主持人：劉俊海 中國人民大學法學院教授

　　對話人：馮果 武漢大學法學院教授

　　【核心觀點】上市公司并購重組本身是一種市場行為。政府監管部門的主要職責是為公司的實質性并購活動掃除人為的障礙，而不能設置障礙。遺憾的是，這一點在現在的《上市公司監管條例(草案)》中難以讓人感覺出來，相反，有的規定似乎與該原則是背道而馳的。

　　《條例草案》要求上市公司進行重大資產重組報中國證監會核準。這一規定和舉措實際上是在不斷強化監管部門的權力，這與市場化的導向似乎也不相符

　　監管的職責是為并購掃除人為障礙

　　劉俊海：缺乏法律規制的公司購并活動會滋生許多弊端。收購人有可能出于投機主義的思維，在攫取目標公司的控制權之后損害股東利益。目標公司的管理層為了保住自己的經營寶座，也可能濫用反收購的策略。為了興利除弊，提升公司購并的效率，維護收購公司、目標公司及其股東乃至于其他利益相關者的合法利益訴求，《上市公司監管條例》(以下簡稱《條例》)應當積極鼓勵建立在法治基礎上的上市公司購并活動。

　　馮果：你說得非常對。上市公司并購重組本身是一種市場行為，是市場主體基于市場信息而作出的自我判斷和選擇，在上市公司并購重組過程中，應該遵循和堅持市場化的基本導向，政府監管部門的主要職責是為公司的實質性并購活動掃除人為的障礙，而不能設置障礙。我想這一原則或者說指導思想應該在我們的監管條例得以充分體現。但遺憾的是，這一點在現在的《上市公司監管條例草案》(以下簡稱《條例草案》)中難以讓人感覺出來，相反，有的規定似乎與該原則是背道而馳的。

　　我想舉的一個例子就是關于收購上市公司的門檻問題。《條例草案》第59條要求“對上市公司進行收購的收購人及其實際控制人應該具有相應的經濟實力和良好的誠信記錄”。該規定本身無可厚非，因為實踐中確實存在一些自身經營不善或信用不佳的機構或個人，通過收購上市公司肆意挪用資金、高價套現資產，借上市公司收購來撈取一己之利而損害上市公司或其他股東的合法權益的現象。但問題是該條標準由誰來把握？依據該條第三款列舉的情形來看，這個門檻標準應該是掌握在證券監管部門手中。其中有一個值得商榷的表述就是“依照法律、行政法規規定以及中國證監會根據審慎監管原則認定的其他情形。”“證監會認定”的表述似乎賦予了證監會無所不包的自由裁量權，其與職權法定原則的關系若何、如何避免其成為上市公司并購的制度障礙，值得認真研究。

　　另一個就是上市公司重大資產的審核問題。《條例草案》第60條要求上市公司進行重大資產重組報中國證監會核準，并為此成立上市公司并購重組審核委員會，對提交審議的重大資產重組申請和有關并購事宜進行審議。這一規定和舉措實際上是在不斷強化監管部門的權力，這與市場化的導向似乎也不相符。對重大資產重組行為的監管究竟是依靠市場力量還是依靠政府力量是兩個完全不同的思路。我認為，上市公司的資產重組行為枚不勝舉，對資產重組行為的監管靠簡單的行政監管是解決不了問題的，只有通過強化信息披露制度將其置于社會公眾的監督之下才是行之有效的方法。就這一點來看，《條例草案》還沒有完全擺脫傳統的思維模式和管理思路。

　　應進一步明確反收購措施的效力

　　馮果：在實踐中一些目標公司的股東或者管理層為了確保自己的控制地位，不惜犧牲公司和其他股東利益，如為保障董事、高管自身利益而提出“金色降落傘計劃”，為收購人進入正常進入董事會而通過公司章程的臨時增設董事任職資格限制(如當選董事必須滿足在公司服務年限的要求)，設置超過《公司法》關于董事會、股東大會決議通過的比例，甚至不惜采取在短期內惡化公司財務的“焦土戰略”，寧愿做到玉石俱焚，這些都以有意阻礙公司收購為目的，客觀上扭曲了市場機制，甚至會導致巨大的社會資源浪費。《條例》應當對這些反收購行為的效力應該做出明確的規定。

　　劉俊海：對敵意收購情況下的反收購措施的效力問題，《條例草案》對此語焉不詳。起草者在《起草說明》中解釋道，“鑒于證券監管部門已起草了新的《上市公司收購管理辦法》，征求意見稿僅對上市公司收購的基本原則、收購人資質以及禁止收購的情形作了原則性規定”。其實，不僅《上市公司收購管理辦法》對于公司收購設有規定，就是新《證券法》第4章也專章規定了上市公司的收購，允許和鼓勵投資者采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。問題在于，《證券法》第4章的立法條款過于原則、抽象，可操作性帶有一定的局限性；《上市公司收購管理辦法》雖然在可操作性方面有所改善，但立法階位不高，亟待上升為法律或者行政法規。建議《條例》作為承上啟下的行政法規以《證券法》第4章的規定為基礎，認真總結中國證監會《上市公司收購管理辦法》在上市公司收購監管實踐中的利弊得失，設立專節對于上市公司購并作出更加周延、科學的規定。

　　馮果：我同意你的建議。我還注意到，《條例草案》起草者指出，制定《條例》的原因在于“此前的監管制度和手段大多仍停留在部門規章和監管政策層面，在執行效力上與《公司法》、《證券法》等國家法律之間層級跨度過大，缺乏必要的銜接。”很顯然，我們大家將《條例》是作為監管基本法來看待的，其起著連接法律和部門規章的作用。同時，大家之所以支持制定監管條例的一個很重要的原因就是要解決現有規章過多和過于分散的問題，既然現在制定《條例》，我們何不妨將已經成熟的一些制度或措施納入到條例中來？這樣既方便大家查閱，又便于管理。不客氣地說，證監會現在的部門立法確實過多、過濫了。我認為《條例草案》對上市公司的反收購措施監管應該采取個明確的態度，不能對此含糊其詞，導致許多不必要的紛爭。

　　過于模糊的語言表述只能導致歧義紛呈

　　劉俊海：消除敵意收購過程中目標公司董事會濫用反收購措施應當成為《條例》的一個亮點。《條例草案》第59條第1款也有一句意味深長的話：“被收購公司的股東、董事、監事及高級管理人員針對收購行為所作出的決策和采取的措施，不得損害上市公司和其他股東的合法權益”。從法解釋學的角度看，這也可以理解為《條例草案》對不合理的反收措施的發出了禁止或限制的信號。只不過這句話還需要進一步細化與展開。

　　馮果：這里面實際上涉及到很多價值和事實上的評判問題。因為根據受益群體的不同，上市公司利益可分為長期利益和短期利益；職工利益和股東利益；大股東利益和小股東利益等，在很多情況下以上利益關系是存在明顯矛盾的。有意思的《條例草案》第59條采用的“上市公司和其他股東的合法權益”這一表述，而在隨后的第97條相關的責任條款中卻采用的是“損害上市公司利益”另一表述，權益和利益是兩個不同的概念，二者并不統一。我就不明白在追究有關責任人的責任時，就公司利益而言，是損害的公司的短期利益或是長期利益？再比如，管理層為了增加收購方的收購成本，大幅提高職工福利，受益的是職工，但卻使公司蒙上財務負擔，有損公司利益，這時又以誰的利益作為評判標準？再比如收購方將上市公司資源大量用于短期資本運作有利于上市公司短期利益和當前的公眾股東利益，但對上市公司的長期發展可能構成致命傷害。我說這些的意思是，作為立法應該有一定的確定性，過于模糊的語言表述只能導致歧義紛呈。

　　劉俊海：在美國資本市場中，目標公司抵御敵意收購的反收購措施五花八門。近年來，隨著我國資本市場中敵意收購現象的流行，此類反收購措施也紛紛被目標公司董事會仿效。以愛使案件為代表，有些目標公司董事會還創造性地發明了若干反收購措施。如修改公司章程，提高新股東提案權的門檻，限制收購公司的表決權數量，提高股東會表決要件，將董事會統一任期改為交叉任期，提高董事的任職門檻，概括授權董事會基于公司社會責任理論和非股東利益相關者理論采取相應的反收購措施；變更勞動合同，增設有利于目標公司職工利益的條款；管理層持大股；增設“金降落傘”條款；尋求“白衣騎士；推出“毒丸”計劃；出售“皇冠明珠”；發出“綠色郵件”；請求反壟斷執法機構禁止敵意收購。

　　我的基本看法是，倘若目標公司董事會為謀求個人私利而挫敗敵意收購，則反收購措施缺乏正當性；倘若目標公司董事會為捍衛目標公司及其背后廣大股東和利益相關者的正當利益而挫敗敵意收購，則反收購措施具有正當性；倘若目標公司董事會為捍衛目標公司及其背后廣大股東和利益相關者的正當利益而挫敗敵意收購，并使管理層自身間接受益，則反收購措施依然具有正當性。《上市公司收購管理辦法》第8條也要求被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，公平對待收購本公司的所有收購人。目標公司管理層采取反收購措施時應當遵循的首要行為準則就是對目標公司及其全體股東利益負責。目標公司及其全體股東的利益是目標公司管理層的行為指南。管理層不得以犧牲目標公司及其全體股東的利益為代價，謀求一己之私。在此前提下，管理層應當對相互競爭的多家收購公司一視同仁，不得厚此薄彼。

　　反收購措施是否合法應引入司法審查

　　馮果：當然，公司收購是一個多方利益的博弈，在收購行為的監管上還會涉及很多問題。如收購方的善意、目標公司管理層的信義義務等都是非常重要的。對于這些問題，作為監管基本法的《條例》總不能都不作涉及而完全留給下一層級的部門規章來作規定。所謂簡略還有一個例子，這也可以看作《條例草案》中的一個不足，就是對公司反收購措施(當然也包括對收購方的責任追究)未能導引司法介入途徑。對于反收購措施合法性的司法評判是國外不可或缺的一個糾紛解決途徑，應該允許有異義或者認為權力受到侵犯的股東或公司提起訴訟。比如，按現有規定，只要經過股東大會通過了，其措施的合法性就沒有問題了，問題是對該項交易持反對意見的異議股東是否有權提起訴訟？《條例草案》對此卻保持了沉默。

　　劉俊海：我認為，倘若目標公司的異議股東有權對確認反收購措施的股東會決議、董事會決議或者公司章程條款請求法院予以司法審查。對于法官而言，值得注意的是，有些反收購措施合法有效，而有些則違法無效。而衡量特定反收購措施合法與違法的界限是：某一章程條款的修改、股東會決議或董事會決議的作出是否符合程序嚴謹、內容合法的要求；而判斷內容合法的標準主要在于是否違反了《公司法》、《證券法》等法律法規中的強制性規定，是否違反了目標公司控制股東和管理層對目標公司及其全體股東所負的誠信義務尤其是忠誠義務，是否符合股東平等原則。由于我國在股權結構法律制度等方面與美國等資本市場發達國家存在著許多差異，被其他國家視為合法的反收購措施在我國有可能是違法的；反之亦然。