新浪財經訊 今日，國泰君安證券研究所舉辦了的2008年投資策略研討會，本次會議將以國際視野的角度看中國資本市場的發(fā)展，探討國資管理與規(guī)劃發(fā)展。以下為今天下午會議的實錄：

　　張宇：今天下午我們的會就開始了，我們這邊的分會場是證券業(yè)、房地產業(yè)等等，下面請我們的伍永剛博士把明年的一些行業(yè)來跟我們介紹一下。那有請伍永剛博士。

　　伍永剛：各位好，大家上午已經很辛苦了。下午放在行業(yè)公司的層面比較微觀的角度來考察一下，我提出個人的觀點供大家參考。可能關于銀行業(yè)，大家有許多要關注的問題，我把我人認為重要的問題跟大家說一說，大家有什么需要交流的問題還可以再提出來。我們先看銀行，對于銀行業(yè)我們如何持續(xù)發(fā)展是我們關心的問題。

　　我們說一下我們的觀點，08年的政策是什么樣的？明年我們需要關注的有哪些投資題材？以前我們推出六大投資主體，在之前有了較好的發(fā)揮。那2008年我們也有幾大要點，人民幣升值、重組經營、金融擴張。關于行業(yè)的股指是不是太高了？直接從PE的角度來看，并不是太高，但是如果考慮到中國金融的增長，這種較高的股指是合理的。我們說3加1，大行里面的代表是工行，股份制銀行還有民生和興業(yè)值得大家密切關注。現在新的盈利模式的擴大還是有較大的不確定性。我們先看一下政策，我們認為07年的增長是17%，為什么這么高？我們今天可以看到我們的報告里面有說，銀行的增長本來是穩(wěn)健的，但是07的增長是非常奇異的現象。07年的政策走向大家關注在四條，我們簡單過一下。

　　接下來我們關注明年的貨幣從緊到什么樣的地步，明年的銀行業(yè)有兩個，一是市場化的手段，二是行政化的手段，市場化的手段離不開加息等等，行政化的手段是創(chuàng)造性指導演化的指南，我們一個一個來看，08年還有兩到三次，是我們前面做的策略報告，前面已經加了一次，我們還有兩次左右。其中還有一次是偶爾一對一加息，我認為就屬于非對應加息，對于整個銀行業(yè)是偏于負面的加息。實際上是對存貸款略有偏差。這是關于加息，上調存款準備金還是在我們的預期之內。還想補充一句宏觀調控，因為銀行業(yè)跟宏觀經濟密切相關，按照從我所掌握的經濟層面看，我認為最好的搭配是從緊的貨幣政策搭配略為偏緊的財政政策才是更有效。但是目前的政策是偏緊的貨幣政策搭配從緊的財政政策。那供給決定政策，在這樣的過程之中，有可能這樣的調控最后的增速會超出央行的預期。據我們所知，明年的額度會調控下來。

　　接下來我們看一下第二條政策主線，大家看一下匯率升幅，我這里是一家之言，我們認為07年有可能超過5%，現在應該說這個預測基本上實現，這是一個很初步的預測，08年人民幣的升值有可能達到8%，09年達到9%，10年有望達到10%。這是我做銀行業(yè)研究的時候了解到的一些變量，如果這個變量發(fā)生了變化，我這個模型可以適當地做一些微調。

　　接下來第二條主線金融產品的創(chuàng)新，金融產品已經是銀行業(yè)的一大亮點。我們還想關注一下2008年銀行業(yè)要增長43%，這樣動力是來自于何處？現在的貸款已經很嚴了，僅僅靠稅收就能增長那么多？我們通過各式各樣的預測給大家展示一下，通過這樣的變量的預測的實際增速達到45%，我們可以把07年的實際指標作為08年的指標。還有經濟差，我們的判斷平穩(wěn)或者是略升的。對這個觀望還是比較保守的，我們沒有過于樂觀的因素在里面，今年有很多的銀行超過了百分之百，那08年我們盼望在50%左右。這里有一些文字供大家參考(圖)，這里合起來就是43%。

　　那2008年貸款增速下降，預計為13.5%，我們看到貨幣貸款需求的景氣指數依舊是上升的，但是銀行家的信心指數已經在下降，我們在實際的企業(yè)當中也了解到，實際的需求在下降。05、06年看到一年比一年快，凈利差為什么會略升，比如說這一次凈利差偶爾收了一點點，還有一些結構調整也會有助于它的發(fā)展。現在的信貸的成本的降低我們可以通過這樣的幾個曲線來看，一個就是報備前的利率和報備后的利率，資本的質量是在改善，不良資本率是在下降的。我們可以不良貸款率大部分都是負的。我們以前就說過農行也是大家關注的焦點，企業(yè)的利率的增加有利于銀行降低成本。

　　五大因素推動銀行的業(yè)務轉型是哪五因素呢？第一個是綜合化經營，現在銀行拼命地跨越綜合化的業(yè)務，進行資本管理、保險業(yè)務鏈的衍生等等，首先外圍的因素就是貨幣信貸緊縮，貨幣的信貸緊縮逼得銀行沒辦法，去尋找新的業(yè)務增長點。另外就是人民幣升值、金融市場活躍、還有金融創(chuàng)新。如果我是某個銀行，明年只有500個億的貸款額度，那我那么多的資金怎么用呢？反應快的銀行可以迅速地通過創(chuàng)新繞開這個機制，通過金融創(chuàng)新也同樣達到資金運用和業(yè)務增加的目的。在座的各位也可以動腦筋去想，通過什么樣的手段去推進業(yè)務的創(chuàng)新。

　　費用收入比就再說了，比較重要的是兩稅合一，接下來我們再說一下投資銀行需要關注的題材，人民幣升值是一個好題材，就不再說了，我們也看到很多的銀行都在收購一些城商行、信用社等等，通過收購可以有一定的指標，關于人民幣加快升值，這里的理由大家很熟悉了，綜合經營拓展等等，我們04年的報告可能已經很久遠了，中外銀行的比較，一高三低，增長率高，資本充足率低、ROA低、非經營收入低。我們看到現在的建行和工行的ROA已經高了。也就是說低ROA、低經營收入會帶來很多的支出，我們這個表供大家參考(圖)，現在很多的銀行要不要躍躍欲試地做一些布局。

　　那金融創(chuàng)新是提升銀行綜合競爭力的方法，銀行的并購、擴張，我們給大家歸納了這么幾個方面，對于戰(zhàn)略投資者來說，原來沒有銀行，像平安公司等等也在擴大對銀行的投資規(guī)模，銀行的并購是收購非銀行的股權，就把保險、證券、信托等等收購過來，搭建一個投資的平臺。我們從三大原動力，一是管理價格的看漲，第二是管理創(chuàng)新的溢價，還有人民幣的升值。關于銀行的并購擴展大家也可以找出很多的事例來說明。

　　大市值的溢價我們可以看出來，流通率是12%左右，銀行加保險是20%左右。接下來我們說一說對銀行的估值是什么樣的看法，我們?yōu)槭裁匆廊豢春勉y行的估值水平，從PEG的角度來看，不能取06年的增長速度，也不能取07年的增長速度，我們是取未來三年的平均增長速度，我們看到這兩個里面亞洲的平均水平是1.3倍。那總的指數，銀行指數和當地指數的PE的比較大家也可以看到一下。還有支持銀行股價的有什么理由呢？因為持續(xù)穩(wěn)定增長應享較夠估值，這兩年有很多的因素，包括新會計準則的實施，信貸成本的合一，除此之外我們機率的增長速度是很穩(wěn)定的。應該在20到30%的區(qū)間波動。

　　銀行的投資策略，整個行業(yè)我們還是比較長期的增值。關于銀行股，我們可以找出更多的上漲的理由，也可以找出很多的下壓的因素，我的判斷的結果銀行仍然有較大幅度的上漲的機會。公司的推薦，我們是3加1，首當其沖是深發(fā)展，我們是對它的定量分析的激活，它變革得最為徹底，看銀行的綜合競爭力，要看銀行的管理能力和創(chuàng)新能力，具體我們可以做一些銀行的分析，看看它的凈利差水平在銀行里是很高的，ROA也位于前列。如果寶鋼成功入股的話，它的核心資本率就可以達到8%以上。

　　接下來深發(fā)展的不良貸款已經不是主要的問題了，我們在很早的報告里面就預測，如果招行成功入主的話，在創(chuàng)新業(yè)務的很多方面也可以幫深發(fā)展說說話。我們可以會穢聞一下招行的創(chuàng)新，招行的品牌是怎么來的，招行也是通過創(chuàng)新，在很早以前深發(fā)展還在做內部的斗爭的時候，招行就已經在進行創(chuàng)新了，搞一卡通，做各式各樣的業(yè)務。招行的綜合競爭力強，是工人的優(yōu)秀品牌。那金融企業(yè)很多是靠人才的競爭，大家把苗頭都指向了招行。

　　還有浦發(fā)銀行，這原來是比較沉默的一家銀行，我們給它的定位是08年最大的看點，上海的國際金融的建設會使它走進一個新的階段，在這里浦發(fā)銀行有望成為它的核心成員，會享受很多的交叉銷售，很多的客戶共享這樣的好處，還有香港的港股的上市以及再融資等等都起了很重要的作用。

　　接下來是工行，我們把它概括為最大最穩(wěn)最持續(xù)，是緊縮中的避風港，工行的優(yōu)點很多，它的價值在明年市場的活躍過程中有進一步的體現，海外的貨幣也卓有成效等等。

　　還有其他的銀行業(yè)有增值的，比如民生，還有興業(yè)，興業(yè)最近也在緊縮之中，然后是建行，建行在緊縮中受到的影響也比較大，為什么這一次把工行排在了建行的里面，我們認為在緊縮之中建行受到的風險比工行更大一些。還有中行，次級債危機對它的影響始終是揮之不去的陰影。還有交行。

　　我們看一下上市銀行主要指標比較，招行、深發(fā)展、興業(yè)是排在了里面。接下來我們介紹一下保險業(yè)，整個的保險業(yè)目前要深入研究那是一個技術問題，第一目前的加息周期對保險業(yè)是明顯有利的，過去的利差損會變成了利差溢，投資收益的渠道也在逐步的擴大，包括QDII等等，還有中國平安和中國人壽，這兩家公司從市場機制的角度，從金融控股的平臺來看，我們更看好平安，但是中國人壽也有幾個看點，第一它原先的漲幅比較低，第二它剝離了一部分的以前的業(yè)務，最近賺了大錢，如果將來有總體上市的消息傳出來的話，不會再成為利空。所以中國人壽也是值得大家關注的。

　　這里我們做了一些對行業(yè)前景的展望，我們對兩家保險公司都做了新業(yè)務價值的別墅倍數，比較而言保險公司在各方面的好處，同時保費上漲的空間還是比較大。接下來我們還有15分鐘的時間可以交流一下。

　　張宇：我們每個行業(yè)給大家一些提問的時間，大家有沒有關心的問題提出來？

　　提問：談一下民生銀行吧。

　　伍永剛：關于民生銀行，我們先看它的正面，民生銀行在過去的過程中，它的激勵機制在所有的銀行是很有效的，是一家市場反映非常快的銀行，現在大家有了分歧，大家對于它的股權結構，對它的董事會帶來一些疑問，覺得它的遇事不夠果斷。它的股權結構和董事會是比較市場化的，但是比較市場化了以后也有很多技術性的問題。第二民生銀行的一些改革，大家都知道，這個變革的幅度比較大，任何一個企業(yè)變革幅度比較大的時候，都要經過一段時間的檢驗，或者說要經過一段低潮或者混亂的時期。我們可以看看深發(fā)展，深發(fā)展早在03年的時候就組成了委員會，04年甚至是負增長，大家對民生銀行也有可能也一些動蕩的不確保的因素。第三點大家對民生銀行的并購也有分歧，不像交通銀行收購的是湖南的一家企業(yè)，成本比較低，大家關心的是，民生銀行是否高速增長已經成為了過去，我們的看法是什么？我們的看法是民生銀行要做一定的觀察，我們認為有很大的可能的增長，正因為以上的不確定性，我們認為民生銀行經過一段時間以后，仍然有60%的概率向好的方向轉化。

　　提問：談談建行吧。

　　伍永剛：大家看建行原來在我們國家的體制分工里面是重點基礎設施的建設，有兩個方面比較突出，它的凈利差很高，它的利率比較高，期限比較長，同時也是一個雙刃劍，銀行的風險也會在緊鎖的過程中有一個犧牲，大家看到這一次的加息建行加了嗎？沒有加。但是建行畢竟它的凈利差在所上市銀行中是最高的，比深發(fā)展還略高一點，而且它的機制是不錯的，所以這一家銀行也是很不錯的，我們對于推薦一家銀行的時候也要隨時看到這個風險會不會擴大。同時關于中間業(yè)務這一塊它的增長也是不錯的。

　　提問：那農行的上市怎么樣？

　　伍永剛：有一部分投資者會關注，有一些有渠道能夠拉到銀行的法人股，想知道農行的法人股的價值，那關于這個問題的話我可能沒辦法回答得很多，我們可以看到以前的工行、中行，所以關注取決于你的重組方案，國家給予你多少的資產，匯金公司給你注入了多少，關于這個變化也是比較大，但是我們要提醒的第一個方面，農行上市的前后跟上市銀行的觀點，農行是我們原先的四大行之一，它涉及到我們銀行業(yè)的穩(wěn)定，涉及到我們國家整個銀行業(yè)成功的一個重要的標志。所以從這個角度來講是一個很重大的事件。目前央行對銀行板塊的打壓也會適當地考慮到農行。我主張說對農行，至少不能說在農行上市的前后，把凈利差全部消化掉，所以農行的上市，我覺得08年第四季度的上市的可能性比較大。

　　提問：您沒有說到華夏銀行。

　　伍永剛：我覺得華夏銀行對于一些風險偏好型的投資者可以考慮，如果把期權算過來的話，就是第一大股東，但是國內的銀行的監(jiān)管比較嚴格，你要是想成為有實質性的第一大股東，所以這個時候要較大的不確定性，第二華夏銀行的看點是什么，我們可以看到華夏銀行的董事長從何而來，我個人的看法，它的董事長是來自于政府，是每一屆的北京市常務市長，就是華夏銀行的行政色彩非常濃厚，所以要有話語權不容易，一定要得到政府的首肯，第二由于它的行政色彩比較濃，我們可以看到華夏銀行里面的科長等等都是行政色彩比較濃的，離立場化還有一定的差異。這樣會帶來比較多的并購題材，今年也有一個傳說，就是某某大的金融機構說要入主等等，還有一個傳說是華夏銀行要跟誰誰誰相互持股等等，一會兒一會兒拿來炒一把。我認為大家對于華夏銀行的炒作可以適當的參與，但是基本的改變是在時間的。所以真的從基本面的改變是要時間的。

　　那商業(yè)銀行有三家，北京、寧波、南京，我的看法這一次沒有重點推薦，目的是什么？我們作為分析師，除非這個題材特別重大，還有其他的基本面支持，我們會考慮，但是如果是純粹的，我們不多建議。我們記得曾幾何時，在寧波銀行三十幾塊錢的時候，當時認為這么高的股指就不正常，我去上海開一個分行就把股指增加一倍，又開一個分行又增加了一倍。我們投資者去投資要考慮投資的可能性要多大，我覺得商行最大的亮點就在于開分行，但是明年不幸的是遇到了緊縮年，緊縮年的指標就是限制擴張。商行對到外地開分行的經驗極度地缺乏，明年的最大的看點是業(yè)務的轉型，要通過創(chuàng)新尋找新的業(yè)務增長點，像招行和深發(fā)展搞出一系列金融創(chuàng)新的產品，城商行的中間業(yè)務是最薄弱的環(huán)節(jié)，目前我還沒有看到城商行的中間業(yè)務有很大的改善，但是我們我也要關注的地方，股價的增長就是一大看點。如果到哪家城商行開分行有進展的話，我覺得是可以實現的。所以總體來講我們客觀地分析地看，我們要密切關注。

　　關于中信銀行，我覺得它一上市估值就嚴重高估，而且ROA很難走過，它后面的是一個金融控股平臺，給它一定的時間還有一定的機會，我們覺得這個機會投資者們還要進一步地觀察，得到它的估值水平進一步發(fā)展的時候才有一定的增長。從A股角度來看，很多的銀行都可以考慮的，中信銀行的A股我覺得是可以考慮的，溢價率比較低，能夠考慮的還有幾家，中行的估值水平其實是最低的。

　　張宇：我們下來有請梁靜博士跟大家介紹一下證券業(yè)的發(fā)展和看法。

　　梁靜：下面我講一下我們對于證券業(yè)的看法。我們的觀點有三個，首先我們看支撐整個行業(yè)增長的主要因素是沒有逆轉的，這是我們看中行業(yè)的前景，第二就是我們認為串通業(yè)務將驅動08年業(yè)務的增長，第三就是創(chuàng)新將成為業(yè)績增長的催化劑，我們認為大家只要看到整個中國政策市場的發(fā)展前景，目前的分析就有最大的增值機會。

　　首先我們認為整個的行業(yè)還是一個周期當中，我們從境外的統(tǒng)計規(guī)律分析判斷，第一從宏觀經濟面，第二從市場的發(fā)展和變遷，第三就是證券業(yè)的管制和推進，這三個因素是發(fā)展的變量，從07年以來整個的證券業(yè)發(fā)生了波瀾壯闊的發(fā)展，從直觀的分析來看，我們目前的證券化率很高了，從市值看的話行業(yè)的增長還是有一定的空間，那么增長的最終的驅動力度在哪呢，07年這三個因素在08年會不會變化，我想整個的宏觀經濟有很大的變化，但是2008年有別于2007年的情況，整個市場的升級將成為業(yè)績增長的催化劑。雖然說股票市場增長得快，但是證券市場的結構還是很不合理，這種情況下，我們在08年隨著證券市場的發(fā)展，包括債券市場的發(fā)展，我們認為這兩個因素大家可以關注一下。從整個的證券市場的發(fā)展看，整個的財務管理，還有并購市場，這些市場的繁榮和發(fā)展都會推進證券市場的業(yè)務的規(guī)模和擴張。

　　還有市場管制的放松，就意味這整個行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務的推出會加速，實質上07年的放松程度是遠不如預期的，那08年對于證券市場推出業(yè)務的期待，這種大前景下我們認為行業(yè)的增長還是可以持續(xù)的。表現在什么方面，第一是創(chuàng)新業(yè)務、第二是傳統(tǒng)業(yè)務，比如說07年快速率是9倍，在中間市場來看是前所未有的，這樣的情況下交易量會不會下降，我們把歷年的經濟的發(fā)展分析為幾個因素，一個是經濟因素，一個是換手率。2007年大家可以看到，這幾個因素的貢獻是基本相當的，它的變化決定了08的業(yè)務的增長。第二塊上市公司收益的增長會比07年慢，07年大概60%，那08年還是有30%的增長，我們認為這兩塊的增長足夠維持交易量的增長。這說明在目前維持97年交易量的前提下，換手率的變化應該是下降的，但是換手率下降的同時交易量不會萎縮，如果說08年甚至未來的3到5年內，交易量繼續(xù)保持兩千億的情況下，我們認為對目前的市場的交易量不應該抱太過悲觀的態(tài)度，這是我們對于第一的方面就是整個的市場的快速擴容是下降趨勢，我們做了一個分析。

　　那推動整個的經濟業(yè)務，那未來兩年來自于主板市場之外的交易量將有很快的增長，這兩條我們認為經濟業(yè)務還是保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。對于同行業(yè)務來講也是兩條，第一條就是支撐07年股票發(fā)行快速增長的因素仍然是沒有變化的，按照07年來看的話，包括中小盤的創(chuàng)業(yè)股也有很快的增長，空間是很大的。我們認為08年的發(fā)行密度和規(guī)模不會減弱。第二方面就是說來自市場層面的分析和放松，會使得承銷的業(yè)務鏈有一個拓寬和發(fā)展。這說明了我國國內業(yè)主的長期的發(fā)展趨勢。我們對創(chuàng)新的業(yè)務也抱有很高的期待。

　　那股指期貨的推出成為金融業(yè)務增長的催化劑。從目前主要的股指期貨交易量是原先的三倍多，是非常可觀的。像韓國的公司的收入占比比較低，但也達到了10%多的水平。我們認為股指期貨的退出是整個行業(yè)的催化劑。

　　從其他的業(yè)務來看，像已經推出的資產管理還有融資券，對單個的業(yè)務的改變不是很大，但是對總體的創(chuàng)新業(yè)務的改變有很大的推動。

　　從以上的分析，在整個業(yè)務的推動之下，行業(yè)保持20%的增長是不足為奇的，我們認為其實真正分析下來，這個敏感度并不想那么高，這一次我們想強調的就是說，民間的業(yè)績增長，對于市場的風險也好并不是那么敏感。第一創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展，這里的創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展是廣義的概念，業(yè)務的發(fā)展這兩年發(fā)展的速度很快，預計到08年的話這個收入比占20%左右。07年上市公司普遍上做了一個比較大的儲備，我們列了一下主要券商可以釋放業(yè)績的來源。像計提這一塊也有了一定的程度。

　　那凈資本快速增長帶來的穩(wěn)定的收益，從這個圖上我們可以看出，大家可以看到，其實這一塊，我們統(tǒng)計過，目前的新股收益率是23%，明年可能會降低，這一塊也會有一個比較穩(wěn)定的收益。這樣下來我們認為目前08年的增長，特別是對于創(chuàng)新能力比較強，競爭資本比較充足的公司來講是非常明確的。

　　我們說一下投資策略，還是看證券業(yè)，首先行業(yè)龍頭肯定是在整個的行業(yè)創(chuàng)新中最受益的，即使面對市場的不確定性也是夠關心的。目前的整個行業(yè)還是投資價值比較明顯的。那中信證券的業(yè)績快速增長預期十分明確、增持，目前的話業(yè)績增長明確的前提之下，等待著一些事情的觸發(fā)，還有其他的這種業(yè)務超過預期的時候也是其他的投資機構暫時起飛的時候。這也是等待著一個催化劑的出現。這個表格是對中信敏感度的分析，在目前的情況下，中信的投資價值非常明顯。

　　那廣發(fā)證券、遼寧成大河吉林熬東：上市進程不確定性無改投資價值、增持。從廣發(fā)的業(yè)績來看今年都是增長的，那成大和敖東對于廣發(fā)上市不是很敏感，所以我們看好成大和敖東。

　　海通證券上市以后的資本能力會得到一定的改善，它的資金的利用遠遠低于中信的，從目前的股票來看應該是比較高了。

　　國元證券我們也可以關注一下，定向增發(fā)是新的起點、增持，它的風險就是說相比于大企業(yè)來說風險更高一點，這是對它的業(yè)績敏感度的分析。我們認為整個的模式的整合是一個必然的事件，大家可以關注整合的進程，那么我們主要的報告就到這里。

　　孫建平：大家好！我就我們2008年的投資策略給大家做一個匯報，題目就是嬰兒潮時代和行業(yè)調控成功強勢龍頭企業(yè)，這對我們的管理的概括性是比較強的。首先我們講一下對2008年年行業(yè)投資價值主導因素的利弊分析，第一是體現在房地產業(yè)行業(yè)，第二個人民幣的升值速度加快，不僅是對美元而是也是對歐元升值的加快，第三是增值化的加快，第四是增量土地的供應緊張，對房價是一個支撐，我們碰到的影響是長期性的，所影響的凈收益的也是一個因素，第五是GDP的增長，后面也會展開，還有代表性的控制是大家最關注的。我們判斷的影響是短期性的，這里所說的短期是一年。從投資對象來看，項目儲備的成本比較低，第七是債券的管制，但是項目是不太一樣的，可能是有不同的走向。第八是加息，加息的判斷是多元化的影響，首先會導致上市公司的財務費用或者主營的開發(fā)成本會上升，與此同時會增加按揭的負擔，會導致需求的下降，還有另外一個方面中美之間是一個正利差，在大前提的判斷下面，會有一個推動，所以它的影響是有利有弊的。

　　這就是一些多元化的融資渠道，大股東的優(yōu)勢比較明顯，或者說風險的影響比較小，還有美國的次級債的危機，主要來說美國的次級債的影響，無論是啟動投資還是啟動消費，房地產都是首當其沖的。第十是臺海的危機，就是3月12日的臺海的“公投”，地十一是地方政府的換屆，會存在一個利益整合的過程，再一個對于房價國家打擊的力度是比較大的，地方政府對房地產的依賴太大了，跟房地產有關的稅收大概占到30%，如果把土地收入加到一塊的話，房地產稅收是整個稅收的30%，這個機制在目前的整個經濟增長，或者是財政體系下面是很難改變的，從這個角度來說是很難改變的，還是有一個正面的推動。更何況房地產行業(yè)的的硬景氣由整個的大的背景決定的。

　　第十二點到第十七點是政策上的判斷，第一由于政府的缺位，經濟適用房的投資占全部房地產投資的7%不到，占比比較低，第二在商品房的消費額之上，中低收入階層不會是房地產消費的主流，房地產消費的主流還是中高收入階層，我們不考慮把保障性住房的土地成本到土地上市供應，如果有一個說法，如果70%的土地拿去做保障性住房，那錢從哪來，這就是對我們保障性住房的判斷，會增加土地的供應。相對于一部分的土地資源，房地產資源慧聰原來的中小公司轉移到大城市的開發(fā)商來。

　　說到關于物業(yè)稅的試點，現在還是試行的階段，對于一些商業(yè)性的高檔住宅實施的可能性會更大一些。還有土地的購買政策，比如說土地金的支付時間比過去短了，包括稅收的政策。

　　我們來展開一下，這是對于嬰兒潮時代的深入的研究，這是美日韓三國在嬰兒潮時代創(chuàng)造了地產大牛市，一個人大概從31歲開始，進入第一個嬰兒潮時代的高峰，這三個國家的嬰兒潮時代所創(chuàng)造的地產盈利超過15年，房地產年均增長率超過15%，這個圖比較有意義(圖)，美國的住宅自有率只有60%左右，但是嬰兒潮時代的人97%有自有的房子，其中有47%還有另外出租的房子。東亞經濟體的話我們來看日本，日本有一個“團塊世代”和韓國“生育高峰一代”，韓國也一樣地明顯。

　　我們看中國的人口結構，這是聯合國的一個統(tǒng)計，05年中國14歲到16歲大概有100人有6.3人，人口的結構影響對房地產的影響是非常大的，這是一個推算，這推算有很多的假設，報告上也有，我個人覺得我的假設是很保守的，大嬰兒潮時代出生的人，也就是68年到75年出生的人，是三億多，從81年到91年小嬰兒潮時代來看，我國進入了第一輪置業(yè)的高峰期。

　　第二是城市化這一塊，目前的城市化大概是4%，在中國的南宋的時候，城市化達到了20%，就是城市化率達到30%到70%就是城市化加速發(fā)展的階段，1995年城市化率突破30%之后，95到06年，每年的增長是1.4點，增加了1倍，假設城市化率是每年一個點，那每一年新增城市人口是1200多萬，需要新增的住宅需要量是3.5億平方米，這是一個增值消費水平的恒量，這也是與城市化有關系的。

　　從中長期景氣來看說，我們覺得很重要的一個需求的是，本輪經濟的載體可能會是房地產，每一年的經濟增長率是30%，但是這一輪的經濟增長是15%，下降了一半，從圖示也可以看出來，跟投資需求有關系的是對利率的判斷，07年的加息對按揭的影響有四次，我們做的結論就是每一年是增加2100塊錢，那每一年城鎮(zhèn)居民的收入是增加了1500塊錢，也就是2007年的加息對按揭的壓力不是很大，可以這么認為，如果08年的加息次數是三次，如果不超過三次的話，那按照基準利率的貸款的影響是不大的，這是關于升值對房地產方面的影響。

　　第二供給這一塊土地供應緊張，這是對于調控政策的總結，人數不占優(yōu)，購買力也不占優(yōu)，有三個保障體系在滿足他們的需求，那保障性住房人數是兩千多萬人。關于全球的走勢你可以發(fā)現，大的走勢是不受房價的影響，還是受市場規(guī)律的支配。對2008年房地產行業(yè)資金緊縮的看法，第一貸款控制的是增速而非規(guī)模，這是我們的判斷，第二再融資會提高籌集資金投向的要求，明年一月份之后，新的貸款額度怎么操作，到時候可能看得更清楚。開發(fā)商會根據不同市場的景氣程度來保證房地產的前途。這是商品房整體的供求的判斷，整體上是供不應求的，今年的6月份到9月份，房地產開發(fā)的銷售額的增長是50%以上，這個增速是不可能長期維持的，這個增速有可能回到20-30%的增速。你仔細看上房地產的新開通面積和同比增長的話，也是負的。

　　總體結論，行業(yè)長期景氣是可持續(xù)的，我們不拋棄和放棄這個結論，全國性或區(qū)域性強勢龍頭企業(yè)受益于長期景氣和短期調控，未來3個月建議關注政策環(huán)境變化。那強勢龍頭企業(yè)連續(xù)發(fā)展的勢頭很明顯，第一是上市公司業(yè)績的利潤的高增長，06年整個市場房地產行業(yè)的規(guī)模是有11個億，我們回過頭看這些公司的收益程度，整個的收益公司的同比增長是126%，這可以為他們將來的業(yè)績打下了非常好的基礎。第二在07年的增量方面非常明顯，07年土地的公開的招拍掛的出讓，強勢龍頭企業(yè)占很大的比重。

　　我們說一下個股推薦，地產股里面還是有四個股票值得我們長期關注的，退一步講如果是房價的毛利下降了，這是行業(yè)的趨勢，如果行業(yè)悲觀一點的話，它的抗風險的能力也會強一些。那房產股我們重點推薦的是萬科、保利、天虹保業(yè)等等。如果能夠把資產損益表表面在層面上的公司，對其關注率可以大一些。在任何的時候無論牛市還是熊市都不能忽視龍頭企業(yè)的重要性。民企里面我們建議選擇的是土地控股比較強的，土地投資我們提供了三個線索，一個是大股東資產注入，一個是部分的資產注入。這里面我們利用這一次的06、07年的融資或者再融資比較清晰的公司舉例說明。這是我們這一次跟大家的匯報，謝謝！

　　第二現在出各式各樣的政策，各式各樣的壓力，中間會涉及到很多行業(yè)的預期，對這個行業(yè)預期來說最難把握的是什么？還是一個行業(yè)的集中度和市場的緊需度的問題，今后這個市場哪一些的大企業(yè)能夠生存下來，能夠分享中國未來市場的成長空間，第三如果是這樣的話，不管行情的好壞我們還是要去炒股票，那怎么炒？實際上就是老鷹捉小雞，所以我想我們對任何行業(yè)整體的描述，大概是從市場從策略，從市場的研究大概的思維在里頭，我們再講一下為什么很不看好？

　　我們分析一下，地產下跌不是因為政策出臺導致的，這是因為12月份的房產的大幅度的下降，實際上在12月份的銀行對地產的信貸規(guī)模已經沒有了，對于房地產業(yè)來說，還是圍繞著最終誰能獲得資金，誰就能獲得發(fā)展的權利。因為這兩個沒有確定的因素，簡單地說現在地產公司的運營70%都是靠信貸，第二它蓋了房子還在銷售，如果按揭本身的額度不能夠充足的話，現在的按揭利率的成本水平已經達到了8.5%，可以說基本上沒有這樣的投資需求，大家都知道，萬科在全國幅度地折價銷售，尤其在廣州這個地方。我想為什么在這個時候進行這個策略？最近的銷售不暢是因為很多人沒有了消費的需求，所以從正常的銷售的回環(huán)的季度來看，各個銀行的一季度的銷售規(guī)模是比較放松的，投放一些新盤，按揭各方面的銷售應該是不錯的，如果我們現在銷售的話，市場上現在還有一大批拿了現金在等降價的人，這些人有投資和消費的需求，如果價格降到足夠的時候，他們會買的。如果是降價20、30%那還不夠有吸引力。

　　在這種的情況下，我們預期明年的消費信貸都很嚴謹的話，很多的信貸來擴張，都提前銷售，在這樣的情況下，明年一季度的銷售是很不樂觀的，這是我的判斷。現在收回來大部分的現金，我現在經常受到折價銷售的短信，所以明年一季度的銷售情況我認為是很不理想的。所以很多的發(fā)展商折價銷售之后，是以追求回環(huán)為目標的，在這樣的情況下，對明年的業(yè)績沒有任何的影響，但是在市場上采取了非常主動的一步，它把市場上有富余資金的人都攬入自己的麾下。我覺得資金的問題是房地產必須要面臨的一個大的瓶頸，在這種情況下，整個的市場，目前的市場現在是很好解釋的。

　　萬科為什么會降？當時我們推薦了萬科和中良地產，后來很多的報告明年的業(yè)績是增長100到150%，我們認為這是不可能的事情，萬科是所有的資金都持有股票，你還不能說萬科不好。其實這個帳是很容易算得清楚的，萬科明年的銷售收入就是500億左右，按照它的凈利潤率15%，就是75億，如果我們按照其銷售情況來預測，它今年的開盤面積必須達到一定的規(guī)模，但現在市場上沒有這么大的規(guī)模。