□ 本報記者 秦煒

　　今年以來，牛市呈加速運行格局，2006年上證綜指上漲121%，2007年至今則已上漲144%。總體來看，業績和資金依然是判斷市場的主要依據。當前企業業績增速雖然減緩，但企業盈利能力并沒有惡化，流動性收緊還會經歷一個漸進的過程。盡管中國經濟的外部依存度在提高，但美國經濟對中國經濟和市場的影響不大，中國市場有著自身的運動規律，明年上半年美國經濟走弱，中國市場反而可能更好。

　　對于判斷明年市場，中信證券認為，關注一些值得重視的宏觀經濟轉變，如盡管明年消費與投資依然旺盛(這也意味著GDP增速還在高位)，但出口增速可能下降，順差增速可能拐頭，這是明年的最大變數。這可能相應帶來行業增長的變局，表現為外需行業的普遍繁榮時代即將過去，內需性行業相應興起，今后兩年或許面臨著這樣一個轉換過程。

　　盡管歷史不可能完全重復，但鑒于日本、臺灣上世紀1980年代后期與中國驚人的相似性，其案例仍有可資借鑒的價值。

　　以日本為例，1985年到1987年日本股市市盈率從35倍上升到70倍，市場表現為資金推動的重估行情。1987-1989年股指上漲10000點，但市盈率處于平臺整理，市場明顯表現為業績推動行情。是什么引起市場在1987年順差達到頂點后企業盈利仍然表現強勁？1986年順差走過拐點后，順差對經濟增長的推動下降，內需型的消費與投資的拉動作用漸強。這也是股市熱點從周期性行業過渡到消費服務行業的深層原因，促使日本股市1987年以后出現一輪內需消費服務行業的強勁上漲。

　　這種宏觀轉變通過

匯率和物價兩個經濟變量逐步傳導到微觀企業盈利。一方面，日元匯率從1985年初到1986年底，大幅升值超過40%。1987年-1989年依然維持小幅升值。升值既抑制順差的增長，又改變了國內非貿易品與可貿易品的比價，這兩點都有利于基于內需的國內消費服務行業。另一方面，在順差走過拐點后，日本通脹率迅速上升到上世紀90年初的4%，刺激了消費增長。而且，反映下游消費服務的CPI價格上漲快于反映中上游價格的WPI增速，這意味著比價關系開始有利于下游消費服務性行業。正是在經濟體對內價格和對外價格的共同作用下，86年順差下降后，外需行業銷售利潤率有所下降，但內需型的批發零售、地產、通訊等銷售利潤率有明顯提高。內需行業利潤占比增加也更加明顯，1986年內需型行業利潤占比53%，到了1987年就上漲到了61%，在1993年的時候達到了66%。日本在順差拐點之后完成了經濟結構從外需主導向內需主導的重要轉變。

　　臺灣1985-1990年牛市的經驗數據考察同樣表明，順差拐點后投資熱點向內需型消費服務轉移。這個轉移過程根本原因是外貿順差的逐步消失，而與此相伴隨的升值和通脹進一步提升了消費服務性行業的投資價值。

　　中國也將面臨這種經濟結構的轉變。2005年以來高速增長的外貿順差與牛市行情同時發生，事實上正是前者推動的周期性行業盈利增長和流動性充裕為后者奠定了基礎。但這種以外需為主導的經濟增長模式是難以持續的，這一方面是外部需求未來可能放緩，以OECD領先指標衡量的外部經濟需求從6-8月份顯示下降趨勢，另一方面也是國內失衡的經濟結構難以持續，近幾年來經濟增長成果都顯著向企業傾斜，居民工資占GDP的比重則從2001年52%下降到2006年的39%，居民消費占比從2001年的45%下降到2006年的36%。未來科學發展觀指導下的經濟結構轉變主要是核心在于解決經濟失衡(包括內需與外需的失衡)、分配失衡(包括企業部門和居民部門分配的失衡)，實現經濟的可持續發展。可預期的具體措施包括人民幣加快升值，抑制貿易順差；提升要素價格，包括資金價格和資源價格；調整產業管制政策，優惠措施向消費服務業傾斜；考慮對國有上市公司征收紅利，并用于轉移支付；進一步發展國內資本市場，提高居民財產性收入。上述措施的逐步實施，必然導致中國增長經濟更加依賴于自身需求，對外需拉動的依賴程度降低。另一方面，居民的消費傾向和能力得到進一步提高，這是開創新內需時代的重要依據。

　　經濟結構轉變和新內需時代為布局未來的投資格局提供了重要思路。首先，對外依存度較低或者附加值較高、盈利增長較快的行業應該是具備較高安全邊際的選擇，它們受到經濟結構轉換和宏觀調控的沖擊相對較小；其次是多數受益于經濟結構轉型的下游消費服務型行業，與日、臺經驗相似，我國匯率走勢和物價結構性上漲都開始有利于提升下游行業盈利，并且周期類行業與消費服務的估值差異在逐步收窄，下游消費服務板塊的估值空間也在逐步被打開；最后，關注周期性行業中的部分行業和公司，這些選擇依據來源于行業集中度的提升、技術進步和勞動生產率提高以及龍頭公司的溢價效應。根據上述主題并結合盈利增長和估值數據，超配地產、金融(含銀行和保險)、醫藥、機械、白酒、航空和建筑行業，重點推薦公司包括工商銀行、交通銀行、中國人壽、萬科A，瀘州老窖、雙鶴藥業、中國國航、大秦鐵路、中國船舶和寶鋼股份。當然，H股市場也抱有很好期望，看好的公司包括工商銀行(H)、交通銀行(H)、中國人壽(H)、遠洋地產、廣州藥業、錦江酒店、中國國航、中國建筑、

馬鞍山鋼鐵。

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