運營管理：歷史，只是明天上演的戲劇？

　　——券商衍生品業務風險防范體系研究

　　文/梁宇峰 黃棟 蘇同華 呂先進

　　從1990年代的萬國證券到最近幾年被關閉的南方證券，中國證券公司在風險管理方面不斷付出高昂學費。隨著2007年6月27日，中國金融期貨交易所正式推出股指期貨的各項細則，股指期貨呼之欲出。更多的證券公司將介入金融衍生品業務，類似的失敗可能會增加，帶給金融體系的沖擊也將放大。

　　各國金融衍生品的短暫發展歷程表明：金融衍生品發展的關鍵在于風險管理，尤其是作為市場重要參與者的證券公司的風險管理能力。因此，如何在運用日益增加的金融衍生品進行資產管理的同時，有效規避可能出現的金融風險，是證券公司所面臨的現實而又迫切的問題。證券公司從事金融衍生品業務時，可能產生的風險包括市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。從證券公司內部看，一個全面的風險防范體系包含了公司的資本政策、戰略規劃、組織設置、業務流程等內部控制要素，包括風險的預測、確認、衡量、監視和控制等一系列步驟。建立有效的防范體系，可以令國內證券公司從事

股票期權、股票指數期貨等金融衍生品業務時對發生的各種風險進行有效控制。

　　與“狼”共舞時代來臨

　　截至2005年底，中國已經擁有7家合資證券公司和 19家合資基金管理公司，如華歐國際、長江巴黎百富勤、海際大和等。

　　外資證券公司在金融衍生業務上積累了豐富的經驗，有著得天獨厚的技術、管理和人才優勢。一旦國內市場完全放開，外資證券公司可將其成熟的產品引入國內，初涉金融衍生品市場的國內證券公司從技術上不可與外資證券公司同日而語，來自國際同業的競爭壓力將逐步加大。

　　經過十幾年的曲折發展，目前中國金融衍生品已經初具規模，除國債回購、可轉換債券外，還有外匯利率衍生品、權證等金融衍生品。2005年8月22日寶鋼股改權證成功推出，2006年，權證創設收入給創新類證券公司帶來30億元投資收益，同比增長131%。截至2007年6月底，國內有38只權證相繼上 市；從2006年到2007年6月底，權證成交額占滬深兩市股票成交額接近20%，成為中國資本市場上繼股票交易之后的第二大交易品種；2006年，滬深交易所權證成交金額接近2萬億元人民幣，超過了香港市場，從成交額來看已經是全球第一。

　　中國金融期貨交易所成立后，在開發股指期貨、期權的同時，還將加強對國債期貨和外匯期貨等衍生品的研究開發力度，不斷進行產品創新、制度創新和技術創新，這必將推動中國金融衍生品市場的發展。只有完善的金融衍生品風險防范體系和高效率的監管，才能實現金融衍生品市場的持續發展，從而提高金融市場配置資源的效率，促進經濟持續增長。

　　面臨的風險及管理措施

　　在實際金融衍生品業務操作中，證券公司的主要風險可分為5類。

　　-市場風險

　　指由于金融市場因子(比如股票價格、利率、匯率和商品價格等)的不利波動而導致的金融資產損失可能性。

　　傳統的市場風險管理辦法就是對沖。一般來說，大多數對沖合同只能抵消交易中某一交易的風險。因此實際對沖中，必須根據風險大小和交易者的風險偏好構造適當的對沖組合。VaR較為準確地測量了金融市場正常波動情況下資產組合的市場風險，實際中得到了廣泛應用。英國金融服務管理局

　　(FSA)一項調查發現，42%的銀行使用協方差矩陣方法，31%的銀行使用歷史模擬法，23%的銀行使用MonteCarlo模擬法。金融市場中極端波動情景和事件時有發生，價格變化的分布具有明顯的“厚尾”性。因此，實際金融市場中極端損失發生的概率遠高于正態分布，這些極端損失往往會給機構帶來毀滅性結果，而VaR在這種極端市場情景下存在較大的估計誤差，為此人們引入了壓力測試(stress testing)作為補充。

　　-信用風險

　　債券、貸款和衍生工具都會產生信用風險，但衍生工具的信用風險有兩個不同的特征。

　　第一，是需要量化市場風險。在傳統銀行中信用風險非常容易衡量，因為對債券和貸款，它只須對未付本金加上利息來衡量即可。但是對于衍生工具，其風險衡量就復雜得多，無論合約的市場價值為正或是為負，都必須以當前和未來的價格為依據。

　　第二個特征是不同交易對手和組合工具的多樣化。如果風險能夠相互抵消，那么組合風險將比單個信用風險的總和要小。與此類似，如果違約風險在交易對手處于多樣化的地理位置和行業分類時，違約就發生得較少。

　　-流動性風險

　　證券公司一般要利用標的資產或其他工具對其風險敞口進行對沖，因此要承擔這些則可通過對現金流缺口設置限制、多樣化以及考慮通過籌集新資金來滿足資金短缺的需要等，來加以控制。

　　-操作風險

　　操作風險直接與機構的管理系統相關，雖然發生的概率相對較小，但引起的損失可能非常巨大。

　　防范操作風險的最好方法包括系統備份、嚴格的內部控制責任以及常規的應急計劃。特別需要指出的是，操作風險還包括風險定價過程中的模型風險，即交易人員或風險管理人員使用了錯誤的模型，或模型參 數選擇不當，導致對風險或交易價值的估計錯誤而造成損失的可能性。對從事金融衍生品交易的機構來說，最好的策略是現金流匹配策略，對不同的交易對手持有相同產品

　　(比如期權、互換等)合約的多頭和空頭頭寸。不過，現金流匹配并非總能實現，因為衍生品交易的本質就是公眾希望持有多頭頭寸，所以交易商總體上必須承擔空頭角色。因此，對絕大多數從事衍生品業務的機構來說，總會有風險敞口存在，必須對其進行風險對沖。

　　-法律風險

　　法律風險的產生有眾多的原因。比如訂立合約過程中的爽約、合同文件中的錯誤、破產風險和法律法規的改變等。

　　法律風險主要產生在場外交易的衍生品合約中，這可以通過建立一定的行業標準來分析風險的程度和大小，估計各類風險發生的概率，研究相應的對策，并控制和監督風險決策的執行。

　　衍生品市場的監管主要有3種模式：集中監管、自律監管和綜合監管。

　　集中型監管模式由政府立法部門制定證券市場管理法規，再設立專門的全國性證券監管機構統一實施管理。此方法監管力度強，但是由于立法需要時間，又不能有效采納證券業者的意見，法律的時效性不足。

　　自律監管模式指證券市場的運行主要依靠證券市場自身的組織及證券市場參與者進行的自我管理，通過自律規章制度來監管證券市場的活動，不制定統一的證券管理法規。這種監管模式可以及時反映市場需求，但是約束力不夠，監管力度打折。

　　綜合監管模式結合上述兩種監管方式，采用政府嚴格立法、市場參與者自我管理兩相結合。

　　中國對證券公司從事金融衍生品風險的防范可以在3個層次上展開。宏觀層次的風險管理主體是證券監管當局，是最高層次的風險管理組織。中觀層次的風險管理主體是交易所和清算所。交易所和清算所風險管理的內容，主要體現在具體交易資產的流動性風險，也就是不能以合理的價格迅速對其進行買賣的風險，在風險管理過程中需要對資產的流動性風險進行測量和管理。

　　資產的流動性風險可通過對某些市場或產品設置限制，合理控制產品發行數量，或者利用分散化的手段來進行管理。萬一現貨市場喪 失流動性，而又必須進行避險交易，那么可以用與標的資產相關性最高的其它資產來進行替代。現金流風險可以通過恰當的現金流需求計劃來控制，而現金流需求加以規避。比如1980年代初期，互換是以量體裁衣方式定制金融合約的，這種合約要求逐一草擬文件，在草簽交易協議和簽訂具有法律約束力的合約之間產生了時滯，為應對這種情況，ISDA于1987年建立并在1992年修訂了主凈額結算協議(masternetting agreement)，為互換開發了標準化條款。

　　監管模式和風控層次

　　證券公司風險管理的目的并不是要消除風險本身，而是要了解風險的來源和性質，制度與清算交割制度的建立和實施方面。

　　此外，證券業協會也可以看作是中觀層次的風險管理主體。微觀層次的風險管理主體就是以證券公司為代表的機構法人和作為個體投資者的自然人。

　　風險管理系統

　　金融衍生品業務風險管理的基礎，在于必須構建一個高效、完整的風險管理系統，為風險管理戰略的確定和實施提供可靠的保障。一般來說，風險管理系統包括風險管理的組織系統、功能系統、信息系統、風險管理文化、制度和激勵等基礎設施。

　　-組織系統

　　完整的金融衍生品業務風險管理組織系統分為4個層次：董事會和執行委員會、風險管理組、風險管理職能部門和金融衍生品業務部門，每個部門和組織都具有明確的風險管理責任和報告線路。董事會是風險管理系統的最高機構，并對風險管理的結果負有最終的責任；董事會風險管理的責任由下設的專門執行委員會來負責行使。

　　執行委員會下設風險管理組，負責擬訂金融機構的風險管理政策，并確保風險管理戰略的有效實施。

　　風險管理職能部門是風險管理組的直接支持者，它在業務上獨立并具有明確的責任，直接向風險管理組報告。

　　具體操作金融衍生品業務的部門是將風險管理戰略具體實施的最基層單位，負責向風險管理職能部門提供精確、及時的風險信息。風險管理組除了得到風險管理職能部門的支持外，還必須得到其他一些相關部門的支持，如獲取風險管理的信息，以保證風險管理策略的正確制定和執行。這些職能部門通常包括戰略規劃部、人力資源部、合規和法律部、內部稽核部和信息系統部。

　　-功能系統

　　風險管理的功能系統，是一個包括風險管理戰略制定、實施和效果評價等重要環節在內的動態系統，分為風險管理戰略、風險管理技術及風險控制3個組成部分。

　　風險管理戰略包括風險管理戰略和政策的制定、根據風險狀況在機構范圍內進行合理的資本配置，以及為達到上述目的而構建結構化的組織機制，涵蓋了風險管理的目標、方向以及機構的風險承受度。風險管理的最終責任承擔者是董事會，這就決定了董事會擁有的機構風險管理戰略和政策的最后認可權。

　　傳統上對交易員或者業務部門的績效評估在很大程度上取決于總回報，在金融投資中高收益總是伴隨著高風險，交易員可能不惜冒巨大的風險追逐高額利潤，因此簡單基于回報的績效評估可能導致風險的過度承擔。金融機構出于穩健經營的需要，必須對可能的過度投機行為進行限制。為此，必須引入風險因素，在績效評估中綜合考慮收益和風險，采用經過風險調整后的回報測量，有效測量獲得收益的風險效率。這有助于抑制交易員的過度投機行為，使其在風險最小化條件下為公司謀取最大的收益。

　　風險管理中必須將董事會和最高管理層的風險管理戰略貫徹到各項風險管理的具體操作中，形成具體的風險管理技術。從風險管理的功能體系上看，風險管理技術的核心功能，在于建立風險管理模型和程序，用于測量和評價金融機構風險敞口和風險集中狀況、監督業務部門風險限額的制定，對照限額審核每日的風險敞口并決定相應的糾正措施。

　　風險控制涉及風險管理系統的各組成部分，與金融機構的營運前臺、中臺和后臺相對應。中后臺應在對前臺交易風險進行核算和控制的基礎上，提供對前臺交易必要的支持，如對前臺發出交易確認的指令信息，并提供清算、對賬及對交易資產進行控制和保護等。中臺和后臺的功能主要是風險審核和控制，這就要求中后臺必須與前臺交易具有相對獨立的報告線路和風險測量手段。

　　公司層面的控制包括：向監管當局及外部利益相關者提供交易報告；在公司層面上保證風險資本的充足性符合監管要求；進行內部稽核、法律安排、人事保障、稅務審查、監管確認等活動。其目的在于從公司整體上控制風險。

　　-信息系統

　　在相關市場風險信息的收集、傳輸、儲存、加工和分析上，金融市場風險管理高度依賴于管理信息系統，這包括信息傳輸路線和信息系統技術支持兩部分。

　　完整的風險管理信息傳輸路線可分為從下向上和從上到下兩個方向相反的過程。從下向上的風險信息傳輸路線的起始點是業務部門收集有關交易業務的風險信息，信息收集后隨時向上層風險管理部門傳遞，最后到達風險管理的戰略決策部門，由他們進行進一步分析評估，最終形成風險管理的決策信息。在從上到下的風險管理決策信息傳輸路線中，高層風險管理部門作出的風險管理決策信息以風險管理政策、指標限制、批準意見等多種形式向下傳遞，成為前臺進行實際操作的依據。

　　實施信息傳遞路線的系統結構主要有3 部分：數據倉庫、中間數據處理器和數據分析層。為支持這些信息技術戰略，風險管理信息系統應具有與之匹配的開放式技術結構。完整的技術結構應該涵蓋以下幾方面的內容：硬件平臺、操作系統、通訊基礎設施、數據倉庫系統、軟件和用戶界面。技術結構應該有效地滿足風險管理復雜性的要求，并有效利用新興技術提供的巨大競爭優勢，因此要具有一定的靈活性，同時還必須具備系統與模型安全所需要的防護措施，如保密性、系統數據的備份、恢復和應急計劃等。

　　-風險管理系統的實施保證

　　有效的風險管理需要長期一致性的風險管理文化和合理的激勵機制來作為保證。

　　風險管理文化包括金融機構對待風險的態度以及在風險管理方面采取的常規性制度和指導原則，是企業文化的重要組成部分。穩定一致的風險管理文化可以使決策組織到執行組織都能夠采取積極的態度去完成自身的職責，并對其他組織的行為起到監督和促進作用，使風險管理系統不斷完善和發展。

　　合理的激勵措施是風險管理有效開展的重要保證。風險管理的激勵機制應建立在對風險調整的績效測量基礎上。激勵機制與風險管理效果掛鉤的方式主要有兩種。一種是將激勵機制的目標定在風險調整回報的變化上，即只有風險調整回報增加時，管理人員才會得到相應的獎勵補償。這種方式雖然促進了風險管理效果的不斷改善，但不能對在激烈競爭壓力下保持穩定風險管理績效的人員給與相應獎勵，因此不夠全面。另一種方式是將激勵目標與風險管理績效的絕對指標和變化情況同時掛鉤。這種方式會促使管理人員在努力保持既有風險管理績效的基礎上，進一步增強風險管理效果。

　　衍生品風險控制在海外

　　Risk Control for Derivatives Business：An International Perspective

　　文/梁宇峰 黃棟 蘇同華 呂先進

　　前全球有20多個國家、60多個交易所提供相應的期貨期權產品。根據國際清算銀行2006年12月季度評論的統計數據，包括全球場外交易的未平倉金融衍生品金額，在2004年6月、2005年6月、2006年6月分別為220萬億美元、281萬億美元、370萬億美元；其中以利率類衍生品占主導地位，其次是匯率類，第三是股權類。總體而言，場外金融衍生品的交易規模仍然處于快速增長之中。

　　場內交易的金融衍生品主要是期貨和期權，交易也比較活躍。根據同期國際清算銀行季度評論的數據，2004年12月、2005年12月和 2006年9月，未平倉期貨合約分別為18.9萬億美元、21.6萬億美元、25.8萬億美元，其中95%左右是利率期貨，約4%為股票指數期貨；同期交易所期權的未平倉 合約分別為27.7萬億美元、36.2萬億美元、49.8萬億美元，其中近90%為利率期貨，近10%為股票指數期權。無論期貨期權，總體上都呈快速增長趨勢。

　　在規模擴大的同時，國際金融衍生品市場的一體化水平也不斷提高，具體表現在不同國家、不同市場、不同類型金融資產價格的波動性明顯下降，并趨于接近(參見圖2)。

　　并不灰色的理論發展之路

　　-風險計量和衍生品定價

　　現代意義上的金融衍生品風險管理理論始于1950年代Markowitz的均值-方差理論，并通過1960年代Sharpe的CAPM模型得到進一步發展。均值-方差理論以方差描述風險，解決了金融風險的計量問題；CAPM模型則通過β系數來衡量風險。

　　到1970年代，B-S期權模型被Black 和 Scholes推導出來，開辟了對非線性金融衍生品的定價方法，極大推動了期權和其他金融衍生品交易的發展。而二叉樹期權定價模型的建立進一步解決了價格離散運動的期權定價問題。可以說1970年代的理論進展和同期的匯率、石油價格和利率與通貨膨脹的大幅波動，共同催生了金融衍生品市場的繁榮。

　　1980年代的債務危機，促使國際金融界將風險管理的核心集中到資本充足率上和加權資本的計算上。

　　1993年，G30集團在研究衍生品的基礎上發表了題為《衍生產品的實踐和規則》的報告，其中提出的度量市場風險的VaR(ValueatRisk，風險價值)方法，已成為目前金融界測量市場風險的主流方法。

　　稍 后由J。P。Morgan推出的用于計算VaR的RiskMetrics風險控制模型，更是被眾多金融機構廣泛采用。目前，國外一些大型金融機構已將其所持資產的VaR風險值作為定期公告會計報表的一項重要內容。

　　-風險控制理論

　　金融機構內部控制理論的發展經歷了內部牽制、內部控制制度、內部控制結構與內部控制整體框架4個階段。

　　1990年代后，金融機構在風險管理實踐中逐漸認識到，一個公司內部不同部門或不同業務的風險，有的相互疊加放大，有的相互抵消減少。因此，不能僅僅從某項業務、某個部門的角度考慮風險，必須根據風險組合的觀點，從貫穿整個企業的角度看風險，即要實行全面風險管理(EnterpriseRisk Management，簡稱ERM)。全面風險管理也是全過程風險管理。這個過程從戰略制定一直貫穿到各項業務活動中，用于識別那些潛在事件并管理風險。

　　從風險管理的過程來看，風險控制的第一步是風險識別，即確認所面臨的風險類別和來源，評估風險發生的可能性及影響等。之后，投資者應定量測度所面臨的主要非系統性風險，主要使用多種計量模型來刻畫市場因素的不利變化而導致的金融資產組合的價值損失大小。這是目前國際金融風險管理的主要研究方向，常用的風險測度方法有靈敏度分析、波動性方法、VaR模型、壓力測 試和極值理論等。

　　在識別和測度的基礎上進行風險控制，包括采取措獨立的衍生金融產品交易部門和風險管理部門、動態監控基差變動、保證金變動、套期保值比率等。

　　國際大投行怎么做

　　通過多年不斷發展，以摩根士丹利、高盛、花旗集團、瑞銀集團、匯豐銀行和法國興業銀行為代表的一批國際金融機構，積累了大量從事金融衍生品業務的實踐經驗，具有成熟的風險管理體系。

　　-確立適當的風險管理理念

　　*美林證券(MerrillLynch)的風險理念是：風險控制比風險識別和風險評估更重要。一種金融產品的主要風險不是產品本身，而是 產品管理的方式。風險管理的主要目標是減少發生損失的可能性。

　　在美林公司，盡管風險管理的方法和策略一變再變，但以下述 6個原則為基礎的基本理念卻幾乎沒有變過。這主要包括：

　　任何風險規避方案中，最重要的工具是經驗、判斷和不斷的溝通；

　　必須不斷地在整個公司內部強化紀律和風險意識；

　　管理人員必須以清晰和簡潔的語句告誡下屬：在資本運營中哪些可以做，哪些不可以做；

　　風險管理必須考慮非預期事件，探索潛在的問題，檢測不足之處，協助識別可能的損失；

　　風險管理策略必須具備靈活性，以適應不斷變化的環境；

　　風險管理的主要目標必須是減少難以承受的損失的可能性。這樣的損失通常源自無法預計的事件，大部分的統計和模型式的風大。風險管理是一個多方面的問題，也是一個與相關的專業產品和市場不斷交流，并做出評價的獨立監督過程。

　　-建立可靠的風險管理組織構架

　　摩根士丹利、高盛和美林風險管理組織架構的最高層面，都是董事會下屬的執行機構。其中，摩根士丹利是董事會下屬的、全部由獨立董事構成的審計委員會；美林是董事會下屬的審計委員會和公司的高層管理人員組成的執行委員會；高盛是董事會下屬的、由包括公司首席執行官、首席運營官在內的高層管理人員組成的管理委員會。

　　摩根士丹利和美林的審計委員會主要職責是授權第二層級的風險委員會負責風險管理工作中的各種決策；審核、批準風險監視委員會的章程和定期提交的風險報告；定期評估公司風險管理的整個流程等。高盛的管理委員也主要是通過對風險委員會的授權，對公司的風險進行管理。

　　處于第二層級的風險委員會主要職責是根據授權，具體負責風險管理工作中各種重大事項的決策。包括確定公司的風險管理政策、確定公司所允許承受的最大風險限額或風險容忍度，評估公司總的風險態勢并做出應變決策；監控公司重大的財務、運營和其它特定風險；評估公司風險管理的效果等。各個公司還根據自身組織結構的特點，賦予了風險委員會其它一些職能。風險委員會主要由公司高層人員組成，使其及下屬的風險管理部門具備了協調各業務部門的能力。

　　-明確的風險管理政策和程序

　　美林公司市場風險管理過程包含下述 3個要素：溝通、控制和指導、風險技術。

　　美林的風險管理體系按地理區域和產品線組織，以確保某一特定的區域或某一產品交易范圍內的風險管理人員能進行經常和直接的溝通。同時，風險管理部門與高級交易經理進行定期和正式的風險研討。為了彌補基層交易部門風險規避技術的不足，公司風險管理部門制定了一些規范和準則，包括交

　　易限額，超過限額必須提前得到批準。另外，作為新的金融產品檢測過程的一部分，新的金融產品交易要由風險管理部門和來自其他控制單位的代表批準。某些業務，比如高收益證券和新興市場的證券承銷、不動產融資、臨時貸款等，在向客戶作出承諾前，需要事先得到風險管理和其他控制部門的批準。風險管理部門有權要求減少某一特定的柜臺交易風險暴露頭寸或取消計劃的交易。

　　-成熟而先進的風險管理技術和監測工具

　　風險管理使用多種風險技術工具，包括風險數據庫、交易限額監視系統、交易系統通道和敏感性模擬系統。風險數據庫每日按產品、資信度和國別等，提供庫存證券風險暴露頭寸的合計數和總數。交易限額檢測系統使風險管理部門能及時檢查交易行為是否符合已建立交易限額。交易系統通道允許風險管理部門去檢測交易頭寸，并進行計算機分析。敏感性模擬系統用來估算市場波動不大和劇烈波動兩種情形下的損益。每一次測算時僅考慮一個重要風險因素，比如利率、匯率、證券和商品價格、信貸利差等，同時假設其他因素不變。以此為基礎，風險管理部門可以檢測到整個公司的市場風險，并根據需要調整投資組合。

　　摩根士丹利公司利用各種各樣的風險規避方法來管理它的頭寸，包括風險暴露頭寸分散化、對有關證券和金融工具頭寸的買賣、種類繁多的金融衍生品(包括互換、期貨、期權和遠期交易)的運用。公司在全球范圍內按交易部門和產品單位來管理與整個公司交易活動有關的市場風險。公司按如下方式管理和檢測其市場風險：建立一個交易組合，使其足以將市場風險因素分散；整個公司和每一個交易部門均有交易指南和限額，并按交易區域分配到該區域交易部門和交易柜臺；交易部門風險經理、柜臺風險經理和市場風險部門都要檢測市場風險相對于限額的大小，并將主要的市場和頭寸變化報告給高級管理人員。

　　這些基本的風險管理原則和實踐既是其長期進行風險管理的經驗的總結，也是實 施風險管理的基本指導原則，在其整個微觀風險管理體系中占有十分重要的地位。

　　作者介紹

　　作者單位：梁宇峰、黃棟為東方證券研究所，蘇同華、呂先進為中國浦東干部學院

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