記者 徐紹峰

　　上證指數6124點到底是牛市的終點，還是階段性高點？

　　這個問題不僅盤旋在股市上空，也縈繞在投資者心頭。換言之，我國資本市場的繁榮期終結了嗎？牛市的戰車是否已因為過度飛奔而在透支“體力”的同時，轟然癱倒在6124點的高空？

　　之所以市場分歧如此厲害、投資者戰戰兢兢，是因為6000多點的指數確實不低；牛市從2005年起步，迄今已近3年，天下沒有不散的宴席；便宜的、安全的股票已很難尋找；對資產價格泡沫的擔心，正催生各種諸如港股直通車、大盤股加速發行等調控政策的紛至沓來。而某些海外投行的唱空，更讓人心驚膽戰，比如摩根士丹利不久前就表示，A股不單呈現全球股市中最大的估值泡沫，且為最大的盈利泡沫……

　　2000點、3000點、4000點、5000點……在每個整數關口，投資者都曾心存疑慮，但從來沒有像今天這樣迷茫和彷徨過。

　　或許，要回答這個問題，還需我們從厘清這波行情的本質開始。

　　“矯正”行情演變成“軒然大波”

　　這是一波“矯正”行情。

　　之所以稱其“矯正”行情，是因為

股權分置改革前的我國股市行情并非常態行情、市場也并非常態市場。表現在，一方面，天生的“試驗”性質，使管理層對股市的態度影響了其在國民經濟和金融市場中的地位，以至在相當長時間里，股市都扮演著脫貧解困的角色；另一方面，國有股、法人股與流通股的股權割裂，使中國股市從一開始就表現為大小股東利益不一致的格局，大股東因自身利益與二級市場股價漲跌無關而不關心公司業績，中小投資者關心公司業績，卻無法左右公司經營。不僅如此，由于市場規模小、居民財富積累不多和

理財意識缺失，擴容恐懼始終成為影響股市做大的因素，不僅關系國計民生的大藍籌無法登陸滬深股市，中國優質上市資源長期取道海外，而且受市場景氣周期影響而時斷時續發行的中小盤股，帶來的最終結果也只是股市的日益被邊緣化。一個日益萎縮、邊緣化的投機小市場，要想演繹出超級大牛市是不可想象的。牛短熊長，讓中國股市走過了10多年的寂寞旅程。

　　是股權分置改革的成功，改變了一切；也正是股權分置改革的成功，讓壓抑了多年的做多力量開始爆發，市場開始“矯正”一切。而向常態市場“矯枉過正”的過程，演繹的正是當前這波出人意料的“軒然大波”。

　　股權分置改革的成功，帶來了資本市場的深刻變化。一是大小股東利益取得一致。這個變化不可小視，這是過去、現在和將來中國股市走牛以及能否繼續走牛的基礎。在市場普遍認為價格已經不便宜的現在，如果沒有大股東進行優質資產注入的努力、沒有做強公司業績的內生力量，很難想象牛市能繁榮多久。二是管理層對資本市場重要性的認識前所未有，做大做強國內資本市場的決心前所未有。眾所周知，一個強大的國家必須有一個強大的資本市場；資本市場強大了，一國在國際金融市場上才會擁有更多話語權和影響力。而中國股票總市值和大型上市公司總市值在全球的迅速竄升，以及由此帶來的世界對中國這個曾經默默無聞的資本市場看法的改變，都讓管理層看到了資本市場強大的好處。而管理層對資本市場的態度和思路的轉變，也將帶來資本市場繁榮周期的改變。三是儲蓄的證券化。一方面，從2005年下半年以來，居民儲蓄開始向股市分流，這從股票賬戶日開戶數正常保持在20萬左右可以看出。而中國

銀監會主席劉明康不久前也透露，銀行儲蓄持續分流，僅股市分流出的資金就約一萬億元人民幣。另一方面，在直接流向股市之外，更多城鄉居民將儲蓄轉變成了基金。57家基金公司旗下334只基金披露的三季報顯示，截至三季度末，334只基金的總資產達2.92萬億元。儲蓄變基金是自去年以來愈演愈烈的資金流動趨勢，而基金資產的迅速膨脹，反映的正是截至三季度末居民儲蓄轉變成基金的最新結果。從居民對股票和基金的投資熱情看，居民資產證券化率的提高，將是一個長期趨勢。

　　中國股市曾經是一個與外界隔絕的市場，盡管現在這個市場依然相對封閉，但股權分置改革的成功已奠定了這個市場走向國際、融入國際的基礎。既然中國股市已從非常態市場轉向常態市場、由區域市場逐步融入國際市場、由小市場逐步轉變為將來將會有海外公司掛牌上市的大市場、由不成熟市場逐步轉變為成熟市場，那么，中國股市過去由于機制、體制等因素壓抑的、沒有合理反映中國經濟增長成果的股票價值，將會有一個“補課”釋放的過程。而當前這輪牛市正是常態市場對非常態市場的一次行情“補課”和價值“矯正”。

　　牛市趨勢未改變

　　全國人大常委會副委員長成思危日前表示，“我總的看法是在奧運會之前，中國的牛市趨勢不會改變”。

　　如果我們弄清了本輪牛市的本質，那么，我們或許能認同上述觀點。首先是盡管本輪牛市從1000點起步，迄今上證指數已最高上漲了五倍，但這并不表明，資本市場的繁榮期就此終結。因為，中國有許多問題需要在牛市中解決，比如銀行綜合實力的提高、社保資金的充實等等。不僅如此，大盤藍籌股的大量上市，也將水漲船高地帶動指數上升。中國證監會研究中心主任祁斌日前表示，目前資本市場的結構性失衡問題比較突出，新股發行速度尤其是績優大藍籌股的規模偏小，仍滿足不了投資者的需求，因此需要采取多方面措施發展資本市場，加快藍籌股上市步伐。同時，還將吸引海外上市公司回歸，探索境外企業境內上市。

　　而大盤藍籌股上市對指數的推動，從工行上市起就表現得非常突出。只要不停止大盤藍籌股的上市步伐，只要大盤藍籌股的投資價值依舊值得挖掘，那么，上證指數的高點就會被反復穿越。二是人民幣升值步伐并未停止。11月23日，人民幣對美元匯率中間價已突破7.4整數關口。12月5日，人民幣兌美元匯率中間價為7.3982元，按匯改時8.11的匯率計算，匯改以來人民幣已累計升值8.78%。只要人民幣升值這個推動牛市前進的因素沒有改變，那么股市就會依舊保持繁榮局面。

　　除了上述因素外，十七大報告中的相關精神也決定了我國資本市場不會就此沉淪和沒落。一是十七大報告指出，要“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”。目前來看，投資股票和基金，仍是“更多群眾擁有財產性收入”的重要渠道。數據顯示，目前證券市場流通市值為9萬億元左右，而全國老百姓有30%的金融資產是股票資產。顯然，要讓更多群眾擁有財產性收入，就必須保持資本市場的理性繁榮。二是十七大報告指出，要“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”。事實證明，股市在企業直接融資方面一直扮演著重要角色。統計顯示，2006年IPO重啟后，今年中國IPO融資在全球已進入前三名。而建行發行市盈率33倍、中國神華發行市盈率45倍……股市的繁榮，更讓很多大型企業以較高的發行價和市盈率輕松募集到了企業發展所急需的資金，實現了資源的優化配置。而如此高的發行價和市盈率，若在熊市中發行，是很難取得成功的。因此，要確保直接融資比重的提高，股票市場就必須保持適度繁榮。

　　繁榮的資本市場對中國經濟影響深遠

　　不久前，中信證券與美國第五大投行貝爾斯登建立全面戰略合作關系。中信證券向貝爾斯登投入約10億美元，從而獲得后者的可轉換證券，這些證券日后可轉換為相當于這家公司6%左右的股權。與此同時，貝爾斯登也將投資10億美元左右，購得中信證券總計2%的股權。

　　中國證券業協會有關人士認為，中信證券不需付出現金就可以拿到貝爾斯登6%的股權，而代價僅是付出中信證券2%的股權，這是一個激動人心的協議。中信證券2%的股權為什么能換到貝爾斯登6%的股權？

　　因為，中信證券在這輪牛市中，市值已突破450億美元，停牌前的收盤價為105.93元，一躍成為全球市值排名第四的券商；而貝爾斯登因受次級債市場違約浪潮的沖擊，第三季度業績下滑61%，其股價也在8月份跌至歷史最低點103美元，市值縮水至136億美元左右。毫無疑問，如果沒有資本市場的繁榮，即使貝爾斯登價格再低，中信證券也只能隔海遙望而無緣參股。這其實也告訴我們，惟有繁榮的資本市場，才能讓亟待崛起的中國證券業快速提升競爭力和實力；也只有資本市場繁榮，中國證券業才能在相對封閉的市場中強身健體、做大做強，才能在行業整合中孕生出真正具有國際競爭力的大型一流券商，在證券業開放中實現與全球一流投行競爭與對話的夢想。證券業之于資本市場如此，其他行業之于資本市場也如此。工行因為上市，不僅市值迅速躍升至世界大型上市銀行之首，而且知名度、美譽度也在迅速提升。上市后，工行近一年已啟動了三次海外收購。中國企業正因為資本市場繁榮，其國際影響力和話語權在不斷攀升。

　　繁榮的資本市場，必將催生出一個與大國地位相匹配、在全球的影響舉足輕重的資本市場。因為繁榮的資本市場如此重要，因此，當前在市場低迷之際，我們尤需防止因調控失當而造成的投資者信心逆轉。盡管市場由“快牛”變“慢牛”是好事，但拋壓激增和基金贖回潮一旦出現，也會帶來股市非理性下跌。因此，要保證市場的理性繁榮，當前必須防止股市大起大落。

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