肖漁木木

　　近一段時間以來，坊間圍繞如何加快新股發行機制改革的討論不絕于耳，市場人士、學者、媒體紛紛建言獻策，拋出了“一人一手”、市值配售等各種方案和對策，希望以此來解決目前市場存在的巨額資金“打新”，新股上市首日暴漲、暴跌等問題。

　　那么，目前的新股發行制度是否確實需要全盤重新規劃？如何才能標本兼治地解決問題？怎樣能在市場的博弈中找到一個對資本市場長遠發展有益的解決方案？業內專家認為，這絕不是三言二語的建議所能闡釋得清楚的，更不是簡單照搬境外現成模式就能解決的。實際上，從目前市場上提出的改進新股發行方式的一些建議來看，實踐上恐怕遠沒這么簡單，上述方式即便能臨時治“標”，也難以長久治“本”。

　　比如，向散戶投資者“一人一手”的配售方式，聯系到我國國情，就能發現它根本不具有可操作性。目前，A股開戶數已經突破1億戶，按照上海1000股一手、深圳500股一手的規則，即使發行總數最多的中國石油，在完全把機構投資者排除在外的極端情況下，40億股也不夠散戶“一人一手”來分。“一人一手”適合于香港，主要系香港散戶較少，而這一政策的實施基礎就與A股市場完全不同，脫離了我國資本市場的現實發展環境和狀況。而且，機構投資者是穩定市場的主要力量，任何一種方式，如果試圖把機構排除在外，必然使股票價格出現更大的起伏，這也與培養機構投資者的初衷是不相吻合的。

　　還應該看到的是，目前一些市場論調中簡單地將機構和散戶“對立化”的傾向是非常不恰當的。據統計，基金、信托、保險產品的購買人70%以上都是個人，個人投資者通過購買基金和各種新股申購理財產品早已間接地分享到“打新”收益，所謂散戶無法從一級市場獲利的說法其實是言過其實的。

　　再如，所謂的恢復“市值配售”的建議，在股權分置改革完成之后，也已經喪失了可操作基礎。新股發行按市值配售，是適合于股權分置和市場主要以散戶投資者參與的特定階段狀況的一種發行方式。而全流通下，“市值配售”已缺乏其合理性的依據。而同時，今天的市場與往昔相比已經不可同日而語，機構投資者早有巨大發展，中小投資者所擁有的股票市值下降到50%以下。據統計，市值在100萬以下的中小投資者，所擁有的股票市值更是只占到市值的8.95%。因此，即便是實行“市值配售”，中小投資者也享受不到額外的優惠。

　　實際上，據業內人士透露，個人投資者中簽率比較低的情況早已受到監管部門的高度關注，監管部門也確實正在積極地多方論證穩妥的方案，探求在新股發行方式的框架下，適當提高散戶的中簽比例。比如，設定申購數量限制，或以一定量的股票向散戶投資者另行配售的方式等都在監管部門的研究范疇之內。但是，在投行專家看來，就是這兩個看起來較為可行的方法，也有潛在不可忽視的弊處，其結果勢必會造成大規模的開戶，或者是冬眠賬號再度回到申購領域，沖擊現在進行的賬戶清理工作。因此，能不能實施上面的兩種方案，還需要審慎的研究和考慮。

　　那么，新股申購中的種種問題能不能得到妥善解決？在投行專家的眼里，這恐怕不是一個孤立的命題，而是首先要從“根”處找原因。總體而言，巨量資金打新，問題不在于是機構中簽還是散戶中簽，主要還是源于一、二級市場的價差太大。如果不能從根本上解決新股申購的無風險收益問題，無論是實施哪種方案，打新資金仍然會通過我們預想不到的其他應對途徑繼續蜂擁而來，參與新股申購，最終中簽率還會恢復既有的狀況。

　　而造成一二級市場的巨大價差，既與我們這個目前市場目前所處發展階段的特殊性、復雜性有關，也與市場中既有的各種問題有關；另一方面，一、二級市場的差價要靠市場調整，這也需要一個過程。其實，即使在成熟市場，一、二級市場存在巨大價格差異的狀況也時有發生。因此，解決這個問題需要市場機制的逐步完善并進行綜合治理，并非一招一式而能立竿見影的。

　　應該看到，監管部門對于推進發行制度改革市場化的決心是堅定不移的，也是本著對市場高度負責的態度，從各種基礎性措施入手在逐步推進。比如在大盤股發行中曾經一度流行的向機構投資者戰略配售的方式，就已經被取消，從北京銀行IPO開始，戰略配售悄然退場。再有，推動大型國企以先A后H的方式發行，讓A股的流通量大于H股的流通量，以利于減小A股一二級市場的價差，中國中鐵就是首家踐行這一原則的范例。此外，我們還能留意到，在最近啟動的中煤能源發行中，網上發行比例高達75%，且還預留了回撥機制，創下網上發行的最高紀錄，這也是監管部門推進新股發行更加向中小投資者傾斜政策的又一實質體現。

　　在具體的基礎制度建設上，監管部門目前正在組織的新股IPO網下發行電子化系統建設，也將有效提高IPO網下發行的效率，緩解銀行資金大規模跨行流動等實際問題。同時，監管部門還已經提醒交易所加強新股上市首日的價格監管，對漲幅超出一定程度的股票，采取提示風險、盤中暫停交易等措施，以遏制二級市場的過度炒作，并著手研究改進新股上市首日價格形成機制的問題。

　　對此，投行專家指出，在多項措施的共同推動下，經過實踐中多方努力，發行制度改革的積極效應實際上正在逐漸地顯現，問題也正在逐漸得到解決。此外，隨著非流通股逐步變成可流通股，新上市股份存量的增加，以及收緊流動性政策效應的逐步顯現，市場供求關系在今后一兩年內也許還會面臨比較大的改變，屆時，一二級市場的價差格局也可能會隨著市場環境的改變而發生變化。