□日信證券 徐海洋

　　估值和業績兩個方面因素，都不是導致市場萎靡的主要原因。我們認為，可以把1月中下旬暴跌的原因歸結為，市場預期轉變引起的階段性資金供應匱乏。

　　一方面，美國次級債危機繼續蔓延，法興銀行73億美元巨虧事件使投資者無法預期此次信用危機還會對金融市場和實體經濟產生多大影響，謹慎情緒油然而生；另一方面，國內的信貸緊縮環境又遭遇到大非解禁和巨額股票融資(創業板、大盤股發行和再融資)的窘境。資金一時之間成了股票市場最為寶貴的財富，在盤面上就出現了流動性占優的大盤股繼續大挫的恐慌氣氛。這類股票本身的估值水平并不高，但藍籌股繼續大跌的直接結果是動搖了更多投資者的市場預期，甚至開始懷疑牛市行情是否已經完結，繼而出現連續下跌20%仍無買單進場的局面。

　　雖然連續急跌，指數和場內大多數個股股價都回到了相對低位，但市場仍然沒有明顯起色，盤面表現的問題并不是場內的賣出壓力，而是市場幾乎沒有出現像樣的承接力量，各類資金仍然猶豫彷徨，表明投資者預期依然處于混亂狀態。而從圖形上看，昨日指數在年線上方縮量整理，技術上有形成下跌中繼的意味，這進一步加劇了投資者的謹慎情緒。

　　我們認為，大幅下跌后的市場已經基本喪失了繼續大幅下挫的空間。目前仍有部分觀點以高估值來論述下跌的必然性，從數據結果來看，目前滬深300指數成分股市盈率僅有24.17倍，上證50成分股市盈率22.61倍。對比七年期國債4.53%的收益率(折合平均22.1倍市盈率)，股票市場也沒有明顯高估可言。

　　外部需求滑落引起公司盈利下降，是擔憂估值問題的另一個方面。美國經濟走向衰退的趨勢基本已經確立，世界經濟增長會因此受到一定拖累，國內出口減速的預期相對明朗。但高盛的研究表明，2006年中國上市公司近90%的利潤來自于國內市場，僅有0.6%的利潤直接來自美國市場，0.4%的利潤來自歐洲。外部需求惡化的傳導機制，更有可能來自于實體經濟放緩的滯后影響。也就是說，只要國內經濟增長不出現硬著陸，上市公司業績仍然可以保持相當的增長速度，尤其08年公司業績還能夠獲得兩稅并軌的額外助力。

　　從估值水平和場內個股交易情況來看，目前市場已經沒有繼續大跌的能力，不過期望低位市場能夠迅速擺脫弱勢震蕩格局也不現實，政策取向仍未給出緩解市場資金供應不足的明確預期。除了大多數投資者關注的新基金發行外，中期資金供應預期也不明朗。嚴格控制通脹已經成為國家宏觀政策的第一目標，以行政手段限制能源、電力、食品等價格上漲，表明了監管部門的決心。但在日益成熟的市場化環境里，限制產品價格會進一步減少供給(增加需求)，加劇未來供求失衡和物價上漲壓力，大面積雪災則進一步增加了物價上漲的壓力。控制通脹的政策要求和資產市場上行所必需的資金供應之間，已經形成了尖銳矛盾，而政府決策明顯傾向于前者。

　　當然從更高層面來看，資金供應并不是國內市場無法彌補的短板，人民幣加速升值表明資金追逐中國資產的興趣不減。去年12月至今，上證國債指數已累計上漲1.44%，最高達到111.78點，距離07年初111.96歷史最高點僅有一步之遙，而這是在央行6次加息、11次提高準備金率之后實現的，國內流動性依舊充裕。市場缺乏的可能只是一個明確的政策信號，或者對于未來走勢的明確預期。