招商證券投資策略小組

　　內(nèi)部緊縮與外需放緩之下2008年中國經(jīng)濟(jì)繁榮及企業(yè)盈利高增長是否具有巨大的不確定性？A股泡沫將繼續(xù)膨脹或是面臨崩潰？

　　我們判斷，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)交相輝映的大型化時(shí)代正在來臨。2008年中國經(jīng)濟(jì)將加速邁進(jìn)大型化時(shí)代。工商銀行、中國石油等大盤藍(lán)籌的陸續(xù)回歸既迅速地?cái)U(kuò)充A股總市值，也使得其市值結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯大型化。與此相對應(yīng)的是，利潤向大型企業(yè)集中以及央企整合進(jìn)程的加速也暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域同樣呈現(xiàn)大型化趨勢。

　　我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)走向大型化是中國經(jīng)濟(jì)真正崛起的必然選擇。未來十年將是中國經(jīng)濟(jì)融入國際分工的十年，為應(yīng)對國際市場的激烈競爭，已經(jīng)加入國際分工的重化工業(yè)行業(yè)將面臨產(chǎn)業(yè)組織的重構(gòu)，龍頭企業(yè)整合為世界級企業(yè)將勢在必行。2003至2005年是中國重化工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張期，產(chǎn)能過剩相對嚴(yán)重；2005至2007年是產(chǎn)能釋放期，出口增長緩解產(chǎn)能過剩；預(yù)計(jì)2007至2009年是產(chǎn)能整合期，大型企業(yè)合并掀起行業(yè)新浪潮，促成傳統(tǒng)周期性行業(yè)走向大型化。在此過程中，預(yù)計(jì)中央企業(yè)整合進(jìn)程將進(jìn)一步提速。今年實(shí)現(xiàn)整體上市的央企主要分布在上游的石油化工、煤炭和有色采掘業(yè)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)明年將集中在航空航運(yùn)、通訊電子、電網(wǎng)電力這三大關(guān)系國計(jì)民生的核心板塊。

　　配置能夠孕育全球性大型企業(yè)的行業(yè)，并從中選擇具備持續(xù)高成長能力的行業(yè)龍頭；二是“虛為實(shí)先、虛實(shí)結(jié)合”，即在集中配置金融地產(chǎn)兩大虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注受益產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級的行業(yè)。

　　延續(xù)上述我們對2008年經(jīng)濟(jì)形勢判斷,我們給出2008年行業(yè)配置計(jì)劃，超配以下12個(gè)子行業(yè)：銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、航空、水運(yùn)、鋼鐵、煤炭、汽車及配件、工程機(jī)械、船舶制造、飲料、旅游。

　　我們認(rèn)為，資本稀缺背景下資本密集型公司將持續(xù)獲得超額收益。具體而言，金融行業(yè)將明顯受益于資本稀缺環(huán)境下金融資本回報(bào)率的提升，而其中銀行業(yè)利差的擴(kuò)大更具持續(xù)性與確定性，保險(xiǎn)業(yè)則受到證券市場前景的影響而存在一定不確定性，證券業(yè)受影響則更大。地產(chǎn)行業(yè)將受益于土地的長期升值趨勢，短期內(nèi)強(qiáng)烈的調(diào)控政策或許更有利于龍頭公司加快擴(kuò)張步伐，而其2008年盈利高增長趨勢實(shí)際上已經(jīng)由2007年良好的銷售形勢所決定。

　　同時(shí)，資本密集型的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)回報(bào)率可望持續(xù)上升。鋼鐵、化工、建材、造紙、電力將受益于節(jié)能降耗帶來的產(chǎn)能壓縮和行業(yè)整合，銷售利潤率有望持續(xù)提升；機(jī)械、汽車、家電行業(yè)也有望受益于出口結(jié)構(gòu)升級下銷售利潤率的提升；航空、航運(yùn)業(yè)則因其高經(jīng)營杠杠而將高速受益于需求拉動下的競爭緩解和成本轉(zhuǎn)移。相對而言，石油、石化、煤炭、有色等行業(yè)雖然將極大受益于資源價(jià)值的充分體現(xiàn)，但市場估值可能已經(jīng)充分反映這些因素，因此難以預(yù)期過于強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)。

　　此外，食品飲料、旅游、醫(yī)藥、紡織等行業(yè)品牌、旅游等景點(diǎn)無形資產(chǎn)價(jià)值占比越大的公司提價(jià)空間越大，股價(jià)提升空間越大。而零售行業(yè)終將成為通脹最大的受益者，即使通脹初期無法轉(zhuǎn)嫁其成本壓力，通脹趨勢成型后銷售毛利率的提升勢在必然。

　　實(shí)際上，2007年股票型基金普遍未能戰(zhàn)勝指數(shù)：截至11月20日，滬深300指數(shù)收益率超過140%，而股票性基金平均收益率不足110%，只有7只基金(約4%，其中確有一些令人敬佩的基金)跑贏指數(shù)。我們觀察到2007年不只是基金跑不贏指數(shù)，散戶更跑不贏基金。其中原因應(yīng)當(dāng)在于，過度自信問題普遍存在，而在普通投資者之中更為嚴(yán)重。

　　實(shí)際上，在長期牛市中投資者非常容易產(chǎn)生保守的持倉傾向——即使是機(jī)構(gòu)，以期規(guī)避不可預(yù)期的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，在日益高漲的牛市趨勢中或被動、或主動的日益傾向于降低持倉比例，最后適得其反。其次，在行業(yè)與板塊快速輪動時(shí)期，主動型投資者除了需要承擔(dān)額外的交易與沖擊成本之外，往往無法及時(shí)跟上熱點(diǎn)切換而不斷追漲殺跌、或者因思路受限而錯失投資機(jī)會。

　　我們相信，2008年指數(shù)仍將是最好的投資方向。一方面，從指數(shù)成份股的權(quán)重上看，正是以金融、能源、地產(chǎn)、制造這些最具投資價(jià)值的方向?yàn)橹鳎�其次，從指�?shù)成份股的性質(zhì)上看，正是以大型國企為主；與股改相似，在以央企整合為主導(dǎo)的資產(chǎn)注入與整體上市加速進(jìn)行背景下，指數(shù)必將是最大的受益者。如果牛市在2008年延續(xù)，對多數(shù)投資者而言——不論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人——指數(shù)化投資或許仍是最好的選擇。(招商證券投資策略小組)

　　來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)網(wǎng)