文／劉志英

　　近代華股市場每一次瘋狂和動蕩，都源于投機的陰魂作祟，而投機泛濫的原因之一必然是“看得見的手”失靈。因此，一個成功的股票市場不僅需要完備的制度安排、較好的社會經濟基礎和健康的股民心態，更需要正確、有效的市場管理經驗。

　　投機是市場與生俱來的本能。早在近代中國證券市場剛剛興起的時候，買賣股票以求暴富就成了多數股民的內在動力。渴求財富的沖動和證券知識的匱乏交織在一起，使得中國在不到70年的時間里便發生了四次較大規模的股市風潮：晚清上海礦務股票風潮、民十“信交風潮”、戰時上海華股投機風潮以及戰后上海華股黑市風潮。歷次風潮中，證券價格與其價值嚴重悖離，市場大起大落，波動幅度高達30%～50%，抗戰勝利前夕更出現了“全面漲停”、且有照停板行情另加價成交的瘋狂一幕，呈現出典型的投機性與泡沫性特征。

　　晚清礦務股票風潮

　　中國股票市場產生于股份公司成立以后，1873年輪船招商局改組成為中國近代的第一家股份公司。此后，相繼設立的洋務官督商辦民用企業如開平煤礦(1877年)、上海機器織布局(1878年)、荊門煤鐵礦(1879年)、鶴峰銅礦(1881年)、平泉銅礦(1881年)等紛紛以發行股票的形式募集資本。

　　1882年前后，上海出現了前所未有的買賣新式工礦企業股票的高潮。據《申報》所載，100兩一股的招商局股票，1882年3月漲至230兩，6月漲至250兩，10月更是達到269兩。100兩一股的開平煤礦股票到1882年3月分息后已貴至300余兩，6月稍跌，仍達237.5兩。熱河承德之平泉銅礦每股100兩，到6月8日漲至185兩，僅數天之隔，6月12日達205兩，10月更是達到250兩。其他華商企業股票也是一片漲聲。不少人購買某公司的股票，根本不查問該公司的底細，更不會分析該公司有無前途，能否獲利，僅將買賣股票看作是極好的發財機會，以為只要股票到手，就穩操勝券。“每一新公司出，千百人爭購之，以得票為幸，不暇計其事之興衰隆替也。”

　　不過，也有人看到了中西股份公司的不同，在《申報》上不斷發文提醒國人購買股票需要謹慎：新成立的股份公司許多只是為了圈錢，“竟有所創之業一無頭緒，絕少依傍，而預先張大其詞，廣集股本，以為即日可以創成大業，而其實則全屬空談”。“中國之有公司，雖近年始見創辦，然一經創始即舉國若狂，日增月盛，其機之捷反若勝于西人，此即盛極之驗而必衰之預兆也。”只可惜，這樣的聲音并無人理睬，對已經沉浸在投資股票狂熱中的人們沒有起到應有的警醒作用。

　　面對股票買賣的興旺景象，1882年10月，中國人自己開辦了上海平準股票公司，其職能與證券交易所類似，除逐日掛牌、股票買賣外，還開展股票抵押業務。《申報》上刊登了該公司的章程和敘，并逐日刊登該公司的股票市價，發表《勸華人集股說》等文章進行鼓吹：“此法(指股票買賣)既行，吾知中國之各商人無論大小，皆不難獲利，而且中國之美利亦將日事開拓，易見興行。以視前此之拘守成見，不知變通，蓋有判然不同者矣。……深愿此法之愈推愈廣，而華人致富之術無異于泰西諸國，則由富而強，又何外侮之足虞乎哉！”

　　晚清上海股市的活躍，乃是建立在民眾狂熱的投機交易基礎之上，因此股市成為當時上海泡沫經濟的一個重要組成部分。1882年底，股價開始下跌，到1883年底，除極個別股票外，絕大多數種類的股票價格都出現大幅下跌，股票持有者解套無門。由于進行股票抵押，股票貶值造成了許多經濟糾紛案件，官府辦案應接不暇。股票平準公司亦因經營股票抵押而造成虧損，漸失信用。

　　這次股市風潮是上海歷史也是中國歷史上第一次股票風潮，給新興的華商股票市場以極大打擊。股票持有者損失慘重，僅1883年冬就虧200余萬兩。到1885年8月，招商局新股原價100兩，跌至53兩；開平煤礦股價原價100兩，跌至51兩；仁和、濟和原價格50兩，股市僅各27.75兩；上海保險公司原價50兩，跌至23兩。其余各股大多跌落更多，鶴峰銅礦的股票甚至不能在股市上流通。直到1893年，一般商人一聽到“糾股集資”四字，仍“無不掩耳而走”。

　　這場以炒作礦務股票為主的金融風潮，其直接原因是晚清新興華股市場的自發性與投機性。清政府對股份公司的創立與股票的發行、上市均缺乏必要的管理，既沒有對證券市場進行專門立法，更未制定管理措施加強對證券交易的監管，直到1904年《公司律》的頒布才開始有了初步規范。這期間市場處于完全的自由放任階段，雖曾出現上海平準公司這樣的組織，但整體而言，還沒有固定的場所，專門的組織，也沒有人管理。如此再加上投機心理作祟，自然釀成巨變。

　　民十“信交風潮”

　　1894年甲午戰后，社會輿論一致呼吁“重商工以欲利源”，實現真正自強，從而引發又一次投資設廠熱潮，民族工商企業如裕源紗廠、大生紗廠、商務印書館、江浙鐵路公司等公司股票相繼進入市場。到1920年代前后，北京證券交易所(1918年)、上海證券物品交易所(1920年)與上海華商證券交易所(1921年)相繼成立，標志著經歷了近半個世紀艱難歷程的華商證券市場正式形成。絕大多數人對于交易所的性質和作用并不了解，見其利潤可觀，便一哄而起，很快就出現了一個興辦交易所的高潮。

　　1920年末起，大至金、棉、絲、糧、油、酒、皮毛，小至竹、木、紙、瓦、燭、皂，各行各業競相設立本行業的交易所，有的行業竟設有2家甚至3家。1921年春夏間，出現了交易所的極盛時代。據統計，上海自1921年5月起，到9月底共設交易所70家，其中除17家已開始營業外，其余53家處于征收股銀或構筑市場階段，何時營業，尚無定期。9月份以后新增設43家，到11月10日止，統計前后有交易所112家，其資本總額實不下2億元。

　　交易所涉及行業雖多，但實際上就只兩大類，即證券專營與物券兼營。當時創辦交易所，根本目的就是進行本所股票的投機買賣，因此雖然有些交易所不兼營他種證券，但卻絕未有不兼營本所股者。有的交易所昨天剛宣告成立，今日即將本所股票擅自上市，并故意抬價數倍。至于拿股票作賣空買空行當的，更是司空見慣。與交易所相呼應的是信托公司的應運而生，神州信托公司開幕時，“賀客一千余人，存款四百余萬”。當時在上海成立的信托公司有：中國商業、上海運駁、大中華、中央、中華、中外、中易、通商、通易、神州、上海、華盛等12家，資本共計達8000余萬元。

　　然而好景不長，到12月份局勢即出現逆轉。據統計，1921年5～12月的8個月中，上海新設企業共計243家，而交易所的創設在上海各種新設企業中位居榜首，達136家之多，另有信托公司12家。其中11月份是上海新設企業的鼎盛時期，僅新設的交易所就達38家，為1921年5月以來任何月份所不及，而12月份則恰好相反，新發起的交易所僅只1家，亦為5月以來任何月份所未有。不僅如此，在12下旬，尚在開拍、各報刊有市價的交易所只有17家。到1922年3月，在統計的87家交易所中，還能照常營業者僅有12家，其余尚未開幕者16家，暫停營業者7家，已經清理者41家，改組或合并者11家。爭先恐后開設信交機構的鬧劇，以慘痛結局告終。這場以上海為中心發生的交易所和信托公司旋啟旋閉的事件，因為發生在民國十年，所以被稱之為“民十風潮”，是中國證券史上最著名的一次金融風潮。

　　綜觀此次“信交風潮”，從狂潮泛濫到偃旗息鼓，僅短短半年時間，社會一般之經濟損失，竟達3000萬元以上。盡管引發風潮的原因是多方面的，但證券管理的滯后和混亂卻是最主要的原因之一，其中也折射出近代華商證券市場的市場失靈問題，即僅靠市場“這只看不見的手”是無法完全實現合理有效的調節功能的。

　　進入民國后，北洋政府早在1914年及1915年就頒布了《證券交易所法》及施行細則，從形式上看已經比晚清有了很大進步，但這些法規在新興的證券市場上仍未得到很好的貫徹執行。如《證券交易所法》中明確規定：每一地方只能設一個證券交易所，且須經農商部批準。但在“信交風潮”中，上海一地所設之140多家交易所與信托公司，無論是否有資格經營證券，卻幾乎都與證券交易有關。交易所的注冊問題混亂不堪，領有農商部執照的只華商證券、華商棉業、華商紗布、上海雜糧、面粉麩皮、證券物品6家，待領取執照有2家，其余則恃仗租界庇護，或向外國領事館注冊，或向工部局登記，或只向公廨、法庭、淞滬護軍使署備案。而農商部對交易所的監管更是嚴重滯后和不力。

　　政府對華商證券市場的不干預政策，客觀上使證券市場得到最大限度的自由發展，但是，也助長了買空賣空、欺詐哄騙等投機活動，致使大批中小投資者破產，擾亂了金融秩序和社會經濟的穩定發展。

　　戰時上海華股投機風潮

　　抗戰時期，上海華商證券市場隨著局勢的發展、演變而出現巨大轉變。戰前盛極一時的政府公債交易漸趨冷落，而沉寂十余年的華股交易卻因緣逢時，從1940年后開始復蘇、發展并逐漸興盛，太平洋戰爭后更是進入畸形發展的“黃金時代”：一方面是華股交易的瘋狂，造成股市的大起大落；另一方面是大量華股的濫發，造成市場的極大混亂。

　　在洋商股票的帶動下，1940年6月后，華股交易日漸增多。太平洋戰事爆發后，洋股被掃除于上海證券市場之外，華股一枝獨秀。1942年春，經營華股的同業僅永昌、福興、福康、中國、中國股票推進會等10余家，到年底已發展達146家之多，可謂十分迅猛。1942年3月以后股價先后回升且直線上漲，到6月，幣制改變正式宣布時，股市更是如醉如狂，無論上一年的舊投資者，還是當年的新投資者，沒有一個人不獲利甚厚。紡織股、文化股、百貨股、交通股、實業股循環回升，一直到11月，大漲小回，多數股票出現超過6月高峰的新高價。

　　1943年初，因物資統制的強化，大部分資金流入股票投機，股票公司往往能在很短的時期內獲得巨利。到下半年的7月、8月及12月，上海華商股價最高上升率分別為164.4%、110.1%、158.4%，而同期上海繁銷商品物價指數月上漲率為35.9%、4.0%、27.9%，生活指數月上漲率為46.9%、23.3%、22.6%。

　　汪偽政權為調整股票流通，安定金融，于1943年11月準許偽上海華商證券交易所復業，以期股票交易能步入正規。然而事與愿違，從11月8日至12月29日，為時不過2月，日成交金額已由最初的數百萬元激增至2～3億元，成交股數也由幾十萬股遞增至400～500萬股。上市的股票由108種增加到120種左右，業經審查尚待登場的股票還有不少，且這些數字還未包括場外交易。

　　華股市價的上漲致使股票流通籌碼日益枯竭，在供求失衡狀態下，新興廠商、企業公司乘機大肆發行股票或不斷增資擴股，將股票流入市場。大小公司應運而興，市場上的認股十分踴躍。只要有股票，不愁沒人要，股票已成奇貨可居。

　　當時的增資擴股可謂花樣翻新，“老店新開，公司增資，此是一法。接盤底貨，大加擴充，此又一法。虛擬計劃，招攬投資，又是一法。”具體做法“大致如下：先擬定一個動聽的公司名稱或工廠名目，然后由幾個自己人分別認足股款總額，接著便開創立會算作正式成立。這樣，股款不必一定要挖腰包，做張傳票轉賬也行，開張遠期再付也行，而各人手里卻已都有了股票。不多幾日，這些股票便可在市場中拋出，股票面加一成二成甚至三成都可以，自會有愿者上鉤。”據統計，1943年1月到1944年3月的15個月，上海華商工商企業增資總額就達3326億元，這一統計并未包括所有企業增資總額。

　　股票發行的過程中，各種舞弊現象層出不窮。如1942年底，就有讀者致函《華股研究周報》雜志，揭發股單舞弊：某商業巨頭借新興事業為名創立不少公司，他長年豢養著一批海上準聞人，專充招股時值場的龍套。龍套們不惜姓名給人利用，只消有干股到手，便“交易而退，各得其所。”據說某商業巨頭目前已身兼13個公司的董事長，那些龍套們自然也各人身兼13個董事的頭銜了。

　　然而1944年開始，上海華商證券交易所經歷了長達半年的慘跌，到4月底，證交所22種股票市價跌破票面，15種搖搖欲墜，88種股票市價低于上市價。7月，華商股票市場走向瘋狂高漲的另一極端，7月31日華商證券交易所宣告停拍一天，辦理交割，此事引起外界注意。為此，上海交易所監理委員會與汪偽政府當局派人，會同檢察金融事務處檢查組聯合檢查其營業賬目，是否有串通投機拋空之嫌。最終還是查無下文，不了了之。1945年后，由于軍事局勢逐漸明朗，日本敗局已定，股票行市猛騰猛跳。4月6日有95種股票“漲停板”，15日更是全面“漲停板”，且有照停板行情另再加價成交的。這種漲風持續了三個多月，直到8月10日日本宣布無條件投降后，突然由全面吸納轉為全面拋出，8月17日交易所的最后一場交易，199種股票中只有兩種成交。

　　戰后上海華股黑市投機

　　偽上海華商證券交易所于1945年8月18日停業后，即宣告解散。此后，政府對華股市場禁令不斷，并查封證券大樓。然而股市的暗盤交易仍十分猖獗，股價在投機沖動下再度猛升，股票市場重新進入到混亂的黑市交易。華股買賣交易既不集中在一起，行市也無統一標準，而且一反過去市場式交易，采取化整為零的辦法，分散在各個角落里進行，甚至把股票行情登在報紙上。有些股票字號還開辦期貨交易，客戶不必實收實交股票，另有若干較大股票字號進行對敲交易。

　　當時行情不因查禁而下跌，反因供求不平衡急劇上漲。1945年10月到1946年4月，黑市股票買賣十分猖獗，形成了以永安紗廠、美亞綢廠為主的二大熱門股及以景福襪廠、勤興衫襪廠、新光內衣廠為主的三小熱門股的投機買賣。然而，到1946年5月9日，因黑市各號突然停敲“景福”股票，持有該股票者爭相拋售，行情一瀉千里，跌至不及原價1/3，同時又牽動其他各股下挫，整個黑市陷入極度混亂狀態中。

　　面對此種情況，1946年2月19日，上海市政府奉財政部京滬區金融特派員辦公處之命召集有關方面開會，議決根除股市非法投機交易的辦法：撤除證券大樓內1100多部電話；勒令證券大樓各商號停業；對143家證券經紀展開全面調查。

　　但是這種黑市證券交易禁而不止，又無法取締，國民政府轉而采取重新設立證券交易所的政策，企圖運用證券市場控制金融活動，抑制通貨膨脹和刺激經濟振興。于是，1946年6～9月，國民政府財政部、經濟部籌建新的上海證券交易所和上海市證券交易所監理委員會，同時沿襲戰前由中央向地方派駐交易所監理員的做法，由財政部與經濟部聯合派出監理員，并重新頒布了《修正交易所監理員暫行規程》。

　　盡管如此，上海的股票黑市并未因上海證券交易所和政府監管機構的建立而消失，場外黑市交易仍延續不斷，成為戰后困擾上海證券市場的一大頑癥。因此，取締股票黑市交易也就成了這一時期國民政府管理上海證券市場的主旋律。

　　1946年10月，剛建立不久的上海證券交易所致函上海市市長吳國楨，強烈要求取締證券黑市。同時，財政部函請上海市轉飭治安機關隨時予以協助，切實負責以杜黑市。11月15日，上海市政府發布《取締證券黑市交易布告》，同日上午，由警察、社會兩局派員協同監理員辦公處及上海證券交易所人員分10組出擊，抄查經營證券黑市字號，查出協興、永泰、康恒、宏慶、永興昌、萬隆、泰豐、安利、源昌、福康等10家證券號在交易所外買賣證券，當即勒令停止，拆除電話，停止營業。然而，黑市交易不久又見猖獗，各該證券號暗中仍有場外交易，如漢口路422號證券大樓七樓506號的興昌證券號已被勒令停業，在牌號卸除后，竟以白紙書寫“229號經紀人興昌營業分處”牌號，照常營業。

　　1947年初，在證券交易所市場異常火爆的同時，場外交易仍然繁盛，足與場內媲美，許多已上市的股票，往往不經證交之手，而在場外由經紀人私自對做，形成了黑市的再次猖獗。于是，投機資金集中涌向股票市場，致使股價猛漲，1947年股價上漲25倍，遠遠超過一般物價10倍的漲幅。為此，從3月起，國民政府與上海市政府、證券交易所采取一系列措施嚴厲打擊證券黑市：

　　3月5日，由上海市警察局、警備司令部、社會局等先后派人前往證券交易所監視，并抽查若干行號賬目，發現市場中不少買賣股票者均系以前金業中人物，還查出榮茂、太豐等字號，利用對講電話從事“對敲”交易，當場減斷電話線，逮捕一名違法分子。次日，上海證券交易所代總經理王志莘以“肅清證券黑市，維護合法交易”為題發表談話，對此表示擁護。

　　3月5～7日及10～11日，由上海證券交易所會同交易所監理員辦公處所派人員，對證券大樓各層私裝電話分組調查，查得非法私裝對講電話246部。4月1～4日，上海市社會局會同警察、財政、公用三局人員執行取締證券經紀人私裝電話以杜黑市對敲非法交易，證券大樓、華僑大樓、紗布大樓分別拆除未經核準之私裝對講電話16部、23部和18部。

　　然而，即使在1948年8月19日后因政府進行幣制改革而宣布證券交易所停市的日子里，場外黑市交易也未停頓。每日上午十時以后，證券大樓門前一帶三兩成群交頭接耳，進行極秘密之交易。對于場外交易，政府始終無主動控制或抗衡方策，雖曾數度嚴厲取締，結果依然如故。

　　從抗戰勝利后上海股市的整個運行來看，股票黑市并未因上海證券交易所的建立而得到控制，黑市交易有增無減。特別是在上海證券交易所建立后，股票黑市交易在政府的嚴厲管制下，反而成為市場主流，這主要是由于當時的證券交易制度缺陷所決定的：一是新建的上海證券交易所引進了美式柜臺交易制度，人們一時難以適應，二是上市股票種類太少，越來越多的企業股票要求上市交易，卻受到市場組織形式的限制，而柜臺交易的市場擴容空間有限，黑市交易則以其方便和快捷彌補了柜臺交易成本高昂的不足，形成了一定規模，致使場外交易現象十分紅火，造成了資金的大規模、非正常流動。

　　(作者為西南大學歷史文化學院教授，