中金公司王松柏范艷瑾

　　● 如果假設2008年股票市場指數上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元，2008年證券行業(yè)主要業(yè)務收入將增長16%，與2007年389%的增速形成鮮明對比。即使假設股票市場指數漲幅100%、日均股票交易額3000億元的情況下，收入增速也只能達到90%，沒有改變增速大幅放緩的趨勢。不過，一旦指數漲幅只有20%、日均成交量萎縮到2000億元以下，收入將出現10%左右的負增長。

　　收入增速將明顯放緩

　　根據預測，2008年人民幣將繼續(xù)升值，這有望推動股票市場繼續(xù)上漲。但是，經過2006-2007年的超常規(guī)、爆發(fā)式增長，中國的證券化率和股票及股票融資額GDP占比在短短1-2年內已超過了國際平均水平，股票市場換手率更是處于世界高位，因此，我們預期市場增長幅度放緩的概率較大，從而影響了對證券公司從自營、經紀到投行、資產管理各項業(yè)務增速的預測。

　　高度依賴傳統(tǒng)業(yè)務的盈利模式導致我國證券公司的收入增長具有明顯的周期性特征。通過分析26家創(chuàng)新類證券公司(不含華歐國際證券、齊魯證券和中投證券)的收入結構可以看出：

　　證券公司業(yè)績與股票市場表現高度關聯。伴隨著2006年開始持續(xù)走牛的股票市場，創(chuàng)新類證券公司的營業(yè)收入和凈利潤同步走高，至2007年中期已經超過了近幾年的最好水平，與股票市場表現有極高的關聯度。

　　與股票市場表現高度關聯的經紀業(yè)務和自營業(yè)務收入占比提高到92%。自2006年股票市場持續(xù)走牛以來，經紀業(yè)務和自營業(yè)務在收入中的占比持續(xù)提高，兩者收入的合計占比從2005年67%的提高到2007年中期的92%，重要性持續(xù)提高。一方面，占經紀業(yè)務收入絕對比重的股票交易手續(xù)費收入高度依賴于股票交易額，而股票交易額與股票市場的漲幅和振幅高度關聯；另一方面，目前國內自營業(yè)務收入仍主要依靠運用自有資金直接投資股票以獲取股票交易差價，這意味著自營業(yè)務的收入直接取決于股票市場的漲跌。

　　與股票市場表現關聯度較低的投資銀行業(yè)務和資產管理業(yè)務收入占比有限。在投資銀行業(yè)務領域，企業(yè)的融資需求通常與證券市場波動的關聯度較低，這導致證券融資規(guī)模隨證券市場波動的幅度較小，主要從事證券承銷和財務顧問的投資銀行業(yè)務收入也因而相對穩(wěn)定；在資產管理業(yè)務領域，管理費主要取決于管理資產規(guī)模的大小，雖然不同類別的管理資產規(guī)模會隨證券市場的波動發(fā)生變化，但是由于投資者的投資需求通常變動較小，而且投資者通常會通過調整不同資產之間的配置比例來規(guī)避投資風險，因此資產管理業(yè)務收入與股票市場波動的關聯度較低。但是2007中期兩者收入合計占比僅為7%。

　　業(yè)務結構招致業(yè)績拐點

　　2008年中國股票市場有望保持上漲，但目前看來再現2007年指數上漲近100%、股票日均交易量上漲406%的幾率不大。如果假設2008年股票市場指數上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元，2008年證券行業(yè)主要業(yè)務收入將增長16%，與2007年389%的增速形成鮮明對比。即使假設股票市場指數漲幅100%、日均股票交易額3000億元的情況下，收入增速也只能達到90%，沒有改變增速大幅放緩的趨勢。不過，一旦指數漲幅只有20%、日均成交量萎縮到2000億元以下，收入將出現10%左右的負增長。

　　由于證券行業(yè)主要收入對股票市場漲幅和日均股票交易額極為敏感，我們進行了相應的敏感性分析。我們的基礎假設是根據2008年股票市場指數上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元作出的，因此2008年證券行業(yè)主要業(yè)務收入將增長16%。

　　具體來看：2008年經紀業(yè)務收入增速下降至22%，之后年均增速下降到10%以內。雖然2008年股票市場的繼續(xù)上漲和大盤藍籌股繼續(xù)集中上市有望推動股票市值繼續(xù)增長，但是股票市場上漲幅度將明顯下降和機構投資者的增加將導致換手率出現下降，日均股票交易額增速將下降到21%。2008年之后，股票市場上漲幅度的穩(wěn)定將使得日均股票交易額增速穩(wěn)定在15%以內，導致經紀業(yè)務收入增速下降到10%以下。

　　2008年自營業(yè)務收入微幅增長4%，2009年將開始穩(wěn)步增長。雖然證券公司2007年整體盈利水平的大幅度提升以及部分證券公司的股權融資有望使自營業(yè)務規(guī)模增長50%，但是股票市場上漲幅度將明顯下降和權證創(chuàng)設機會的減少將導致自營業(yè)務2008年投資收益率從80%下降到40%，使得2008年自營業(yè)務收入微幅增長4%，預計為1050億元。在此之后，隨著股票市場上漲幅度的穩(wěn)定，股票自營投資收益率將隨之穩(wěn)定，伴隨著自營業(yè)務規(guī)模的增長，加上直接投資業(yè)務效益自2009年逐步體現，自營業(yè)務收入將逐步加速增長。

　　投資銀行承銷業(yè)務收入2008年仍將增長15%，但2009年將微幅下降。2008年大盤藍籌股集中上市趨勢的延續(xù)將保障投資銀行業(yè)務收入繼續(xù)增長，股票及股票連接融資額GDP占比為2.55%，相比2007年下降0.25個百分點。大盤藍籌股集中上市結束將使股票及股票連接融資額GDP占比下降到1.7%，略高于1.57%的2006年國際平均水平。保薦承銷費率較高的中小型項目融資額有望從2009年開始加速增長，但這并不足以完全抵消大盤藍籌股融資減少帶來的負面影響。企業(yè)主體債券融資額將保持較快增長，但由于絕對規(guī)模較小和承銷費率較低，對盈利的貢獻依然有限。

　　集合資產管理業(yè)務收入未來3年仍將保持71%的復合增長率。受益于銀行存款持續(xù)轉化為證券資產的趨勢，預計2008年集合資產管理業(yè)務規(guī)模仍將高速增長200%，達到2944億元；但是由于目前證券公司集合資產管理業(yè)務采取了管理費加業(yè)績提成的收費模式，在股票市場上漲幅度將明顯下降的假設下，業(yè)績提成將減少，使集合資產管理業(yè)務綜合費率出現下降。綜合來看，預計2008年集合資產管理業(yè)務收入增速為53%。在股票市場上漲幅度穩(wěn)定之后，集合資產管理業(yè)務綜合費率將隨之穩(wěn)定，集合資產管理業(yè)務的收入將同步于集合資產管理業(yè)務規(guī)模增長。

　　主要公司前景評估

　　2008年，對市場指數和市場交易量增速放緩的趨勢性判斷有可能抑制證券公司股價的持續(xù)上升。證券公司股價波動幅度將加大，整體表現有可能弱于大勢，我們建議投資者控制證券公司的配置比例，在市場波動中擇機調整。在行業(yè)內部，中信證券綜合競爭力強，相對估值水平處于低位，但其08年利潤增幅從07年的400%放緩到40%，09-10年利潤增速在15%左右，結合行業(yè)策略，我們將其評級從推薦下調至審慎推薦；海通證券的基本面、成長性均弱于中信證券且估值水平相對較高，我們將其評級從審慎推薦下調至中性；維持國元證券、宏源證券、長江證券、東北證券中性的評級。