“8•20”后 AH 股聯(lián)動性上升

　　在港股直通車公布前，AH 股的聯(lián)動效應(yīng)并不明顯，港股更多地受到美國市場的影響，A 股受到港股的影響也較小。這集中表現(xiàn)在今年 7～8 月間，港股受美次級債危機(jī)影響迅速下跌，而國內(nèi)市場則一路高歌猛進(jìn)。

　　8 月 20 日港股直通車的公布 ，不僅促使香港市場從成熟市場成功轉(zhuǎn)型為新興市場，也增強(qiáng)了 A 股和港股的聯(lián)動性 ，并使 A 股市場漸漸融入國際市場。

　　港股直通車將推出的消息，使當(dāng)時(shí)深受美國次級債危機(jī)影響的港股迅速反彈， 大量資金從內(nèi)地涌入香港 ，推動港股大幅上漲。 盡管 11月 3 日溫家寶總理宣布暫緩施行港股直通車，給港股的前景蒙上陰影，但我們相信 H 股的低估值仍將吸引大量內(nèi)地資金。

　　根據(jù)政策的變化， 我們把 8 月20 日后的港股市場分為兩個(gè)階段。

　　第一個(gè)階段 (8 月底至 10 月底)，市場預(yù)期港股直通車和 QDII 將為港股市場帶來大量資金，從而提升港股的估值水平， 該階段港股暴漲，在兩個(gè)月的時(shí)間里國企指數(shù)從最低的 11000 點(diǎn)左右最高上升到 22000，AH 股溢價(jià)迅速下降，A 股市場也受H 股上漲影響而上漲。

　　第二階段 (10 月底至現(xiàn)在) 中，QDII 的可投港股金額下降，港股直通車先是推遲，后來被暫停。 這導(dǎo)致港股市場對未來資金增量的預(yù)期下降，港股快速回落， 從而驅(qū)動 A 股回落我們認(rèn)為這是觸發(fā)因素， 決定因素應(yīng)是 A 股流動性收縮)。 出于對 A 股高估值的擔(dān)憂和考慮到 H 股較低的估值， 大量資金目前仍繼續(xù)滯留在港，但 AH 股的溢價(jià)有所上升。

　　“8•20”后，AH 股運(yùn)動方向開始一致， 這顯示 AH 股聯(lián)動性正在增強(qiáng)。 此外 AH 股聯(lián)動性從 AH 股溢價(jià)指數(shù)上也可以得到體現(xiàn)，今年 1 月至8 月 ，AH 股溢價(jià)指數(shù)一路上升，從112 升至 180，波動極大。而從 9 月開始，AH 股溢價(jià)指數(shù)一直在 150~170這個(gè)狹窄區(qū)間波動。

　　從圖 4 可以看到，“8•20” 以來國企指數(shù)波動幅度大于滬深 300 指數(shù)，這表明 AH 股聯(lián)動關(guān)系中 ，H 股更多的是推動者。 而 A 股的上漲也為 H 股的上漲打開了空間，從而形成了交替上漲的局面。

　　我們觀察發(fā)現(xiàn)， 在港股強(qiáng)勢的第一階段中， 國企指數(shù)和道瓊斯指數(shù)相關(guān)性不高， 期間道瓊斯數(shù)次調(diào)整都沒有促使港股下跌。 而在第二階段中， 港股和道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性明顯上升，而這通過 A+H 股的價(jià)格傳遞機(jī)制又傳導(dǎo)到 A 股 ，從而造成 A 股和美股聯(lián)動性的上升，港股在其中扮演了中介的角色。

　　“8•20”以來，AH 股聯(lián)動效應(yīng)增強(qiáng)的直接原因是 A+H 股的不斷發(fā)行和內(nèi)地資金進(jìn)入港股市場改變香港投資者結(jié)構(gòu)。 而內(nèi)地資金進(jìn)入港股市場的原因是港股較低的估值和對港股直通車的預(yù)期。

　　A 股市場結(jié)構(gòu)分化

　　因?yàn)?AH 股聯(lián)動主要是 A 股大盤股和港股的聯(lián)動，而 A+H 的股票主要是大盤股 ，因此 “8•20”以后 ，A股的 “二八現(xiàn)象 ”非常明顯 ，且造成大盤股的波動大于中小盤股。

　　第一個(gè)階段中， 港股國企股的大幅度上漲帶動了 A 股大盤股的上漲 。 當(dāng)然 ，該階段 A 股大盤股的上漲與三季度銀行股超預(yù)期的季報(bào)、 股指期貨以及基金在市場上話語權(quán)的增強(qiáng)有關(guān)。 但港股的上漲也是重要的推動力量。

　　在第二個(gè)階段中， 盡管股指期貨漸行漸近，但受港股下跌影響，大盤股走勢明顯變?nèi)酰?相對中盤股和小盤股的收益為負(fù)。

　　資金流出 A 股市場

　　從兩個(gè)方面可以看出大量資金從內(nèi)地涌向港股：

　　1，8、9 月外匯儲備增速迅速下降，而同期外貿(mào)順差仍維持240 億美元左右。8、9 月的新增外匯儲備甚至低于 FDI (對外直接投資)加外貿(mào)順差， 這顯示肯定有熱錢流出國門，再結(jié)合時(shí)點(diǎn)判斷，這些資金很可能流往港股市場。

　　根據(jù)靜態(tài)比較估算， 每月流出的外匯在 150~200 億美元左右。 而10 月港股的火爆使我們相信，10 月的外匯流出還在繼續(xù)。

　　2，今年頭 9 個(gè)月深圳的現(xiàn)金凈投放量占全國的近一半。 而且盡管如此深圳的現(xiàn)金仍然不敷提取，人行不得不要求深圳各商業(yè)銀行同一個(gè)人賬戶名下每天最多支取現(xiàn)金 3萬元。人行認(rèn)為，大規(guī)模的現(xiàn)金提取混雜了相當(dāng)多的違法和違紀(jì)行為。聯(lián)想到近幾個(gè)月火爆的港股， 我們相信這種現(xiàn)象的產(chǎn)生必然與大額資金涌入港股市場有關(guān)。

　　內(nèi)地資金不斷流入港股市場，改變了港股的投資者結(jié)構(gòu)，也給港股市場帶來了深遠(yuǎn)的影響。 表征為：1，港股的波動性大增。 2，交易量上升，日交易量從原來的 1000 億港幣上升至 2000 億港幣左右，渦輪的交易尤其活躍。 3，國企股、中資股的漲幅超過中小盤股，港股也出現(xiàn)了“二八現(xiàn)象”。 4，內(nèi)地投資者進(jìn)入港股后，會更多的從國內(nèi)的事件和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出發(fā)決定未來的港股投資， 這降低了美國和港股之間的聯(lián)動性， 卻提升了 A 股和港股的聯(lián)動性。

　　中短期內(nèi) AH 股聯(lián)動效應(yīng)對 A 股大盤股將起到負(fù)面作用

　　11 月 22 日 ， 上 證 綜 指 跌 破5000 點(diǎn)，主要原因還是 A 股市場流動性不足導(dǎo)致的， 但是作為最重要的觸發(fā)因素 ，港股市場對 A 股的負(fù)面影響不容忽視。 而港股更多受到美股走勢的制約， 我們預(yù)期隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，中短期內(nèi)，美國仍將下跌，但下跌速度放緩。此外港股直通車和政府打擊地下錢莊對港股投資者的信心也造成很大的損害。 我們預(yù)期港股在中短期內(nèi)仍將跌 ，這將拖累 A 股股指 ，尤其對A 股大盤股起到負(fù)面作用， 促使大盤股相對小盤股進(jìn)一步走弱。

　　但是港股不會無限制地下跌，因?yàn)殡S著內(nèi)地資金的進(jìn)入，港股市場的流動性存量比以前大為充裕，而且隨著 AH 股溢價(jià)率的上升和 A 股估值的高企而導(dǎo)致的投資者對 A 股市場的憂慮，追求絕對收益的資金將突破外匯管制，不斷地流入港股市場。 而且同時(shí)內(nèi)地投資者對高估值股票有更高的承受能力。 我們認(rèn)為，一旦港股反轉(zhuǎn)，A 股大盤股很可能又將有超越中小盤股的表現(xiàn)。

　　長期看 AH 股溢價(jià)將縮小

　　大小非解禁速度將不斷加快，2007 年大小非的解禁市值為 0.94 萬億，2008 年的解禁市值為 1.43 萬億元，2009 年的解禁市值將達(dá)到 3.8 萬億。 未來 2～3 年，A 股全流通的實(shí)現(xiàn)將帶來龐大的股票投放，而且改變 A 股市場的投資理念，這使長期內(nèi) A 股對 H 股的溢價(jià)率顯著下降，將從長期增加港股的相對投資價(jià)值。

　　流動性能否支持兩個(gè)市場的上漲

　　港股是全流通市場， 目前的市值為 22 萬億港幣。 A 流通市值股為7.9 萬億元人民幣。港股的日交易額約為 1800 億港幣 ， 而 A 股日成交額約為 1200 億元。

　　內(nèi)地大量資金流入港股市場正是目前 A 股中期流動性不足的重要原因之一。 我們認(rèn)為如果未來熱錢大量涌入或高通脹進(jìn)一步促使居民投資股市， 短期爆發(fā)的流動性能支持 AH 股兩個(gè)市場的同時(shí)上漲(如 9 月那樣)，表征為 A+H 的大盤股的暴漲和“二八現(xiàn)象”的加劇。 但是上漲將導(dǎo)致大盤股在兩個(gè)市場同時(shí)出現(xiàn)高估值現(xiàn)象， 考慮到港股龐大的市值和 A 股全流通的漸行漸近，這種高估值短期能夠維持，但無法長期持續(xù)。

　　從短期看 ，A 股市場在上周得到一定支撐， 但受制于經(jīng)濟(jì)面和政策消息面的不確定， 反彈力度有限的情況下，本周再次遭遇重挫，前期的 “二八 ”轉(zhuǎn)為 “八二 ”，這和港股的走弱密切相關(guān)。 我們認(rèn)為市場風(fēng)格根本上還是取決于資金力量格局的正反饋過程是否改變。 目前建議規(guī)避“A+H 股”中溢價(jià)較高的股票。