趙迪 陳志中

　　2007年，中國資本市場走過的道路，其實并不平靜。正處于轉型期的中國股市，其實每向前邁出一步都會引來方方面面的爭論。水越流越清，理越辯越明。本刊編輯部整理出的2007年十大爭論的背后，其實是中國證券市場快速發展的縮影。也許多年之后，當我們站在更高的山峰回眸2007年這些爭論的時候，或許有些已經不再迷茫，有些依舊讓我們困惑。但不管如何，盤點這些剛剛發生的故事，不僅能夠從中得到一些有益的啟示，更重要的是可以讓我們在嘈雜的爭論聲中走出來，凈化一下喧囂的心靈……

　　1、A股還是政策市嗎

　　爭論背景：

　　2007年度幾次重大的市場調整中，“5.30”恐怕是許多中小投資者印象最為深刻的。除了“5.30”成為了許多投資者盈虧轉換的分水嶺以外，還有一個很重要的原因便是這次調整的誘發因素是管理層的模糊態度和不甚透明的信息傳導機制。“5.30”凌晨的“夜襲”，注定將和歷史上政府幾次“壓市”、“救市”的案例相提并論。而市場從“5.30”中驚魂初定之后，就立刻開始了市場是否將重回前幾年的“政策市”的爭論。

　　正方觀點：政府沒有操控市場走勢的愿望

　　“5.30”前市場已存在調整需求，調整是市場壓力的自然釋放，政策變更的影響只是恰逢時機，政府沒有操控市場走勢的愿望，“5.30”不能代表市場已重歸政策市。“5.30”可以認為是類似“2.27”的市場調整壓力的集中釋放導致的大幅調整，市場調整壓力是“5.30”的主要也是本質的原因，政府的政策調整行為只是起到了扣動扳機的作用。今年以來，A股市場取得了極大的發展，各種非市場的機制與行為，正逐漸從市場中退出。我國政府近年來一直在努力規范市場體制、構建市場氛圍，在主觀上不存在操控市場走勢的愿望。因此，“5•30”的大跌，是市場本身作用的結果。市場的調整壓力可能由各種因素觸發，不能因為政府的某一次政策變動觸發了調整就聲稱市場重歸政策市。

　　反方觀點：市場中政策的影子還將長期存在

　　相關政府部門的信息傳導機制太不透明，是“5•30”對市場形成重大打擊的主要原因，不能以市場本身的調整壓力為借口忽視政府調控對市場的影響力。政府調控措施一日不依從市場規則，政策市就將存在一日。他們提出了兩點有力的論據：其一，“5•30”的增稅政策直接針對市場，并在事實上嚴重打擊了市場；其二，相關政策出臺的時刻非常微妙，一項正常的緊縮財政政策卻選擇在周三的凌晨公布，人為放大了政策對市場情緒的負面影響。政府各部門及其政策都可以對市場產生重大影響，而市場本身是高度敏感的。政府各部門制定、執行政策過程中，應有透明、高效的信息傳導機制，這不僅是資本市場走向成熟的必要條件，更是整個社會的市場經濟體制走向完善的必要條件。因此，即使政府主觀上沒有制定以操縱市場為目標的政策，但是政府行為對市場的影響是無法回避的。由于我國的市場經濟體制遠未完善，資本市場機制更是不夠成熟，所以，政府行為也無法完全符合市場化的要求，我們的市場中政策的影子還將長期存在。

　　記者觀察：

　　今年以來，面對國內國際日漸嚴峻的流動性泛濫增長的局面，我國政府出臺了一系列的緊縮性財政與貨幣政策，但是“5.30”的那一次卻是其中唯一專門針對證券市場的，再考慮到政策出臺方式的特殊性，可以說當時有關部門希望直接調控股市的意愿還是比較明顯的。但是也正是由于“5.30”，使我們的政府意識到，過于直接或者過于明顯地調控股市的做法隨市場的發展已經變得越來越不可取了。從這個意義上來講，“5.30”可能將意味這傳統意義上的政策市的終結。在下半年的市場，監管層加大了對包括新股發行和基金發行等方面調控力度，相比上半年，政府對市場的控制力實際上加大了，但是由于相關的調控手段更為合理，對市場運行的人為干預則大大減少了。可以預見，在未來很長一段時間里，傳統的政策市局面將不太可能重演，而政府的調控力量將以這一種新的方式繼續存在。

　　2、A股市場是否應加快對外開放

　　爭論背景：

　　我國的境內資本市場長期以來與國際資本市場保持了相當的獨立性，但在加入WTO以后，我國按照相應承諾也逐步推進了資本市場的開放進程。而今年里，無論是上半年曾大受市場關注的QFII，還是下半年的QDII，已實行的各項開放政策也逐漸體現出其對境內資本市場的影響。在國際資本市場的影響下，本輪牛市的基礎推動力量——流動性泛濫對我國宏觀經濟也造成了越來越大的壓力。市場開始權衡市場逐步開放以后，國際資本市場對我們帶來的種種利弊，從此也對是否應進一步加快資本市場開放進程，例如增加QFII額度、加快QDII審批進度、開放“港股直通車”等等，產生了激烈的爭論。

　　正方觀點：應加快資本市場對外開放的進程

　　我國的證券市場正處于一個十分好的發展時期，尤其是在次債危機以后，國際資本市場遭遇嚴重打擊的背景下，我們A股市場繼續大幅上漲，是我國的宏觀經濟快速增長為證券市場提供了有利支撐的表現，說明我們的市場是健康的、有活力的和經得起國際資本市場風波考驗的。在這樣的背景下，進一步推進開放的進程不會對A股市場帶來太大的沖擊。

　　反方觀點：資本市場對外開放速度不宜過快

　　今年以來A股市場的大幅上漲中，由我國經濟的實際增長只做出了一部分貢獻，而更多的則來自于全球范圍內的流動性泛濫以及美元貶值引發的資源價值重估。同時，次債危機打擊國際資本市場期間，國際資本涌入A股市場的壓力愈加增大，在這樣的背景下，增加資本市場對外開放，將提升A股市場的風險，帶來更大的負面影響。下半年里日漸增強的A-H股聯動效應，不僅對香港市場帶來了單方面影響，更重要的是，這種聯動效應還為國際資本市場將流動性剩余向A股市場傳導提供了間接路徑。而且，A-H股聯動效應還使得對香港市場的投資(QDII以及“港股直通車”)還未完全跳出A 股市場的“估值圈”，也未實現開放的初衷。因此，在這樣的背景下，A股市場的相關開放進程不應盲目推進。

　　記者觀察：

　　對大多數投資者而言，今年里A股市場的行情起伏已經吸引了他們太多的注意力，而且A股市場一直相對獨立于國際資本市場的傳統使得大部分中小投資者還未建立起將A股市場與國際資本市場聯系起來的思考習慣。這也就決定了關于A股市場開放的爭論并未引起市場中大多數參與者的注意。但是，這一討論的意義正體現在“將A股市場與國際資本市場聯系起來”這一點當中。我們正需要通過這樣的爭論，更多地在A股市場的行情中解讀出國際資本市場的影響。以下半年里受到市場關注較多的香港市場為例，A-H股聯動效應在A股市場與香港市場建立起了一個雙向互動關系，客觀上促進了國內上市公司的資產價值重估進程，在A股市場總體估值水平不斷高漲的過程中發揮了不小的作用。而隨著資本市場不可逆的逐步開放進程，類似的現象還將不斷重演，我們終將在某一天，建立起在國際資本市場變化的背景下思考A股市場的問題。

　　3、藍籌股是否存在泡沫

　　爭論背景：

　　“5•30”雖然沒有推倒本輪牛市的根基，但對散戶情緒的打擊終結了上半年牛市行情的普漲模式，從這個意義上講，藍籌股率先從打擊中蘇醒，以及拉出了下半年的藍籌股行情，是牛市行情在下半年里得以繼續的關鍵。但是伴隨著藍籌股股價的大幅上漲，關于藍籌股泡沫的爭論就一直未曾停歇，且伴隨著股價一路走高有愈演愈烈之勢。在爭論最激烈的時期，有市場人士戲言，在那段時間，他在發表任何有關市場的言論之前必須首先就“是否存在泡沫”的問題表明自己的立場，頗有幾分上世紀的幾場思想大論戰里“站什么隊，扛什么槍”的味道。

　　正方觀點：藍籌股價中存在泡沫

　　經常被正方引用的一個數據是：股價在30-40元的萬科A(000002)，其流通市值比美國前四大上市房地產企業的總市值之和還要大，而其凈資產不及美國第一大房地產企業的1/3，凈利潤不及其1/7(均以2006年年報數據為準)。正方列舉了大量此類數據，以證明：A股市場藍籌股、權重股的市盈水平已經在周邊市場中形成落差巨大的高地，上市企業的資產規模、實際業績表現等均無法長期支撐如此大的估值落差。藍籌股價中不僅存在泡沫，而且這些泡沫已經為整個市場帶來了巨大的系統性風險。在國際范圍內，日本和我國臺灣的股市在歷史上也曾出現過如此之高的市盈水平，但隨后均遭遇了泡沫破裂帶來的幅度巨大和長期持續的調整。因此，藍籌股乃至A股市場目前的市盈水平已經超出了一個健康的、可持續發展的證券市場的范疇。

　　反方觀點：高價格是對上市企業高成長性的反映

　　與正方觀點針鋒相對，反方則認為，我國A股市場以及市場中的藍籌股、權重股的高市盈水平是內外兩方面因素綜合形成的。首先，我國的宏觀經濟正處于一個十分興旺的景氣階段，上市公司總體業績水平快速增長。就藍籌企業來說，今年的業績普遍呈現大幅增長乃至超預期增長的態勢，從而對其股價形成了有利的支持。A股市場及藍籌股、權重股的市盈率水平以靜態市盈率計算的確偏高，但如果以動態市盈率計算，市盈率水平將大幅回落。其次，今年以來，全球范圍內的流動性泛濫以及美元貶值等因素促進了全球范圍內的資本價值重估進程。不只是我國，其它新興經濟體的資本市場均呈現大幅上漲。因此，我國A股市場的市盈率水平還是健康的，藍籌股價中不存在泡沫。

　　記者觀察：

　　在我們看來，在藍籌股泡沫這個問題上，正反雙方與其說是“爭論”，不如說是“爭辯”，因為雙方對有關的基礎事實是一致認定的，各種數據、報表雙方均有引用，最終的差異來自于雙方對共同的基礎事實的不同解讀。事實上，更進一步地說，在這場爭辯中要清晰地界定出正反雙方本身是困難的。在藍籌股從“5•30”的浩劫中萌芽時，基本上整個市場都對其表示了贊許和支持的態度，被認為是市場向理性投資回歸的象征。而當滬指在藍籌股的推動下觸及6000點時，即使最堅定的正方人士也無法否認，在如此高的點位上，估值壓力隨時可能引發市場大幅回調。最后，有意思的事情是，這場爭論進行到最激烈的時候，正是大盤指數和藍籌股價上漲勢頭最猛的時候，而當時市場中激烈爭論的，除了關于藍籌股泡沫本身以外，還有關于泡沫來源的問題，即當時的市場主導力量——基金是否存在操縱股價行為的問題。

　　4、投資收益是否夸大了利潤？

　　爭論背景：

　　2007年上市公司的半年報和三季報的數據顯示，上市公司的整體業績呈現超預期的增長，其中上半年上市公司凈利潤增長近八成，前三季度累計增長也有六成以上，這是也支撐今年牛市行情的一個很重要的因素。不過，分析人士指出，在凈利潤高增長的背后，股權投資收益占到三成以上，這在一定程度上夸大了上市公司利潤。因為一次性的股權投資收益屬于非經常性收益，不具備持續性。以此來對上市公司進行估值會得到過于樂觀的結論。那么，我們究竟應該用怎樣的眼光去看待上市公司的投資收益呢？

　　正方觀點：劇增是資產重估時代的必然結果

　　當前的中國正處于人民幣持續升值帶來的資產價值全面重估的時代。在資產價值重估的大背景下，股權價值的提升是一種歷史的必然，這種重估仍將持續相當長的一段時間。單純用非經常性損益看待股權收益或許有失偏頗。在全流通的大背景下，上市公司股權投資是可以隨時兌現，兌現之后產生的巨大現金流又會對上市公司未來經營產生十分積極的作用。因此上市公司的股價包含了對這種股權投資收益價值的預期是合理的，不能認為投資收益的存在夸大了上市公司的利潤。

　　反方觀點：夸大了上市公司利潤增長幅度

　　一次性的股權投資收益屬于非經常性損益，包含非經常性損益的凈利潤指標夸大了上市公司主營業務的真實增長幅度，不具備持續性。因此，當前股票市場的漲幅尤其是股權增值概念的股票漲幅過大，透支了未來的成長性，公司股價出現階段性高估。反過來，市場的調整又會進一步導致投資收益的減少而使得利潤縮減。因此，扣除投資收益后的凈利潤才是反映上市公司主營業務盈利能力的真實指標。

　　記者觀察：

　　我們承認，在中國超級牛市的大背景下，上市公司股權投資收益的確是一筆寶貴的財富。單純用非經常性損益看待股權收益或許有失偏頗。但過分夸大股權價值也是不可取的。股權投資同樣是一種風險投資，并非所有的股權投資都能夠享受資本市場給予的估值溢價。同樣的股權在隸屬于不同的公司中，其效率和價值可能相差甚遠。因為對于有些公司而言，這種股權價值僅僅是一次性的投資收益，而對于另一些公司而言，卻可能產生長期和深遠的影響。那些致力于產融結合的PE型股權投資、通過同業收購兼并提升市場份額和效率的股權投資、通過產業鏈擴張帶來協同效應的股權投資所產生的收益不但沒有夸大利潤，相反很可能在未來給上市公司帶來更加超出預期的驚喜。

　　5、金融地產股的增長是否可持續

　　爭論背景：

　　下半年里，藍籌股行情中，最先啟動的正是金融和地產板塊；而在一番板塊輪動以后，在輪動的漲跌中表現最堅挺，“牛”得最讓人放心的，還是金融和地產板塊；而在中報、三季報里，增長最顯著、業績表現最出色的，還是金融地產板塊。通觀整個下半年，大大小小的策略報告中，“配置金融地產股”成為許多分析師對投資者的建議。但也有投資者質疑，金融地產股價的大幅上漲中，到底有多少是對真實業績增長的反映，而有多少是屬于估值上升的結果，在這樣的背景下大幅上漲的股價，有是多少是泡沫的成分。而更為重要的是，在國家緊縮性調控不斷加強的背景下，金融地產行業的增長是否還可以持續？

　　正方觀點：金融、地產未來還有進一步發展空間

　　支持金融地產股的最有力理由，一直來自于金融和地產企業的快速增長。在國際和國內流動性泛濫不斷加劇的格局下，國內的金融和地產企業都實現了業績的大幅增長。宏觀經濟運行的規律決定了，只要我國經濟快速增長的趨勢不變，金融和地產行業的景氣就不會消失。針對三、四季度里愈加嚴厲的政府調控措施，正方認為，政府調控的目的是為了經濟的健康發展，而不是要打壓金融和地產行業的健康發展，而且整個行業、特別是行業中的龍頭企業，受到調控措施的影響將相對較小。因此，即使考慮到政府的緊縮調控政策，金融地產股的長期穩定增長是可以信賴的。

　　反方觀點：調控之下，股價透支了未來增長

　　反方則認為金融地產行業和流動性泛濫之間的關系是一柄雙刃劍，流動性泛濫格局下金融地產行業的快速增長是不可持續的，一旦流動性泛濫結束或減少，金融地產的快速增長就無法實現。同樣的，金融地產對國家宏觀經濟政策也表現為高度敏感，在國家宏觀調控不斷收緊的格局下，金融地產行業將受到很大的影響。單純強調金融地產企業的長期穩定增長是片面的，必須認識到，在金融地產企業的股價中已經提前預支了其未來的大幅增長，而當這樣的增幅無法實現，那么即使企業本身還能保持“穩健的”增長，但股價中的泡沫卻仍將破滅，從這個角度來說，反方大多不支持在2008年以前配置金融地產股。

　　記者觀察：

　　類似前述的藍籌股泡沫的爭論，市場中質疑的聲音也是逐漸從無到有，但不同的地方在于，隨著質疑聲音的增大，正方的嗓門卻一直未曾減少。無論是各主要的研究機構，還是基金，金融地產股的支持者們似乎一直都占據了主流的地位。綜合雙方的觀點，正方更加強調金融地產企業可以長期增長，而反方則著重提示股價的回調風險，從某種程度上來說，對金融地產股的爭論可以認為是一種投資理念的區別。不過，幾乎所有的主流機構都站在了支持的一方，倒是值得我們品味一番。

　　6、估值標準是否該一成不變？

　　爭論背景：

　　綜觀本輪行情的漲幅，遠遠超出了上市公司整體利潤的漲幅。也就是說，業績因素并非決定本輪牛市的唯一因素。市場的整體估值水平得到了提升。不過，當11月份藍籌股整體也達到70倍左右的市盈率的時候，股市開始出現了大幅調整。也正是在那段時期，市場各方對于估值標準問題進行了深刻的反思。在大牛市的背景之下，是否就可以因為群體的樂觀就給予上市公司更高的估值？而在市場處于相對低迷的時候，是否又可以通過調低估值標準來降低上市公司的目標價格？究竟什么樣的估值標準才是合理的呢？

　　正方觀點：估值永遠是相對的

　　一種觀點認為，估值永遠是相對的，并沒有一個絕對的標準。同樣的上市公司，同樣的成長性，在牛市的時候，50倍的市盈率可能并不算高，但如果是在熊市中，20倍的市盈率可能依舊沒有吸引力。所以，估值標準不能一成不變，它受到很多因素的影響，投資者應當根據市場環境的變化來改變估值標準。當前中國正處于人民幣不斷升值背景下的資產重估進程之中，享有較高的估值標準是合理的。不能用成熟市場的標準來衡量中國這樣一個高速成長的新興市場。

　　反方觀點：應當回歸絕對估值

　　相反的聲音認為，在市場繁榮階段，人們會表現出異乎尋常的過度信心，也就是對未來表現出一種過度樂觀的狀態，這種樂觀使得投資者會高估未來價格上漲的空間。相反，在市場蕭條的階段，人們又會表現得十分悲觀，股價往往被低估。但實踐證明，市場具有極強的糾錯功能，最終被高估的市場和被低估的市場都會向著一個合理估值的市場運動。縱觀成熟市場的幾次大崩盤，都是因為上市公司的成長性難以支撐過高的估值水平所引發的。因此，真正成熟的投資者不應當被市場的樂觀或者悲觀情緒所傳染，而應當堅持一個絕對估值標準，堅持自己的結論，而并非選擇向市場低頭。

　　記者觀察：

　　我們深知，在一個牛市氛圍的市場中，如果過分謹慎會喪失太多的投資機會，而如果過分樂觀又會遭遇市場的詛咒。投資者的心理和從眾行為導致牛市更牛、熊市更熊本身就是一種客觀的規律。我們建議，投資者應該用更加審慎和客觀的眼光對A股市場進行估值。考慮到中國經濟的高速成長，給予略高出成熟市場的估值標準是合理的，但并不能夠過分夸大這種成長性溢價。當市場走勢背離自己給出的估值標準時，應當對研究方法、研究對象進行全面反思。市場經常會犯錯誤，但是，市場本身的糾錯能力也是很強的。尊重市場但不盲從于市場，才是一個成熟的投資者應有的品格與素質。

　　7、股指期貨是否會被操縱

　　爭論背景：

　　在“十七大”后，股指期貨的準備工作驟然加速，同時基于對十七大報告內容的解讀，市場普遍預計股指期貨將很快推出，一時間，關于股指期貨對市場影響的討論成為了熱點話題，但分歧也很快浮現。由于恰逢滬指上沖到高點，市場對于權重股對滬綜指的影響力日漸加大的局面愈加表示擔憂，爭論的焦點很快匯聚到滬深300指數的可操縱性問題上來。

　　正方觀點：對滬深300股指期貨的操縱難度非常大

　　正方認為，滬深300指數作為股指期貨的投資標的是具有其獨特優勢的。滬深300指數是目前在A股市場中影響力僅次于上證綜指的市場指數，同時也是橫跨滬深兩市，可以更好反應整個A股市場的變動趨勢的市場指數。同時，滬深300的權重分布平衡，最大權重股占比不到5%，前10大權重股占比不到30%，符合作為股指期貨交易標的的要求。而且滬深300指數權重采用實際流通股計算，回避了存在于滬指中的杠桿效應問題。在權重分布較為平均的前提下，滬深300指數成分股總流通市值達5萬億左右，前10大權重股合計也有近1.5萬億，在這么大的流通盤規模下，想要操縱權重股股價的走勢從而影響指數走勢基本是“不可能完成的任務”。

　　反方觀點：通過權重股容易操縱滬深300指數

　　對滬深300指數的質疑曾經來自很多方面，但在論戰中，有一些提法逐漸被正方駁倒，例如關于滬指與滬深300指數之間的相關程度的問題。而滬深300指數本身的重大缺陷逐漸成為了反方的最有力論據。反方指出，滬深300指數誕生于股權分置時代，以流通股而非總股本計算權重的方式只能在當時的情況下避免杠桿效應的影響。但進入全流通時代以后，總股本與流通股本之間完全相等，滬指中的權重分布不均問題將重新出現。更嚴重的是，許多股本在計入流通股以后也不會真正進入市場流通，滬指中的杠桿效應問題也將隨之在滬深300指數中出現。因此，反方認為，滬深300指數的計算規則設置存在重大缺陷，在進入全流通時代以后，現在滬指當中的許多問題將在滬深300指數中重現，屆時滬深300指數將和滬指一樣存在很大的可操縱性。

　　記者觀察：

　　市場監管層希望推出股指期貨的意愿可謂由來已久，股指期貨對于發展成熟完善的現代資本市場的意義也毋庸置疑，從這個意義上說，推出股指期貨這一問題本身可謂毫無懸念。而圍繞擬設為股指期貨投資標的的滬深300指數的爭論則表明，市場目前對于股指期貨推出還存在有許多的疑慮。討論滬深300指數的可操縱性問題，從根本上來說，是對推出股指期貨將將會增加還是減少市場風險的爭論。我們對滬深300指數作為股指期貨的投資標的是持保留意見的，我們認為其修正自身固有缺陷前無法擔當這一大任。而在可操縱性問題上，我們認為，成熟的市場不一定就會是穩定的市場，股指期貨作為金融衍生品，在豐富市場的同時，必然也將給市場帶來新的風險，這其中的不確定性是無法回避的。任何制度都存在缺陷，股指期貨行情被操縱的可能也是永遠存在的，盡管現在我們不一定能夠準確預知其實現路徑。

　　8、私募跑不贏公募？

　　爭論背景：

　　伴隨著本輪牛市行情，資產管理業同步取得了快速的發展。行業的快速擴容也讓私募基金和公募基金同時面對激烈的市場競爭。由于當前私募基金主要通過信托方式實現“陽光化”，因此基于信托公司平臺下的信息披露成為了市場評估私募基金業績的最主要依據。無論是投資者還是財經媒體都非常關注私募基金與公募基金的業績比較。單從數據來看，信托型私募基金扣除盈利提成后的投資回報率遠遠落后于同期的公募基金。但是，能否就此論斷私募一定跑不贏公募呢？市場各方就此展開了激烈的爭論。

　　正方觀點：私募跑不贏公募是常態

　　支持公募基金的一方認為，公募基金具有強大的投研團隊和技術平臺，由于管理資產規模巨大，基金管理公司可以在人才引進、公司調研、信息溝通等方面支付巨大的成本，這些優勢是私募基金難以具備的。同時，公募基金經理往往受過系統的專業教育和訓練，其股票選擇、組合構建、風險控制遵循一套科學的流程和體系，長期來看，內控完善的公募基金管理公司一定能夠在長跑中取得更加優異的成績。因此，私募跑不贏公募的現象并非是2007年獨有的現象，而是會成為一種必然的常態。

　　反方觀點：不能武斷地認為私募跑不贏公募

　　支持私募基金的一方認為，2007年證券市場表現出的單邊上揚屬于一種極端的行情，私募基金由于追求絕對收益而十分注重市場估值處于偏高水平時的風險控制，倉位相對較低。相反，公募基金由于短期排名的壓力而普遍采取高倉位的運作，在單邊上揚行情中表現較佳。但這種漠視風險的做法很可能在市場調整時出現較大波動。此外，采取信托方式發行的私募基金僅僅是私募基金中的一小部分，并不能以此代表私募基金的整體業績。非信托方式運作的私募基金可能更加靈活，其業績可能好于信托型私募基金甚至公募基金。

　　記者觀察：

　　私募與公募的對比始終是我們探討的話題，但業績對比僅是其中的一小部分，并非全部重點，我們更加關心私募基金作為資產管理行業的一種模式能否存在并逐步發展壯大。通過信托型私募基金2007年業績普遍落后于公募基金的現實，我們得出的結論是信托方式并非私募基金實現陽光化的最佳方式。基于信托平臺下的私募基金在資產配置方面需要遵循類似公募基金的嚴格要求，其實質是把私募基金變成了公募基金。私募基金原有的運作自由的優勢被禁錮，其業績不盡如人意也在情理之中。因此，比爭論私募與公募業績差異更有意義的事情是探討私募基金的最佳發展路徑：即如何建立全新的私募基金制度，在保持私募基金個性與優勢的基礎上，促進優秀的私募基金做大做強。

　　9、基金，投資還是投機？

　　爭論背景：

　　一貫以價值投資理念著稱的證券投資基金在2007年上半年的業績并不盡如人意，甚至呈現基金跑不贏散戶的尷尬局面。然而，“5.30”之后，散戶的股票一蹶不振，而基金抱團取暖的大盤藍籌股卻越戰越勇，引領指數從3600點一口氣漲至6000點上方。然而，當藍籌股整體估值水平短期出現大幅上升后，繼續用價值投資理念詮釋基金的投資行為已經顯得有些蒼白。同時，部分基金高達十幾倍的股票周轉率也讓人懷疑這種短線操作是否有悖于價值投資理念的初衷。基金究竟是在投資還是打著投資的幌子投機，市場各方爭論不休。

　　正方觀點：價值投資理念是基金成功的關鍵

　　支持證券投資基金的一方認為，從基金資產配置和投資組合來看，是基本符合價值標準的投資行為。基金的股票池通常為業績優良、成長性好的藍籌品種，垃圾股和題材股并不會被囊括在其中。長期以來，藍籌股估值偏低是一種不合理的現象。不能因為2007年藍籌股的上漲超出市場預期就否認基金的價值投資行為。恰恰相反，這正說明價值投資的閃光之處。在成熟的市場環境下，優質上市公司就應該享有更高的溢價。也正因為堅持價值投資理念，基金才取得了超越普通投資者的業績。

　　反方觀點：基金類莊股運作的本質是價值投機

　　反對的一方認為，單純用價值投資理念解釋基金重倉股的高估值顯然是不充分的。基金利用資金優勢、信息優勢抱團取暖，基金之間交叉持股現象十分突出，部分基金重倉股流動性較差，已經具備莊股特征。同時，由于社會上對基金業績排名十分看重，為了博取短期收益，部分基金的股票周轉率過高，基金經理熱衷于短線操作，與價值投資理念倡導的長期持股南轅北轍。故而，基金采取的操作策略并非真正意義上的價值投資，更類似于一種急功近利的投機行為，基金類莊股運作模式的本質就是價值投機。

　　記者觀察：

　　我們認為，對基金的行為不能一概而論。由于基金行業在本輪牛市中擴張迅速，基金經理這一群體從數量上出現了成倍的增長，投資人才出現瓶頸，基金管理公司不得不降低基金經理的門檻。受此影響，基金投資團隊的理念、行為出現多元化傾向，專業和能力參差不齊，這是造成部分基金投資行為背離價值投資理念的一個原因。更重要的因素在于當前社會上針對基金業績的排名過于短期化、常規化，對基金堅持自身理念產生了負面影響。我們呼吁財經媒體和投資者應當更加關注基金的長期表現而非一時長短。只有在長跑中領先的基金管理人才能夠得到更多的尊重。

　　10、做股民還是做基民？

　　爭論背景：

　　在本輪牛市行情中，股民和基民的數量都出現了大幅的增長。今年上半年，在新股民大量入市的資金推動下，市場呈現普漲格局，其中題材股、概念股、垃圾股的漲幅大于藍籌股。這在一定程度上造成股民的整體收益優于基民的現象。基金經理被股民嘲笑、被基民抱怨。然而，這種格局并沒有持續太久，“5.30”之后，題材股、概念股、垃圾股出現大幅下跌，而藍籌股比較抗跌，并帶領指數不斷攀升，基民的整體收益開始超越股民。隨著行情的不斷震蕩，基金投資的優勢越發凸現。于是，市場各方對于究竟是做股民還是做基民展開了熱烈的討論。

　　正方觀點：做一個快樂的股民

　　以“股民老張”為代表的一批資深投資者表示，更愿意做一個快樂的股民。股民在資產配置的靈活性方面要優于基民，同時，股民在買進賣出的交替中不僅享受投資的成果，更加享受投資的過程。還有股民堅持下來的另一個原因在于，在這次大牛市里，很多新基民其實比股民要瘋狂，在投資基金的時候甚至不知道產品的類型。不管這波牛市的時間有多長，世上沒有不散的宴席，當撤席的時候，認為基金沒有風險的基民可能會嘗到苦果。同時，基金的道德風險也不容忽視。因此，與其做一個命運被別人操控的基民，不如做一個自己拿注意的股民。

　　反方觀點：做一個輕松的基民

　　基民的支持者認為，普通的投資者由于資金量小，對市場的把握比較困難。但如果購買了基金，就相當于請專家幫自己炒股。基金公司有實力雄厚的投研團隊作為支持，對宏觀經濟、產業政策、上市公司經營狀況及未來發展前景等有相當的研究，而且其以巨額資金進行組合投資也有利于規避個股風險。從幾年來的情況來看，基金取得的業績已經得到了市場驗證和廣大投資者的認同。成熟市場的發展歷程也顯示，以基金為代表的機構投資者會成為市場的主導力量，個人投資者的邊緣化不可避免。因此，中小投資者應當放棄炒股，做一個輕輕松松的基民。

　　記者觀察：

　　我們認為，做股民還是做基民應當取決于投資者的投資能力和風險偏好。對于投資經驗豐富、市場感覺敏銳的投資者，完全有可能發揮出“船小好掉頭”的優勢，戰勝基金，并享受投資的樂趣。相反，那些缺乏投資專業知識和經驗、也沒有足夠精力投入到投資管理中的人們，可以考慮選擇基金產品進行投資。盡管我們不否認基金存在著種種不規范的行為，但從整體來看，基金的表現是值得肯定的。隨著市場的成熟和完善，基金會更加約束和規范自己的投資行為，成為市場中最具備話語權的機構投資者。