張曉凌

　　“5·30”之后，滬深股指結(jié)束了長達(dá)兩年之久的單邊上揚(yáng)行情，受估值過高、宏觀調(diào)控和國際金融動(dòng)蕩等因素影響，呈現(xiàn)雙向劇烈震蕩走勢(shì)，其間上演了泛著“藍(lán)籌泡沫”的“7月行情”，也演繹出令人窒息的“黑色11月”、“1·22”、“1·28”暴跌。

　　尤其是“1·22”和“1·28”暴跌，滬深股指單日跌幅均在7%以上，“1·22”當(dāng)日上證綜指的6日負(fù)乖離率竟創(chuàng)下了6年來的最高紀(jì)錄。在單向做多的交易環(huán)境下，股指波幅如此劇烈，將嚴(yán)重危及股票市場(chǎng)的投資功能。

　　經(jīng)考證發(fā)現(xiàn)，在“1·21”全球股災(zāi)中，境外成熟市場(chǎng)上期指對(duì)沖機(jī)制雖短期引發(fā)了現(xiàn)指急劇殺跌動(dòng)能，但機(jī)構(gòu)投資者的跨市場(chǎng)投資組合收益仍較為穩(wěn)健�！八�山之石，可以攻玉”，我國股指期貨已推出在即，我國股指衍生品市場(chǎng)的構(gòu)建與發(fā)展，能否促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而提升我國資本市場(chǎng)的長期投資功能呢？

　　期現(xiàn)市場(chǎng)雙向發(fā)展的必要性

　　從近兩年的市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，引發(fā)股指超調(diào)的機(jī)制有兩種類型。

　　其一為單向做多機(jī)制下的資金推動(dòng)型指數(shù)超調(diào)。在單向做多機(jī)制下，充沛的資金供給通常會(huì)推動(dòng)指數(shù)上揚(yáng)，從而過度抬高市場(chǎng)估值水平，并在估值超越心理臨界點(diǎn)、無力再做多時(shí)形成自由落體行情。這在“5·30”之前的“垃圾股泡沫”與“5·30”之后的“藍(lán)籌泡沫”行情中體現(xiàn)得淋漓盡致。其二為中外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)傳染型指數(shù)超調(diào)。在中國股市與外圍股市日益緊密的聯(lián)動(dòng)機(jī)制下，中外金融市場(chǎng)上的意外事件沖擊通常會(huì)誘發(fā)中外股指聯(lián)袂超調(diào)。從去年春節(jié)之后的中國股市暴跌引發(fā)世界股市震蕩，到“港股直通車”消息引起香港國企指數(shù)、H股指數(shù)與滬深股指聯(lián)動(dòng)，再到“1·21”全球股災(zāi)，我國股市與世界股市的相互影響已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期層面得到了強(qiáng)化。

　　依據(jù)學(xué)理論證和境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，股指衍生品所具有的風(fēng)險(xiǎn)管理與投資功能，能夠有效緩釋股指超調(diào)影響，對(duì)沖股票現(xiàn)貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因而，股指期貨推出后，期指市場(chǎng)上套利交易所決定的期貨均衡價(jià)格將會(huì)引領(lǐng)股指與股票現(xiàn)貨價(jià)格迅速回歸合理波動(dòng)，進(jìn)而緩釋股指超調(diào)的幅度，縮短股指超調(diào)的時(shí)間。另一方面，基于期指與股票現(xiàn)貨價(jià)格的內(nèi)在聯(lián)系，跨市場(chǎng)投資者可以充分運(yùn)用期現(xiàn)頭寸反向配置的方法，限定因股指超調(diào)引致的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)股指超調(diào)前的“未雨綢繆”。

　　只要股指期貨市場(chǎng)主體準(zhǔn)入制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，機(jī)構(gòu)投資者的跨市場(chǎng)盈利業(yè)務(wù)，無論是期現(xiàn)套保、期現(xiàn)套利，還是期權(quán)復(fù)制，均能在放大交易量的情形下獲取絕對(duì)數(shù)巨大的低風(fēng)險(xiǎn)乃至無風(fēng)險(xiǎn)收益，并緩釋、對(duì)沖股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，雙向擴(kuò)展期指市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量，進(jìn)而促進(jìn)期指與股票市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。

　　期現(xiàn)市場(chǎng)雙向發(fā)展的保障機(jī)制

　　券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者是期現(xiàn)跨市場(chǎng)交易的重要參與者，更是影響期現(xiàn)市場(chǎng)有效性的主要市場(chǎng)主體。從證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》、《關(guān)于證券公司參與股指期貨有關(guān)問題的通知(征求意見稿)》、《關(guān)于證券投資基金投資股指期貨有關(guān)問題的通知(征求意見稿)》的相關(guān)規(guī)定來看，券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行上述跨市場(chǎng)操作的準(zhǔn)入制度已初具雛形。

　　其一，券商集合、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃只能以套保為目的參與股指期貨投資，券商自營盤主要以套保為目的參與股指期貨，并且券商自營盤的套保和套利期貨合約持倉量所占保證金總額與股票現(xiàn)貨總額應(yīng)符合凈資本指標(biāo)的管理規(guī)定；其二，基金資產(chǎn)也主要以套保為主要目的參與股票期貨投資，并且基金在套保和套利中持有的期指合約市值與股票現(xiàn)貨市值之和應(yīng)符合基金資產(chǎn)凈值指標(biāo)的管理規(guī)定。

　　從監(jiān)管體制層面來看，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的“五方”(上證所、深交所、中金所、中登公司、保證金監(jiān)控中心)跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制已成為有效規(guī)制上述跨市交易行為的基石�！拔宸健敝�間通過信息交換機(jī)制、違法風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、共同風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制，可以動(dòng)態(tài)監(jiān)控機(jī)構(gòu)投資者的跨市場(chǎng)頭寸配置狀況，約束可能誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)交易行為，從而確保期現(xiàn)市場(chǎng)雙向協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　(作者單位：深圳證券交易所博士后工作站)