速走強。所以，如果中國出口主導的經濟發展格局在短期內不能迅速調整為以內需(投資和消費)為主導，則自2005 年7月以來的人民幣升值進程可能將在未來一年左右時間告一段落。

　　資本大眾化進程能順利進行下去嗎？

　　決定牛市能否持續的最關鍵因素在于資本大眾化進程，因為資本大眾化對股市的正面效應要強于本幣貶值對股市的負面效應。筆者對中國資本大眾化進程能夠順利進行下去是充滿信心的。

　　首先，政策層已經指明了這個方向。在黨的十七大報告中除了強調"要多渠道發展直接融資"之外，進一步提出"要創造條件讓更多的居民擁有財產性收入"。這標志著有中國特色社會主義理論的一次飛躍。換言之，在達到消滅財產所有權、實現人類大同的終極目標前，或許人人成為資本所有者這個階段是難以輕易繞開的。

　　其次，資本大眾化進程在很大程度上決定了中國收入分配結構能否得以改善，構建和諧社會的目標能否實現。近些年中國的收入分配結構日趨不合理，其中主要原因就在于大多數居民不是資本的所有者，這不僅使得居民部門內部出現收入分配的兩極化，也導致國內經濟部門間的收入分配不合理，即居民部門的收入占整個國民可支配收入的比重持續下降。居民部門收入相對下降同居民財產性收入沒有增長密切相關，后者又起因于居民以銀行存款為主的資產結構。居民的存款通過銀行貸款表現為對企業的債權，這樣，整個居民部門最終是以債權人身份而非資本所有者的身份出現的。我們知道，由于承擔的風險和責任不同，債權人的收益肯定要低于資本所有者的收益。從整個經濟層面看，其結果必然是，作為最終債權人的居民部門，其財產收入的增長將低于經濟增長率。加上具有壟斷地位的中國銀行業享受著全世界最高的存貸息差，這就進一步減少了存款居民的收益。

　　最后，資本大眾化進程決定了中國經濟發展模式是否能夠由低技術、出口導向型轉變為依靠自主創新和依靠內需的格局。在一個資本為少數個體、少數部門擁有的社會里，創新的動力肯定是不足的。并且，對資本的壟斷必然會造成對市場的壟斷，從而進一步扼殺了整個社會創新的能力。同樣，在資本不能為大眾所持有時，收入分配結構的不合理也必將對消費能力產生嚴重的抑制。要提高自主創新能力、發展內需主導型經濟，就必須讓大眾擁有資本，都去關心資本的增值。

　　簡短的結論

　　維持長期牛市本身并不是目的，而是手段，目的在于通過長期持續的牛市來改變金融體系、經濟體系運行的機制和結構。股權分置改革為此提供了巨大的機會，30年改革開放積累的財富和上個世紀60年代、80年代嬰兒潮形成的有利的人口結構為此奠定了基礎。但是，諸如日本這些國家的歷史經驗告訴我們，機遇不會一直等在那里，失去了就失去了。如何既不讓泡沫過分膨脹，又不至于因擠泡沫而傷了市場的元氣，將是調控者始終面臨的考驗。(殷劍峰 作者單位：中國社會科學院金融研究所)