朱武祥

　　我們不能僅僅關注企業的市值規模，還需要進一步關注市值的實現效率。這更有助于企業調整發展模式、優化業務結構、資產結構和商業模式，提高投資價值的實現效率。從緊的貨幣政策，既是中國企業加速上述變革的良機，也是促進金融創新、提升中國金融系統有效性的良機。

　　金風科技(002202，SZ)2007年12月26日在深交所中小板上市。以當天收盤價計算，金風科技市值達到655億元，2006年營業額只有15.3億元，股票市值/銷售額為42.8倍。比較而言，員工人數是金風科技25倍的聯想電腦(0992，HK)，2006年營業額約為1080億元。按2007年12月21日收盤價計算的市值是623.43億元，股票市值/銷售額只有0.57倍。顯然，金風科技高市值的背后，反映了市值實現的高效率。

　　金風科技市值實現的高效率，歸功于所在行業的高成長潛力、領先的整機制造能力、輕資產的商業模式和持續的高增長速度。2000年以來，金風科技連續7年實現銷售收入和凈利潤的翻番增長。股票市場只是使金風科技的成長空間、成長能力和成長速度的價值得以充分表現。

　　在股票市場中，市值是評價不同企業能力的一致性標準。當前A股的牛市環境，造就了中國石油的市值超過了埃克森石油、工商銀行的市值超過了花旗，中信證券的市值也僅次于高盛集團和摩根士丹利。

　　但我們不能僅僅關注市值的規模，還應該進一步關注市值的實現效率，即，市值與凈資產賬面價值的比值、市值與銷售收入的倍數等與資本消耗、資源消耗相關的指標。

　　實際上，資本市場更看重企業市值的實現效率，這也是歐美企業兼并重組的重要依據。我們看到歐美企業在大舉并購擴張的同時，也在大量剝離、分拆那些價值低、資本消耗多的資產和業務。如果只考察企業的市值規模，不關注市值的實現效率，將誘導企業只注重擴大業務和資產規模，例如，追求整體上市，而不進行業務結構和資產結構的整合重組，以及商業模式優化。即，只納新，不吐故。

　　注重企業市值的實現效率，還有著重要的現實意義。十七大提出中國經濟發展理念和方式的三個轉變，包括轉變發展方式。中央經濟工作會議也決定實施“從緊的貨幣政策”。這在一定程度上可以抑制企業基于資產規模擴張的投資沖動，促進企業轉變發展方式。因為銀行信貸投放總是基于企業的賬面資產抵押價值，這將誘導企業增加資產規模，而不是提高投資價值的實現效率。

　　在從緊的貨幣政策環境下，對一部分企業來說，需要考慮如何優化現有商業模式，或設計能整合現有產業鏈、生態圈的新商業模式，以增強自身創造價值的能力。近期，五谷道場陷入財務困境，其重要原因在于重資產的商業模式和高杠桿的激進財務策略。其次，一些業務多元化的企業集團，可以考慮擇機出售資產或者部分業務。第三，對于一些資產規模大的重資產企業，還可以考慮售后回租的方式。第四，對于過度競爭和盈利下降行業中的優勢企業，可以考慮以資本為紐帶，整合業內其他企業。

　　對政府來說，從緊的貨幣政策，不應該意味著融資閘門的全面緊縮，而要引導社會資源向高效率企業有效配置。以往教訓表明，政府緊縮銀根，更容易抑制企業的價值創造活動，甚至扭曲企業的融資行為。一些能夠創造價值、具有融資必要的企業，因此被迫實施高負債的激進財務政策；一些企業或因國內融資限制，被迫低價向境外同行公司出讓控股股權，喪失發展的自主性。

　　近年來，境外私人股權基金趁中國金融市場產品供給短缺和融資限制，選擇面臨融資約束的中國優秀高成長潛力企業，進行條款苛刻的股權投資，然后在境外上市變現，獲取了數十倍的豐厚投資回報。

　　政府在緊縮銀根的同時，應該允許非銀行信貸融資方式的進入和金融創新，包括推出創業板，加快證券發行市場化，擴大融資租賃，以及發展信托、理財產品和資產證券化。非銀行信貸的金融解決方案，也更關注企業的現金流產生能力和風險控制機制、企業的商業模式和投資價值實現的效率。

　　貨幣政策緊縮時期，既是企業調整發展模式、優化商業模式、提升價值實現效率的良機，也是改變金融系統長期以來由銀行主導的格局、促進金融創新、提升金融系統有效性的良機。

　　(作者為清華大學經濟管理學院公司金融教授）