廣發證券發展研究中心武幼輝

　　雖然降息與減稅能否起到使美國經濟避免衰退的作用，仍然需要進一步的數據進行評估，但短期對投資者信心起到了提振的作用，近期美股開始逐漸企穩。因此可以認為，短期內外部沖擊對A股的負面影響將會弱化，國內宏觀調控將是接下來最關鍵的因素。

　　顯然目前宏觀調控遭遇到了極大的難題：一方面，南方的雪災加劇了通脹上行的風險，我們最新的預測顯示，1季度CPI可能會達到驚人的7%左右，發改委單純的限價政策積極效果有限，反而蘊涵著一定的隱患；另一方面，外圍經濟的下滑導致外需放緩明顯，而雪災也對實體經濟造成了顯著的負面影響，國內偏緊的調控政策是否會加劇實體經濟下滑的風險？

　　我們認為，中央經濟工作會議制訂的從緊貨幣政策的基調仍然不會改變，但從近期國家領導人的講話中，已經隱隱約約地可以看到政策松動的部分苗頭。基于此，我們有3點預判。

　　其一，調控政策放松的時機可能在1季度末或者之后。一方面，美聯儲降息與減稅計劃對經濟的影響需要時間觀察，美國經濟前景仍然不明。另一方面，1月份通脹大幅上行帶有偶然因素，2月是央行評判的關鍵月份；而1季度也往往是觀察全年的信貸投放情況的關鍵季度，指標意義更強。在中央經濟工作會議定下貨幣政策從緊的基調之后，管理層需要時間來重估政策變動及其影響。為了維護中央政策的權威性，短時期內不太可能出現較為明顯的政策調整。

　　其二，比起利率政策，投資與信貸放松的可能性更大。我們預期在多重因素下，未來通脹上行的壓力將繼續加大，全年CPI增幅可能會在5.5%左右，大大高于目前一年期存款利率。2008年抑制通貨膨脹是央行調控的首要任務，央行必須繼續加息，以穩定通貨膨脹預期，保持價格水平基本穩定。我們可以對比1991年至1993年期間的情況。1991年美國經濟衰退，美聯儲持續降息，但央行并未下調基準利率，反而在通脹壓力下大幅加息，并在今后3年里保持利率穩定，而當時經濟正步入下滑通道。

　　因此，很難認為央行會因經濟放緩而不再加息。從貨幣政策來看，加息只是貨幣緊縮政策中的一種，如果為了避免經濟下滑速度加快，央行完全可以通過放松信貸控制、刺激內需來達到這一目的，而這也能保證利率政策的獨立性。對于“利率平價”因素，一方面“熱錢”流入不是目前調控的難點，另一方面，從一年期央票利率和聯邦基金利率利差走勢來看，央行實際上早就在一定程度上放棄了其制約。

　　其三，投資的放松可能先于信貸。一方面，信貸數據需要更多的時間進行觀察，而新開工項目、企業稅調整等更加靈活，且在雪災之后對整個國民經濟的恢復與運行顯得十分必要。另一方面，先放松投資后放松信貸，符合“從緊的貨幣政策、穩健的財政政策”這一調控基調。

　　總體來說，宏觀調控政策將是接下來影響股市的最關鍵因素，我們對其可能的適度松動保持謹慎樂觀。