造成資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因是市場(chǎng)內(nèi)部缺陷，促使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的外部因素則可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治等多個(gè)方面。政府必須重視和介入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范與治理

　　張承惠

　　資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義及其表現(xiàn)

　　資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)資本市場(chǎng)某一類商品或市場(chǎng)整體產(chǎn)生普遍不良影響且用技術(shù)手段難以消除、足以引起多個(gè)市場(chǎng)主體發(fā)生連鎖反應(yīng)而陷入經(jīng)營(yíng)困境并使投資人利益受到重大損害的風(fēng)險(xiǎn)。

　　非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則主要由市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為造成(也稱作經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))，其影響面往往只涉及單個(gè)資本市場(chǎng)商品或單個(gè)市場(chǎng)主體，并不影響整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行，通常投資人可以運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)加以規(guī)避或部分消除。

　　在現(xiàn)有文獻(xiàn)資料中，對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的種類和表現(xiàn)有多種表述。筆者從資本市場(chǎng)自身的穩(wěn)定性角度，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)歸結(jié)為以下四個(gè)方面。

　　資本市場(chǎng)體系脆弱

　　過去的經(jīng)驗(yàn)證明，一個(gè)體系不夠健全的資本市場(chǎng)，當(dāng)遇到外來(lái)誘發(fā)因素時(shí)便極易發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且恢復(fù)起來(lái)也會(huì)較慢。例如，當(dāng)資本市場(chǎng)規(guī)模過小又對(duì)國(guó)際資本開放時(shí)，很容易遭受外來(lái)資本的攻擊；當(dāng)資本市場(chǎng)缺少層次時(shí)，往往會(huì)造成交易過度集中和投機(jī)過度；當(dāng)資本市場(chǎng)缺少風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖工具時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯偏低，市場(chǎng)的穩(wěn)定性差。此外，在資本市場(chǎng)開放的過程中，我國(guó)必將面臨一個(gè)金融創(chuàng)新的高潮。當(dāng)金融衍生品過度發(fā)展時(shí)，也會(huì)加大監(jiān)管的難度，因?yàn)榻鹑谘苌�品的�?fù)雜程度完全有可能超出投資者的理解能力。而監(jiān)管的缺陷，會(huì)助長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和加深危機(jī)的程度。

　　虛擬資本過度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹

　　近年來(lái)，泡沫經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取代經(jīng)濟(jì)衰退成為一些國(guó)家的噩夢(mèng)。從上世紀(jì)90年代初開始的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，使日本經(jīng)濟(jì)的不景氣持續(xù)了14年之久。1999年至2000年“新經(jīng)濟(jì)”泡沫的破滅，引發(fā)了美國(guó)納斯達(dá)克等市場(chǎng)的暴跌。1997年的金融風(fēng)暴在很大程度上也與泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫有關(guān)。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)是一個(gè)非常典型的市場(chǎng)失靈的案例，其發(fā)生與虛擬資本的本性是分不開的。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同，虛擬資本一旦出現(xiàn)市場(chǎng)不均衡時(shí)，供求雙方往往并不依照通常的市場(chǎng)規(guī)律(即價(jià)格上升——需求者減少需求、生產(chǎn)者增加供給最終達(dá)到市場(chǎng)均衡；價(jià)格下降——需求者增加需求、生產(chǎn)者減少供給，同樣達(dá)到新的市場(chǎng)均衡)來(lái)調(diào)整行為。由于虛擬資本市場(chǎng)的價(jià)格更多地受到預(yù)期的影響，只要價(jià)格繼續(xù)上漲的預(yù)期存在，市場(chǎng)需求不因價(jià)格升高而減少，反而會(huì)大量增加，因?yàn)橥顿Y者只想通過買賣牟取利潤(rùn)，對(duì)資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力并無(wú)興趣。隨著虛擬資本日益脫離實(shí)物資本和實(shí)業(yè)部門的增長(zhǎng)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)虛假繁榮，最后泡沫必定破滅，造成對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的巨大破壞。

　　電子化、網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)用不當(dāng)帶來(lái)的交易系統(tǒng)問題

　　隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)、通訊技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等新技術(shù)在金融業(yè)的大量運(yùn)用，資本市場(chǎng)交易系統(tǒng)的電子化程度不斷提高。傳統(tǒng)交易方式下一個(gè)交易員一天只能買賣幾十次股票，而網(wǎng)上證券交易一天可達(dá)成百上千次。但是新技術(shù)在提高了交易效率的同時(shí)也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。一是操作風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣電子化的今天，一個(gè)鍵按錯(cuò)就可能造成重大損失。1997年9月香港期貨市場(chǎng)一起錯(cuò)誤輸入，差一點(diǎn)造成8億美元損失。日本證交所也曾出現(xiàn)過類似問題。2005年12月8日，瑞穗證券公司出現(xiàn)誤操作，由于交易系統(tǒng)存在問題，該證券公司多次發(fā)出撤單指令均被拒絕，造成公司損失約300億日元并導(dǎo)致東京證交所整個(gè)股市行情異常波動(dòng)，大盤暴跌301點(diǎn)。二是計(jì)算機(jī)金融犯罪風(fēng)險(xiǎn)。一些犯罪分子利用黑客軟件、病毒、木馬程序等技術(shù)手段，攻擊證券管理機(jī)構(gòu)、證券公司和股票上市公司的系統(tǒng)和個(gè)人主機(jī)，盜取投資者資金，操縱股票價(jià)格。如果對(duì)這類犯罪行為防范不力，就會(huì)對(duì)金融交易網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的危害。三是電子系統(tǒng)自身的運(yùn)行和管理風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，越是精密的儀器越是脆弱，對(duì)電子技術(shù)的依賴程度越深，系統(tǒng)出問題后的破壞力也就越大。如果電子化的基礎(chǔ)設(shè)施沒有跟上，運(yùn)行管理制度不完善、不可靠，那么來(lái)自交易系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。例如2005年11 月1日，東京證交所的交易系統(tǒng)故障曾使交易中止90分鐘。2006 年1月18日下午，由于拋盤數(shù)量接近交易系統(tǒng)的處理極限，為防止系統(tǒng)崩潰，東京證交所不得不提前20分鐘停止當(dāng)日交易。

　　某些市場(chǎng)主體的違規(guī)操作或失誤導(dǎo)致對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊

　　市場(chǎng)主體的操作問題一般屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通常不會(huì)危及整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)行，但是如果資本市場(chǎng)不夠成熟或在制度建設(shè)方面存在缺陷，這類風(fēng)險(xiǎn)也可能引發(fā)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的破壞性影響，成為發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性因素。

　　在中國(guó)資本市場(chǎng)上，曾經(jīng)出現(xiàn)過很多起市場(chǎng)主體的違規(guī)操作事件。其中破壞力最大的，就是震驚中外的“327”國(guó)債期貨事件。即便在成熟市場(chǎng)上，少數(shù)市場(chǎng)主體的違規(guī)行為有時(shí)也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。美國(guó)“安然公司丑聞”和“世界通訊公司丑聞”的出現(xiàn)暴露了美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)制度的缺陷，也嚴(yán)重打擊了投資者的信心。據(jù)估計(jì)，安然公司股票的市值在財(cái)務(wù)丑聞暴發(fā)之后損失了99%，從而帶動(dòng)美國(guó)股市嚴(yán)重下挫。

　　美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)是另一類沖擊市場(chǎng)的案例。 1998年5月到9月，LTCM因投資失敗造成資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，瀕臨破產(chǎn)。LTCM的經(jīng)營(yíng)失敗震動(dòng)了國(guó)際金融市場(chǎng)，并給一些金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)壞賬損失。例如瑞士聯(lián)合銀行損失6.85億美元，德國(guó)捷能銀行損失1.44億美元，還有一些金融機(jī)構(gòu)也被波及。為減少金融市場(chǎng)震動(dòng)，9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織，以美林、摩根為首的15家金融機(jī)構(gòu)注資37.25 億美元購(gòu)買了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司。

　　資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要誘發(fā)因素

　　資本市場(chǎng)自身缺陷是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)通常還需要外部誘發(fā)因素。這些因素包括：

　　經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)及宏觀經(jīng)濟(jì)失衡

　　經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮轉(zhuǎn)向衰退的拐點(diǎn)上往往會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)危機(jī)。例如上世紀(jì)20年代末期美國(guó)股市的崩潰，就發(fā)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮之后的失衡。已經(jīng)過去10周年的亞洲金融危機(jī)同樣與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡有著密切關(guān)聯(lián)。長(zhǎng)期以來(lái)，在以政府主導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和出口導(dǎo)向戰(zhàn)略為特征的“亞洲模式”下。大部分東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是依靠增加要素投入而不是提高要素生產(chǎn)率，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)升級(jí)緩慢。在周邊國(guó)家崛起之后，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)急劇削弱，出口增長(zhǎng)放緩，國(guó)際收支逆差大量增加，大量資金和資源轉(zhuǎn)而投入房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域，最終造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，成為爆發(fā)金融危機(jī)的內(nèi)因。

　　宏觀政策的調(diào)整和失誤危機(jī)對(duì)策失誤。政策失誤是上世紀(jì)20年代美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要原因。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化的情況下，美國(guó)政府卻出現(xiàn)了一系列的政策失誤：如放松監(jiān)管，允許銀行用美聯(lián)儲(chǔ)提供的資金參與股票投機(jī)活動(dòng)、頒布《斯姆特• 霍利關(guān)稅法案》，引發(fā)世界貿(mào)易保護(hù)風(fēng)潮，并使得美國(guó)出口貿(mào)易總額大幅下降、當(dāng)危機(jī)到來(lái)時(shí)政府卻采取緊縮而不是寬松的財(cái)政政策，大幅度提高稅率等等。在亞洲金融危機(jī)中，有關(guān)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頻頻失誤也加深了危機(jī)。一些國(guó)家由于忽視提高國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率和發(fā)揮民族資本的投資潛力，形成對(duì)外資和外債的過度依賴。最終導(dǎo)致巨額外債，而且外債并未流向貿(mào)易和生產(chǎn)部門，主要被用于財(cái)政開支和增加社會(huì)福利。在危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)時(shí)，一些國(guó)家的政策失誤則進(jìn)一步加深了危機(jī)。金融自由化失控。在推行金融自由化過程中，東亞新興國(guó)家往往過快放松資本項(xiàng)目管制，并放任金融機(jī)構(gòu)無(wú)限制地膨脹。在政府監(jiān)管能力不足、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制能力低下、經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)相當(dāng)脆弱的情況下，本國(guó)金融市場(chǎng)根本沒有抵御外資沖擊的能力。例如泰國(guó)在推行金融自由化過程中，過早推出離岸金融，批準(zhǔn)大量金融機(jī)構(gòu)從事離岸金融業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致外債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)。

　　宏觀政策調(diào)整不當(dāng)。資本市場(chǎng)是一個(gè)受到多維變量影響的市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)政策的變化會(huì)影響到上市公司利潤(rùn)和債券收益的變化；利率政策變動(dòng)會(huì)使證券價(jià)格呈反方向變化；稅收政策的變動(dòng)會(huì)影響投資者收益。資本市場(chǎng)特有的敏感性使其極易對(duì)宏觀政策的調(diào)整作出回應(yīng)甚至是大大超出決策者預(yù)期的反應(yīng)。

　　在一些新興國(guó)家，由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不夠牢固，資本市場(chǎng)很不成熟等因素，資本市場(chǎng)的脆弱性遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。加上政府介入市場(chǎng)的程度較深，因而政策的變化、相關(guān)法律法規(guī)及管理制度的調(diào)整更容易帶來(lái)市場(chǎng)的巨幅震蕩。在中國(guó)資本市場(chǎng)短短十余年的發(fā)展歷史上，這樣的事件已經(jīng)發(fā)生過多次。

　　國(guó)際游資沖擊

　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，國(guó)際金融資本對(duì)單個(gè)國(guó)家的影響力越來(lái)越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)即可集中大量資金沖擊一國(guó)金融市場(chǎng)。1994年2～3月，外國(guó)資本在墨西哥股市由凈投資2.8億美元轉(zhuǎn)為凈拋出1.7億美元，造成了股票價(jià)格的急速下瀉，極大加劇了墨西哥的金融危機(jī)。在1997年亞洲金融危機(jī)中，國(guó)際游資最先在泰國(guó)發(fā)動(dòng)貨幣狙擊戰(zhàn)，造成泰銖暴跌并迫使泰國(guó)政府不得不放棄與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。此后國(guó)際炒家又對(duì)馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)進(jìn)行了輪番沖擊。 1997年10月至1998年8月期間，國(guó)際炒家對(duì)香港發(fā)起了4輪沖擊，利用香港外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的復(fù)雜關(guān)系，襲擊香港聯(lián)系匯率，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東亞各國(guó)資本市場(chǎng)。

　　由政治、經(jīng)濟(jì)、恐怖主義等各種因素引發(fā)信心危機(jī)

　　資本市場(chǎng)是交易虛擬商品的市場(chǎng)，信息不對(duì)稱和流動(dòng)性極強(qiáng)是其基本特征，因此信心對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行至關(guān)重要。有研究者認(rèn)為，1997年亞洲金融危機(jī)的根源在于投資者的恐慌。在這次危機(jī)中可以看到，無(wú)論被游資沖擊對(duì)象的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是否穩(wěn)定，僅僅是信心危機(jī)便足以引發(fā)擠兌風(fēng)潮，即使財(cái)政狀況健全者也會(huì)因周轉(zhuǎn)不靈而難以獨(dú)善其身，至多只是在危機(jī)的程度、擺脫危機(jī)的速度上存在差異。在歷史上發(fā)生的金融危機(jī)中，危機(jī)往往從發(fā)源地很快傳導(dǎo)到其他國(guó)家，究其原因，在很大程度上也是市場(chǎng)信心喪失所致。

　　全球流動(dòng)性過剩

　　進(jìn)入21世紀(jì)之后，全球流動(dòng)性的過度膨脹掀開了新一輪泡沫經(jīng)濟(jì)的序幕。美國(guó)在 “新經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅后，陷入嚴(yán)重衰退。為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)一再壓低基準(zhǔn)利率，從而推高了市場(chǎng)流動(dòng)性水平。與此同時(shí)，日本為克服通貨緊縮而長(zhǎng)期推行零利率政策，又向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性。為避免本國(guó)貨幣升值而影響出口競(jìng)爭(zhēng)力，其他一些亞洲國(guó)家開始干預(yù)外匯市場(chǎng)，買入外匯進(jìn)而擴(kuò)大了本幣發(fā)行。這一系列行為導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)世界性的泛濫，并引起世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)過熱和股市、房地產(chǎn)、石油、黃金、貴金屬、收藏品等資產(chǎn)價(jià)格暴漲。盡管目前還沒有出現(xiàn)泡沫全面破滅的征兆，但近期爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)已經(jīng)震動(dòng)了全球金融市場(chǎng)。

　　需要指出的是，上述因素通常并不是獨(dú)立引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的。以亞洲金融危機(jī)為例，東亞國(guó)家自身的經(jīng)濟(jì)、金融缺陷和投資者恐慌都是釀成危機(jī)必不可少的因素，加上國(guó)際投機(jī)者的狙擊，這些因素相互作用，交織在一起共同促成了危機(jī)的爆發(fā)。

　　資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

　　資本市場(chǎng)是一個(gè)縱橫交錯(cuò)的市場(chǎng)，從橫向看，可劃分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和私募股權(quán)債權(quán)市場(chǎng)；從縱向看，可劃分為股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、理財(cái)市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)等。資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一旦失控和與其他不良因素發(fā)生共振，輕則影響資本市場(chǎng)某一層面或某一類投資產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)定，重則造成整個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)。而危機(jī)的爆發(fā)，必然會(huì)對(duì)企業(yè)、投資者、政府都產(chǎn)生極大的影響。危機(jī)的不良后果主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水

　　資本市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式，也是金融危機(jī)的主要表現(xiàn)形式。1929 年發(fā)生的紐約股市大崩潰，從1929年9月到1933年1月，道• 瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日的股市崩潰，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)下跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下33.5%的歷史最高紀(jì)錄。再如 1994年墨西哥金融危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了 39%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。1997年亞洲金融危機(jī)中，東南亞、日本、韓國(guó)的股市更是一跌再跌。

　　證券是某類資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來(lái)整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年美國(guó)股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國(guó)因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬(wàn)億美元；上世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國(guó)家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬(wàn)億港元，平均每個(gè)香港人損失35萬(wàn)港元。

　　降低資本市場(chǎng)效率，企業(yè)融資渠道受阻

　　資本市場(chǎng)的使命，是迅速而大量地動(dòng)員儲(chǔ)蓄，以滿足不同融資者的大規(guī)模資本需要。資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)必然帶來(lái)以下后果：因缺乏信心而造成股票、債券市場(chǎng)流動(dòng)性大幅度降低，交投清淡；企業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)行股票和債券困難，發(fā)行成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、經(jīng)營(yíng)困難。

　　沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)發(fā)展

　　資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的沖擊力是巨大的。由于銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前通常持有大量股票，股市暴跌給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了巨大損失。同時(shí)根據(jù)國(guó)際清算銀行的規(guī)定，商業(yè)銀行可以將股票溢價(jià)的45%算作自有資本。股票價(jià)格大跌以后，銀行持有股票的隱含利益大大下降，自有資本比率降低，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，信譽(yù)度降低。上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日經(jīng)指數(shù)跌至15000點(diǎn)時(shí)，日本幾乎所有商業(yè)銀行的資本充足率都跌至8%的標(biāo)準(zhǔn)線以下。1998年3月，日本1904 家上市的銀行、證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)的稅前收益比上年減少了50%以上，200多家證券公司全部出現(xiàn)虧損。美國(guó)1929年爆發(fā)的大危機(jī)期間，幾千家銀行倒閉，出現(xiàn)4次擠兌風(fēng)潮，大量企業(yè)倒閉。大崩盤之后隨即發(fā)生經(jīng)濟(jì)大蕭條。

　　我國(guó)“327”國(guó)債期貨事件發(fā)生后的第二天，萬(wàn)國(guó)證券遭到擠兌，3個(gè)月后國(guó)債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉。由于這起惡性事件的沉重打擊，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)至今未能恢復(fù)。

　　與其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩

　　從世界歷次金融危機(jī)的情況看，資本市場(chǎng)危機(jī)通常與貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)相伴而生，并與其他金融市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生共振效應(yīng)，從而加大危機(jī)的破壞程度。亞洲金融危機(jī)中，受沖擊的各國(guó)普遍出現(xiàn)貨幣貶值，貿(mào)易和投資增長(zhǎng)緩慢，房地產(chǎn)業(yè)、制造企業(yè)大量停工、停業(yè)、倒閉，失業(yè)人數(shù)猛增，經(jīng)濟(jì)下滑，通貨膨脹加劇。有些國(guó)家甚至因此而出現(xiàn)政治和社會(huì)危機(jī)，政府首腦被迫下臺(tái)，騷亂頻發(fā)。

　　綜上所述，造成資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因是市場(chǎng)內(nèi)部缺陷，促使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的外部因素則可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治等多個(gè)方面。鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和集中爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，因此政府對(duì)于資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視并介入風(fēng)險(xiǎn)的防范和風(fēng)險(xiǎn)治理。-

　　作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

　　(責(zé)任編輯　劉　釗)