次貸危機(jī)引發(fā)的全球颶風(fēng)以及揮之不去的宏觀調(diào)控陰霾直接導(dǎo)致了上半月與下半月A股市場所呈現(xiàn)出的冰火兩重天格局�？紤]到上證指數(shù)4300點(diǎn)位對應(yīng)的08年動態(tài)市盈率大約為23倍，按照08年的業(yè)績增長，這樣的估值水平應(yīng)該是可以接受的。如果市場跌破4300，下挫至4100點(diǎn)左右，市場的估值優(yōu)勢將及其明顯。

　　危機(jī)中的幾縷陽光

　　國聯(lián)證券

　　華爾街蝴蝶與全球龍卷風(fēng)

　　亞馬遜流域的一只蝴蝶扇動翅膀，會掀起密西西比河流域的一場風(fēng)暴，這就是著名的Lorenz蝴蝶效應(yīng)。華爾街次貸危機(jī)就充當(dāng)了蝴蝶的角色，攪動起投資者對美國所主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)金融秩序的擔(dān)憂。

　　1 次級貸：這只蝴蝶有點(diǎn)刺

　　次貸危機(jī)，簡單而言，就是一次金融創(chuàng)新帶來的過度信用創(chuàng)造所導(dǎo)致一個(gè)災(zāi)難性的后果。2002年以來，以房地產(chǎn)為龍頭的美國經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，居民對房地產(chǎn)市場的普遍樂觀，加上美國911恐怖事件后的低利率，按揭貸款提供商以各種優(yōu)惠方式吸引居民參與高風(fēng)險(xiǎn)貸款，次級信貸應(yīng)孕而生，2006年美國次級抵押信貸規(guī)模高達(dá)6000億美元，與此同時(shí)，與次級信貸相關(guān)的金融創(chuàng)新活動異�；钴S，2007年一季度CDO的發(fā)行量就達(dá)2500億美元。

　　住宅抵押貸款債券(MBS)及由此衍生的CDO使次級房貸市場日益膨脹，風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳。華爾街的現(xiàn)代金融產(chǎn)品如同美麗的蝴蝶吸引著全球資本的流入，但并不是每只蝴蝶都可愛。因?yàn)榛�于不完善的信用體系之上的金融創(chuàng)新根本無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，美國次貸危機(jī)的根源就在于過度信用創(chuàng)造使得信用風(fēng)險(xiǎn)被低估，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)面臨一個(gè)重估的過程，使得全球金融市場的估值水平呈趨勢性下滑。

　　這場危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊直接體現(xiàn)在三方面，一是房地產(chǎn)市場的萎縮使居民消費(fèi)需求急劇下滑，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的投資需求對美國經(jīng)濟(jì)的拉動作用不復(fù)存在，消費(fèi)與投資疲軟直接拖累美國經(jīng)濟(jì)增長；二是為防止經(jīng)濟(jì)衰退，美國進(jìn)入降息期，美國國際收支對資本內(nèi)流的依賴也會加深，再加上居民消費(fèi)需求的滑坡拖累美國經(jīng)濟(jì)，最終加速美元的疲軟。三是次貸危機(jī)不僅使包括以對沖基金為主的美國富裕階層的財(cái)富縮水，也使得投資次級債的美國養(yǎng)老、醫(yī)療、保險(xiǎn)等基金也陷入次貸漩渦。

　　2 次貸颶風(fēng)之后的美歐經(jīng)濟(jì)

　　次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)乃至全球的影響無疑是深遠(yuǎn)的，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、分析人士都在思考：次級債窟窿到底有多大多深？卷入的各國金融機(jī)構(gòu)損失有多少？次貸危機(jī)是否會升級？美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退了嗎？樂觀派堅(jiān)持認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)富有彈性，然而，當(dāng)美國最大的“會下金蛋的鵝”---花旗集團(tuán)15日宣布07年第四季度虧損98.3億美元，全年盈余下跌83%時(shí)，有關(guān)該行可能宣告破產(chǎn)的消息不脛而走，這令樂觀派大跌眼鏡。由美國商務(wù)部公布的一項(xiàng)反映美國經(jīng)濟(jì)整體景氣程度的指標(biāo)也顯示，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緩慢衰退的跡象。即領(lǐng)先指標(biāo)如果連續(xù)三個(gè)月下降，則可預(yù)知經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退期，我們觀察到該指標(biāo)從07年9月開始已連續(xù)3個(gè)月下滑，這預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)緩慢衰退的跡象，樂觀一點(diǎn)的表述則為頻臨衰退的邊緣。

　　再來看拉升美國經(jīng)濟(jì)這只熱氣球的4根繩子：房地產(chǎn)熱、信貸擴(kuò)張、低通脹、高就業(yè)，但這四根“繩子”已經(jīng)斷掉3根，惟一還保留的是由美聯(lián)儲降息所舒緩的信貸緊縮壓力。目前美國房地產(chǎn)市場處于最壞的時(shí)代，去年12月份新屋開工率較10月份下滑14.2%，與去年同期的162.9萬棟相比減少38.2%，遠(yuǎn)低于Briefing網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的市場預(yù)測值115萬棟，創(chuàng)1991年5月以來新低。

　　1月22日美聯(lián)儲宣布減息75個(gè)基點(diǎn)至3.5%，我們認(rèn)為美聯(lián)儲此次的緊急降息暗示政策制定者從通脹擔(dān)憂到經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂的巨大轉(zhuǎn)變，為阻止因住房和股市價(jià)值萎縮導(dǎo)致的信貸緊縮，美聯(lián)儲試圖通過減息來刺激經(jīng)濟(jì)增長。目前還很難判斷此刺激經(jīng)濟(jì)的政策效果如何，如果效果一般，美國很有可能繼續(xù)出臺減息的政策。

　　美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2007年11月CPI同比上升0.8%，核心CPI升速創(chuàng)07年1月以來最高水平，整體CPI升速創(chuàng)05年9月以來最高水平。12月經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)較前月上揚(yáng)0.3%，同時(shí)也是連續(xù)第4個(gè)月呈現(xiàn)月增趨勢。12月CPI年增率為4.1%，，創(chuàng)1990年以來新高。12月核心CPI年增率為2.4%，創(chuàng)2007年3月以來新高。OECD的數(shù)據(jù)顯示，歐洲主要國家經(jīng)濟(jì)景氣度(除挪威外)均呈下滑的趨勢，歐元區(qū)國家面臨著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測表明07年四季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速可能減緩至0.3%。同時(shí)，歐元區(qū)07年12月份通貨膨脹率為3.1%，與11月份持平，遠(yuǎn)高于歐洲央行設(shè)定的“低于但接近2%”的通貨膨脹率目標(biāo)。一直以來，歐洲央行將穩(wěn)定通脹列為首要任務(wù)，而不是刺激經(jīng)濟(jì)增長。但目前經(jīng)濟(jì)增長減速風(fēng)險(xiǎn)顯著增大，歐洲央行面臨著既要抑制高通貨膨脹率又要解決低經(jīng)濟(jì)增長的困境，如果次貸危機(jī)繼續(xù)升級，不排除歐洲央行可能被迫改變立場，與美國一道降息。

　　3 美國經(jīng)濟(jì)咳嗽，中國會感冒嗎？

　　我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的衰退跡象短期看對中國經(jīng)濟(jì)增長影響有限，中國經(jīng)濟(jì)仍能保持強(qiáng)勁的增長勢頭，有數(shù)據(jù)顯示中國是亞洲國家中受美國和歐盟經(jīng)濟(jì)減速影響最小的國家，因此，當(dāng)前防止經(jīng)濟(jì)過熱仍然是宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一。但對中國的物價(jià)水平短期有負(fù)面影響，因?yàn)槊绹��?jīng)濟(jì)衰退的后果是美聯(lián)儲不斷的降息和匯率的下降，客觀上造成了石油價(jià)格上漲、人民幣匯率上漲，這會加大中國輸入型通脹的壓力。當(dāng)然從長期看，次貸危機(jī)的蔓延可能會降低中國經(jīng)濟(jì)增長的外部需求，對出口企業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而間接對相關(guān)行業(yè)的公司業(yè)績產(chǎn)生沖擊。但換個(gè)角度來看，如果美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，會進(jìn)一步刺激中國經(jīng)濟(jì)過熱，迫使中國采取更嚴(yán)厲的調(diào)控措施，加大國民經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果美國經(jīng)濟(jì)適當(dāng)放緩，一定程度上為中國防止經(jīng)濟(jì)增長過快、防止全面通貨膨脹“兩防”創(chuàng)造條件，使國民經(jīng)濟(jì)重新回到健康發(fā)展的軌道，最終實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。