股市發展的理論之爭絕不是簡單的文人之爭，而是決定中國資本市場命運和中國國民經濟能否持續發展并通過和平發展進入小康社會的路徑之爭

　　劉紀鵬

　　從1990年深交所的試運行和上交所的正式運行至今，中國的股市走過了18個年頭。中國股市的成長史到底是一部不規范的成長史還是一個把中國國情和國際規范成功結合的發展史,到底是一個充滿了投機、泡沫和賭徒的賭場還是和平發展的中國不可或缺的主戰場的爭論，始終貫穿在中國股市18年的發展之中。

　　中國股市從創辦以來，圍繞著股市發展的方法和路徑之爭主要體現在以下四個方面：一是股權分置問題;二是多層次資本市場體系的建立問題;三是政府監管問題;四是股市文化問題。實際上，18年股市的總結和反思也應主要圍繞著這四個問題進行。

　　股權分置：不規范的毒瘤，還是成功的創舉？

　　中國的股權分置體現在三個層面上：第一，股份劃分上，分為國家股、法人股、外資股和個人股；第二，股票劃分上，分為A股、B股和H股；第三，流通權劃分上，分為流通股和非流通股。

　　在借鑒國際規范探索符合中國國情的股份制實踐中，法人股的設立、募集和流通是一個頗有爭議的現象，法人股在中國的產生究竟是中國國情和國際規范相結合的成功創舉，還是一個畸形產物；它究竟在中國的現代企業制度和資本市場的建立中應擁有一席之地而被世人稱頌，還是正在把中國的企業改革和資本市場的發展引入歧途，是中國證券界的一大困惑。

　　其實，法人股現象更重要的是實踐問題。法人股的出現是在1990年前后，由于當時力主股份制理論和實踐的人們尚未在“股份制等于私有化”這一重大爭論中占有明顯優勢，因此中國早期的股份制企業只能向即使反對者也承認不是私有的法人和擁有主人翁地位的內部職工進行定向募集。在維護原有國有企業存量資本不分不賣的基礎上，以向社會法人廣泛募集新的股份，將單一的政府獨資所有轉化成眾多社會法人共同所有的公有股份制公司，這在改革方略上和前蘇聯、東歐國家以瓜分和出賣國有企業的“砍掉老樹栽新樹”的私有化政策形成鮮明對比。通過法人股募集將國有企業改組為公有股份公司就好比“老樹結新枝”，從舊體制的內部滋生出新的幼芽，讓舊體制的老樹滋潤它成長壯大，最終老樹部分自然消失。這種平緩的企業改革既能不斷地革除舊體制的弊端，又能避免過激的改革措施所帶來的社會震蕩。同時，法人股聚集的過程也是中國在企業改革上借鑒西方股份公司組織形式的過程，它將跨越任何獨資形態的私有企業和國有企業所無法逾越的障礙。

　　流通是股份的天性，但流通的前提又是產權的清晰化。國有企業資產存量形成的國有股是以國家股和國有法人股兩種形式存在的，國有股要流通就會產生收益或者損失。但流通后，收益歸誰所有，損失由誰承擔呢？因此，在國有產權清晰化沒解決、規范的國有資產組織體系和國有資本經營預算沒有形成之前，國有股暫不流通是正確的。

　　應如何看待股權分置問題呢？不了解歷史就看不清未來。股權分置是中國股份制和資本市場特有的產物，它是中國改革成功的重要內容，它的存在是實實在在的，否定它就等于否定中國改革的發展史。如何評價這一問題不能脫離當時的歷史背景。實踐是檢驗真理的唯一標準，與俄羅斯等國全面照搬美國股市相比，中國股市雖然產生了股權分置和一股獨大的問題，但這卻是我們在特殊的歷史時期朝著既定方向穩步推進時最小代價的路徑選擇。

　　中國的股權分置符合中國漸變、穩定逐步轉軌的原則。從歷史上，股權分置的幾種劃分都發揮了重大的歷史作用。國家股、法人股的劃分使得中國股市能夠起步；A、B股的劃分使得外資和中國股市初步接軌；流通股、非流通股的劃分在當時背景下為了股市盡快起步的必然選擇。所以，根據國情并借鑒經驗作出這樣的股權分置安排無疑是正確的。

　　法人股市場關閉：成功的經驗，還是失敗的教訓？

　　如果說不流通的國家股和法人股的設立是中國股份制的第一個特征，那么在1992年建立法人股流通市場則是中國股份制的另一個獨創。募集和流通、一級市場和二級市場是一對“連體兄弟”，沒有一級市場，二級市場就成了“無源之水”；沒有二級市場，一級市場則名存實亡。這是任何國家資本市場都遵循的發展準則。遵循這一規則并賦予其公有法人股的內涵，既是在當時歷史條件下發展中國資本市場，讓公有資產能率先在公有制范圍內流動起來的權宜之計，也是把股份制同國際規范和中國特殊國情相結合，發展社會主義市場經濟的一個創舉。

　　正是在這一理論背景下，1992年7月和1993年4月，經國務院有關部門批準，STAQ和NET兩個證券交易自動報價系統的法人股市場先后在北京建立。到1993年6月，兩個系統共有掛牌流通定向募集股份公司法人股17只，會員公司近500家，開戶的機構投資者近3.2萬個，累計交易額為218億元。國內外有識之士對這一獨特的市場普遍給予較高評價：

　　第一，找到了公有制和資本市場對接的新形式，只有法人資本的流動，才能使按市場手段實現國有企業資產存量的優化配置成為可能。

　　第二，公有法人資本的公開交易有效地防止了私下交易和協議轉讓中國有資產的流失。

　　第三，培育了一批行為理智、規范的機構投資者，法人股市場行情穩定，在資本充分流動的前提下，市盈率始終在15倍以下且無暴漲暴跌現象。

　　第四，對深滬股市的過度投機起到了抑制作用。

　　第五，為定向募集公司的資本流動找到出路，通過掛牌交易可對這些公司實施有效的市場監管，以實現法人行為規范化。

　　兩大系統運作一年的實踐表明，法人股市場具有長期投資為主、適度流通為輔，投機性小，穩定性高的特點。而且兩個系統在不斷規范自身的基礎上，已總結出一套法人股流通的審核、掛牌、披露和監管的經驗。然而，正當人們普遍看好中國法人股市場的發展前景之際，這一市場卻終止了。理由有兩條：其一，法人股市場和個人股市場對立，割裂了中國證券市場，不符合國際規范。其二，法人股個人化，造成國有資產流失。認真分析這兩條理由，不難看出其是相互矛盾的，因為后者正好解決前者的不規范之說；而就前者來說，從未有人反對中國應該早日實現資本市場的統一，在流動優于不流動，法人股應與個人股同股同權的規范理論之下，既然深滬股市承受不了這一重壓，為什么不讓法人股暫時先在法人股市場里流通呢？我們沒有指責A股和B股兩種股份并存于一個企業之中為不規范，我們也承認一個企業的A股和H股可以在兩個市場上同時流通，為什么卻偏偏就不容法人股的流通呢？況且法人股個人化究竟是公股私有化還是私人股社會化，是國有資產流失，還是增強了公有資產的控制能力，也不宜過早下結論，更不能無根據地中止法人股流通的試驗。

　　中國的法人股流通試驗夭折了，這不能不說是中國股份制和證券發展史上的一大遺憾。如果當時這兩個交易系統保留下來，實際上不流通的法人股、國家股和流通的個人股就會隨著資本市場的改革和發展的深入最終會完成自然的對接，也就不會引發后來按市價減持國有股導致長達五年的股市下跌給中國資本市場帶來的歷史悲劇。同時，如果保留了這兩個市場，多層次的資本市場體系實際上是從最初就已經開始建立了。

　　政府如何監管：牛市、熊市還是人市？

　　我國股市自2001年6月至2005年6月，持續48個月下跌，大盤指數從2200多點下跌到998點，市值損失約2.8萬億元，對國民經濟的直接損失和間接損失難以估量。

　　這場慢性股災到底正常還是不正常？這是當時“實事求是的國情派”和“照搬照抄的規范派”兩種觀點一直激烈交鋒的焦點。前者認為股市四年的持續下跌是不正常的，其誘因在于一些人士提出的國有股按市價減持的政策所致；而后者既否認按市價減持是導致股市下跌的原因，也不承認什么叫國情，認為下跌是正常的，是上市公司質量不高和“股市連賭場都不如”，是自然擠壓泡沫的結果，只有股市達到1000點(上證綜合指數)才是干凈的點位。

　　在上證綜合指數1000點的情況下，我國股市的1200多家上市公司，市值只有3萬億元，不足4000億美元。與2004年底微軟公司2900億美元市值、通用電氣(GE)公司近5000億美元的市值相比，這1200多家上市公司作為中國的脊梁，只值 1.2個微軟公司，或0.8個通用電氣公司，這難道是正常的嗎？我們能以這樣的資產價格來打開中國資本市場的大門，對外開放嗎？而這一切的發生又都是在中國國民經濟近年來持續以 10%的速度遞增的背景下發生的。

　　顯然，導致這場慢性股災的主要原因是2001年前后錯誤的股市認識論和方法論的影響。

　　股市文化：賭場，還是和平發展的主戰場？

　　中國不能沒有股市，而是需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現代金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化。因此，中國經濟要保持未來實現小康社會的持續經濟增長和在世界經濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位，資本市場是我國實現經濟可持續增長和全民奔小康的主戰場，建立一個強大的資本市場體系就成為一個不可或缺的重要因素。

　　“賭場論”是“推倒且不重來論”的道德與文化理論基礎。四年股市的持續下跌，與2001年6月至2005年6月這一時期一些有影響的國內經濟學家和有外資投資銀行背景的研究人員陸續在內部和公開的刊物上發表中國股市泡沫過多、像個“巨大的老鼠會”、“連賭場都不如”等言論密切相關。如果說非流通股按市價自然并軌是“推倒重來論”的經濟理論基礎，那么 “賭場論”則是“推倒且不重來論”的道德與文化理論基礎。

　　股市“連賭場都不如”的論點在股市文化的辯論中，對下主導了輿論的導向，對上則直接影響著決策者在股市發展問題上的決策。

　　從某種意義上說，四年來股市的持續下跌和人們對股市認識的混亂，主要是受臺灣股市舊文化與內地“股市賭場論”的雜交產生的負面影響。中國的傳統文化歷來對股市存有偏見，這種偏見加上我國股市建立初期無批判地借鑒臺灣的股市文字語言，導致有明顯誤導作用的賭場用語在股市大行其道，如莊家、跟莊、籌碼、發牌、洗籌等，使人們置身股市就如臨賭場。這為“股市賭場論”的提出形成了廣泛的社會基礎。如果說解決股權分置只是我國股市近期的一項重要任務的話，那么排除 “股市賭場論”的干擾、建立股市新文化、樹立股民的正確投資觀，則是我國股市落實科學發展觀的一件長期工作。

　　股市和股票具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運的思想，學會判斷和分析，作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

　　論證股票的增值功能，是我們解開資本市場是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。也只有論證這一功能，投資人才能摒棄撞大運的思想，進行理性投資。

　　股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格、賬面價格和交易價格。在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益(凈資產)反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分配利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到，股票的本金是可以增長的，股票的賬面價格可以從1元漲到5元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產(如儲蓄、債券)所不具備的。

　　顯然，賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

　　通過以上一些爭論可以看出，股市發展的理論之爭絕不是簡單的文人之爭，而是決定中國資本市場命運和中國國民經濟能否持續發展并通過和平發展進入小康社會的路徑之爭。理論之爭的實質是改革的路徑選擇。但總體上講，在中國股市問題的爭論上，大家的目的都是一個：熱愛中國的資本市場，期盼中國的和平發展。對于中國資本市場發展的反思和總結，目標也只有一個：客觀地總結過去，科學展望未來，讓我們的資本市場在今后的發展中能夠走得更好。-

　　作者系中國政法大學教授

　　(責任編輯　劉　釗)