漿之拐點紙之盛宴

　　———造紙行業2008年投資策略

　　長江證券劉俊李興

　　2008年造紙行業將出現“價格上漲，成本下降”的有利局面。我們測算，行業利潤將出現跳躍式增長，增長幅度在90%以上。即使考慮兩種較為保守的情景預測，增幅仍高于70%。建議圍繞三條投資主線，把握投資機會，即優勢行業龍頭公司、林紙一體化先行企業及高端產品及技術領先企業，看好晨鳴紙業、岳陽紙業及太陽紙業。

　　冬天來了，春天還會遠嗎？

　　從我國紙和紙板生產企業數量與規模以上企業數量的對比來看，2000年以來，紙和紙板生產企業的數量總體下降，而規模以上企業的數量不斷攀升，且這種變化呈現不斷加大趨勢。這種趨勢表明我國造紙行業曾經魚龍混雜、小紙廠林立混戰的局面正在得到改善。但是需要指出，目前的集中度仍然較低，特別是行業龍頭企業的集中度與國際相比仍屬于較低水平。

　　伴隨行業整合和集中度提高，雖然毛利率不斷下滑，但行業整體仍保持快速發展，利潤總額的增速也不斷提高。我們認為，這種快速增長是行業管理水平和競爭能力提高的內涵式增長。我們并不認為，造紙行業是衰退沒落的行業，目前處于景氣低谷的現狀是源于行業的周期性。行業整合的不斷加深、粗放式增長向內涵式增長和精細化增長轉變，促進著行業向健康的方向發展。

　　行業回暖將得以延續

　　我們認為，2007年的行業回暖在2008年將得以延續，造紙行業的盈利能力仍將進一步提高。我們研究的出發點仍然在于判斷影響行業盈利水平的兩個核心變量：成本與價格。即：Earning Power=F (Cost, Price) 進一步分析，構成造紙成本的主要成分有紙漿(其中包括進口紙漿、國產紙漿、木漿、非木漿、廢紙漿等)、能源、折舊、水電氣、排污等。由于紙漿占造紙成本的比重超過60% ，我們認為紙漿價格未來的變化是影響成本的主要因素。

　　首先，木漿價格將進入下降通道。需要補充的是，雖然我們預測國際漿價將在明年回落，但由于美元相對于世界主要貨幣的大幅貶值，所以木漿的美元價格存在不確定性。

　　根據長江證券研究部宏觀策略部的研究結果表明，2008年人民幣加速升值的趨勢幾乎成為必然。而人民幣加速升值將促使行業的整體盈利水平提高。由于2007年數據目前缺失，我們以2006年的行業數據為基準數據，假設紙和紙板及木漿價格均不變，在1美元=7.5人民幣的基礎上考察人民幣升值對利潤變化的影響。

　　我們得出的基本結論是：人民幣升值將提高行業盈利。人民幣每升值1%，行業的利潤總額將增加4.23%。當然，以上只是靜態分析。事實上，影響行業利潤變化的因素是眾多，且相互作用的。例如，人民幣加速升值之后，進口紙產品的價格也下降，這會產生部分的替代；如果人民幣升值的速度大大超出預期，將導致國內進口木漿的數量大幅上升，這又會反向影響國際木漿的供求，進而影響其價格；成本降低之后有可能會影響產品的售價，這種傳導過程是極為復雜且充滿不確定性的。

　　其次，再談環保。眾所周知，“十一五” 期間將關停落后造紙產能650萬噸。根據國家發改委及環保總局頒布的文件表明，到2008年底之前，將關停其中約550萬噸的落后產能。從實際關停的效果來看，2007年的執行力度開始加大，而且我們認為這種政策執行的力度在今后能夠得以延續，2008年完全有可能提前完成650萬噸的關停計劃。

　　因節能減排關停650萬噸落后產能只是環保政策的其中之一。2007年國家環保總局頒布了新的《制漿造紙工業水污染物排放標準(征求意見稿)—GB 3544》，用以替代原有的《制漿造紙工業水污染物排放標準—GB 3544-2001》。根據環保總局的計劃，將于2008年1月1日起開始實施新標準。對于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業而言，環保壓力不大，在現有基礎上成本增加比較有限。我們仍然看好這類企業。

　　第三，業績跳躍式增長。2007年以來，行業已經擺脫了價格下降、成本增加的不利局面。從2007年1-8月的數據來看，利潤的增速大于銷售收入的增速，更是快產量的增長，利潤增長進入快車道。我們再次強調在2008年，這種景氣回暖的局面將延續，并且更加有利。

　　價格方面，我們認為能夠延續2007年的漲勢。由于不同紙種的供求狀況和集中度相差較大，因而其漲價動力也有所不同。從今年的經驗來看，集中度較高的紙種(如銅版紙和白卡紙)的主要廠商基本都保持了較為一致的漲價步伐，向下游傳導的動力強勁。我們看好白卡紙、銅版紙和雙膠紙在明年的價格行情。

　　成本方面，我們認為進口木漿價格受益于人民幣升值和國際漿價回落，明年將下降5%-10%；廢紙價格由于供需關系仍趨緊張，價格仍將在高位震蕩，但人民幣加速升值將抵消一部分此方面的負面影響；國產草漿的價格受到環保關停小紙廠影響，將出現下滑。整體而言，我們對明年造紙成本的預測傾向于將下降2.5%。

　　需要補充的是，我們此處的預測并未考慮新排放標準執行后對成本和價格的影響。這主要有兩個原因：首先，新標準的執行力度如何有較大的不確定性，從以往的經驗來看，新政策推行往往存在一定的過渡期；其次，如果新標準被強有力的推動執行，那么各種原料造紙的成本都將有不同幅度的增加。由于成本上漲的普遍性，這種剛性的成本增加完全能夠向下游轉移，同時加速行業整合及集中度增加。對于一直重視環保的上市公司而言，更加有利。

　　近年來，造紙行業不被投資者看好的根源，即在于其業績增長完全依賴于產能的擴張，而且資本密集型的行業屬性使其被稱為“資本黑洞”或“資本殺手”，即占用大量的資本卻產生較低的回報率。我們認為，這樣的情形在明年將得到改變。

　　把握三條投資主線

　　首先，關注占據行業整合優勢地位的龍頭公司，代表公司晨鳴紙業(謹慎推薦)；其次，關注“林”導核心主導核心競爭力公司，代表公司岳陽紙業(推薦)； 最后，奧運助推高端產品及技術領先企業，代表公司為太陽紙業(推薦)。