特殊的股東結構容易抬高股票價格從而積聚風險。中國石油的總股本是1830億股，但現在的實際流通A股是30億股，只占總股本1.64%。這樣特殊的股票數量不少而且還在增加，只需要發行極少數量的流通股，就可以抬高股票價格而制造出龐大的總市值，進而影響大盤指數。這種特殊的股本結構使得股票的控制能力大大加強，進而影響大盤指數，也非常容易影響市場，非常容易積聚風險。更加重要的是，目前的現狀并沒有改變的跡象，反而隨著更多的特殊股票的出現還會更加明顯，這種特殊的股本結構并非市場化行為。

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　　A股市值取得了突飛猛進的發展，但是，市場的估值也達到了世界的最高位。根據滬深交易所10月17日盤后公布的數據，平均市盈率70倍，深市平均市盈率73倍。兩市市凈率達到6.82倍的高位，遠高于通常水平。現在的問題是，形成高估值推動力能否延續？筆者以為，繼續推升市場估值的動力已經不足，A股長期估值的頂部有可能已經形成。

　　特殊階段采用供應量的控制是高股價形成的原因

　　很多投資者對股票的無限供應特性估計不足。到底是鈔票多還是股票多？鈔票的數量是有限的，鈔票如果太多就會造成惡性通貨膨脹，所以哪一個國家也不敢發太多的鈔票，但股票的數量是無限的，它沒有控制通貨膨脹問題的義務，所以在很多國家發股票是受到歡迎的，這也是很多國家的國民對待股票都有一種客觀的理解，所以都給予比較低的價格和比較高的投資回報來對應這種無限供應的特性。由于A股市場還比較新，很多投資者剛剛接觸，對股票的無限供應特性估計不足，往往在一個相對的供應控制的特殊階段中忽視了原來應有的特性，過高的價格是不能抵御一旦放開供應時的風險，因為A股市場并沒有簽訂供應量的協議。

　　審批為主的市場的供應不容易形成市場化的定價機制。由于一直以來仍然是以審批為主要的發行模式，審批的節奏是調控市場的重要手段，發行的節奏是由管理者把握，發行時市場的合理價格水平就不容易由市場形成。成熟市場的市盈率水平是20倍以下，但我們發行時的市盈率水平就遠高于此。由于供應閥門的非市場化，企業上市自由競爭的市場機制就不容易形成，而且二級市場雙向交易機制沒有建立，市場定價的功能就不可能完成，加上現在的散戶投資者仍然占很大部分的比例，二級市場的價格就更加容易偏離，18年以來的證券市場的股價歷史就是最好的證明。

　　特殊的股東結構容易抬高股票價格從而積聚風險。中國石油的總股本是1830億股，但現在的實際流通A股是30億股，只占總股本1.64%。工商銀行的總股本是3340億股，流通A股是91億股，只占總股本2.7%。中國石化的總股本是867億股，實際流通A股是35億，只占總股本4%。中國人壽的總股本是282億，實際流通股本只有8億，只占總股本3.2%。這樣特殊的股票數量不少而且還在增加，只需要發行極少數量的流通股，就可以抬高股票價格而制造出龐大的總市值，進而影響大盤指數。這種特殊的股東結構使得股票的控制能力大大加強，進而影響大盤指數，也非常容易影響市場，非常容易積聚風險。更加重要的是，目前的現狀并沒有改變的跡象，反而隨著更多的特殊股票的出現還會更加明顯，這種特殊的股東結構并非市場化行為。

　　單邊的市場機制積聚風險容易造成大的波動。A股市場現在只有做多才能賺錢，單邊市場內在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現在只是買股票比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，造成股票市場風險過大。問題的根源是我們到現在為止并沒有推出平衡市場的規則，也許是還沒有深刻的認識，也許是擔心負面的影響，也許是需要高股價還是需要合理股價可能是是否推出的首要考慮。而合理股價是平衡投資者和融資者利益的根本保證，也是我們的證券市場長期穩定運行的基礎。

　　市場結構漸漸完善使極高估值長時間地失去存在的基礎

　　市場結構基本完成也使得政策刺激市場的動力不再強烈。以前A股市場的弊端是市場結構不完善，市場只能容納小股票，不能容納大股票，造成了結構上的失衡。為了改變這種狀況，我們使用了好多刺激市場活躍的方法，比如全世界獨一無二的新股首日或者上市后短時間計入指數，造成指數的繁榮以便吸引儲蓄資金，而指數的繁榮和獲利效應驅動下，現在大股票的發行已經沒有任何的問題，而且還有供不應求的表象，市場也成功地從小股票的市場變為大股票和小股票共存的市場，中石油上市后的市值一度也達到33萬億，已經是GDP的156%，再加上境外市場上市的股票，已經是GDP的218%。我們觀察一下美國市場，市值的歷史極限是160%。在這樣超級龐大的市場規模下，再度用政策刺激市場的動力也不足了。

　　銀行上市工作基本完成再度刺激市場動力就沒有之前強烈。中國銀行的改革“只能成功不能失敗”，除了匯金公司的注資和剝離不良資產等手段外，還需要一個強大的資本市場來輔助完成改革，而這一任務在2007年基本完成，四大銀行中有三大銀行已經完成上市，中小商業銀行也大部分完成上市，銀行類股票的市值占到整個A股市場的相當高位。當任務完成后，再度刺激資本市場來輔助銀行上市的動力就沒有之前強烈，這樣再盼望采用政策手段刺激市場的可能性也就大幅下降。

　　市場自身調節機制將要建立促使估值水平趨于合理。我們的市場原來負擔著各種功能，一直以來都希望高股票價格以實現這些功能，所以一直以來反向的交易機制一直沒有建立。市場沒有自身的平衡力量，只存在多方而沒有空方的位置，在利益的驅動下，市場行為就不再理智，極高的估值水平記錄就得以創造。可是我們觀察到的情況是，政策已經在發生了改變，長時間延遲的股指期貨終于將要降臨，市場自身調節機制將建立，空方第一次有了自己的地位，超過合理的高估值狀態將給空方造成巨大的獲利機會，多空雙方力量將會有效改變市場使其達到平衡。在這樣的背景下，現在過高的估值水平趨于合理的可能性就大大增加了。

　　市場結構漸漸完善使高估值長時間地失去了存在的基礎。現在的資本市場的結構很不完善，重股輕債的習慣使得股票的規模遠大于債券市場，高估值也就得以產生。但我們觀察到發展債市之政策在發生改變，大力發展債券市場可能是今后發展資本市場的重要方向，在短時間迅速發行大量債券成為可能。現在債券市場中已經出現了收益率達到6%的債券，就對現在息率不足1%股票的極高估值水平產生了必然的挑戰。另外，資本市場結構不完善還表現在市場的單一性，主板市場異常繁榮，極高的估值水平吸引了大量的企業上市欲望，但主板的高門檻又將大量企業拒之門外，短時間數量供求關系的失衡造成了高估值水平的產生。我們看到代辦股份轉讓市場試點正醞釀擴容，創業板的呼聲日益高漲，一旦多層次資本市場的建設漸漸形成，不同發展水平的企業將邁進相對應的市場，將從根本上改變供求失衡的狀態，使得特殊時期產生的高估值就長時間失去了存在的基礎。

　　打開國門促使A股估值水平將漸漸融入世界。國門打開后，和世界的聯系日趨緊密，經濟漸漸趨于全球化，資本市場的全球化趨勢不可避免。隨著上市公司在境內外多個市場掛牌上市的案例不斷增多，在境內外不同市場套利的渠道就不斷增多，多個市場相互交易的可能性也在不斷探討。還有，資金的相互進出渠道也在不斷拓寬，雖然港股直通車暫緩，但QDII和QFII也在不斷擴大規模。更加重要的是投資理念也在互相學習，內地投資者的眼界在不斷拓寬，會有越來越多的投資者漸漸發現，他們購買高估值股票的行為其實蘊藏著巨大的風險。由于國門的打開不可逆轉，A股市場的估值水平將趨于合理，最終融入世界。

　　流通量增加等因素促使高估值股價回歸到合理水平

　　上市公司紅利回報水平不足、停止上升的概率加大。A股市場現在的股票價格比較高企，上市公司的現在息率水平只有1.14%，在印花稅提高了2倍后，按今年上半年的成交量計算，是要付出6%的年交易成本，還有相對于升息后一年期的銀行存款3.6%來說，現在的息率水平也顯得吸引力的不足，更不用說相對于國債市場超過4%的收益率水平和企業債5%的收益率水平。因此市場的主要吸引力是來自市場的上升來維持人氣，一旦停止上升，過高的交易成本將會造成虧損，而虧損效應又降低了新增的開戶數。而且由于息率的過分偏低，等待上市公司分紅來取得回報就十分漫長，一旦停止上升后對于股票的持有者來說是一個巨大的心理考驗，這是風險存在的根本原因，這也是給高估的股票價格不可以長時間維持的根本原因。而經過長時間的上漲后，階段性停止上升的概率就加大了。

　　流通量的增加決定價格水平下降的因素不可逆轉。按照股改的協議，流通速度大量增加在2007年10月，突發性的增長在2008年，全面性的增長在2009年。2008年全部的解禁股票數量是1240.8億股，按現在的市值計算是28476.4萬億，占11月16日的流通市值81321萬億的35%，這還沒有考慮大量的紅籌股回歸、新股IPO和老股再融資的數額。所以，按照股改協議里流通速度的推斷，高估值最有利的時機出現在2007年10月而不是往后。如果再考慮全流通發行的股票到期的股票數量問題就更大，現階段是全流通體制下的大股票只發行2%到3%來掩蓋了大股票的本質，從理論上大股票98%也是擁有和2%的同樣的權利，下階段解禁的非流通股和全流通發行的未流通股的流通速度的加快，這個進程不可逆轉，會有效地促使估值的下降，使高估值回歸到合理水平也就不可逆轉。

　　利率水平實質性的提高不容易再提高估值而是相反。中國人民銀行行長助理易綱日前對境外媒體表示，中國希望實際利率水平保持為正，如果真實利率長期為負，對于經濟發展是沒有好處的。他說，“我們將努力使它大體為正。”再結合CPI數據可以得出的結論是，利率實質性提高的可能性要比下降的可能性要大。雖然短時間利率的變動和股票價格趁勢沒有即時的聯系，但資本逐利的特性決定了長期的規律，在利率過分偏低的時候，非常容易引起資產泡沫，在通脹的壓力下利率不得不回到正常的狀態時，資產泡沫的再度膨脹就失去了存在的基礎。而在一個以年來計算的比較長時間段來觀察，提高后的利率水平不利于資產泡沫的再度膨脹而是相反。

　　資產注入只能化解部分風險并不能解決整體高估的現狀。我們市場的規模不斷擴大，按常理推測規模越大股票價格水平應該更加合理而不是相反。而我們有一個比較普遍的支持高估價格理由，就是依靠不斷的資產注入來給市場降低風險。在市場規模非常小的時候，市場的高股價可以靠不斷的資產注入來化解部分風險也許可以實現。但現在相當于兩倍GDP總量的規模，只靠外力的改變來化解部分股票的風險是可行的，但對于化解整體風險就變得非常困難，因為很難再找到另外兩個GDP總量的資產來進行重組，所以僅僅是把希望寄托在外力變化的投資選擇就承擔著過大的市場風險，這是可以比較確定的推斷。

　　奧運會等同于一定上漲的理由并不充分。今年購買股票者的一大理由是，明年是奧運會，奧運會就等于上漲，所以現在購買等到奧運會賣出這是比較普遍的心理。希望奧運會時上漲，能夠增加國民的信心，更加顯現大國地位和風范，這是一個非常完美的設想。但是再深入地想一下，大家都想在奧運會時找買家，那么屆時購買者的理由又是如何？要等到下一次奧運會就比較長了。證券市場和歷史事件有時不一定是完全吻合，我們觀察一下，香港同胞在1997被套牢10年的經歷，是一個證券市場和歷史事件有時不一定完全吻合的案例, 起碼能給我們作一些參考。奧運會的建設是要提前多年的準備，反映在上市公司的業績增加因素也已經體現或者部分體現，受益的也是局部而非全體，為了保證順利召開，也許還要作一些限制人數等措施。另外就算是受益公司也不能估計太高，因為奧運會近年內只有一次。

　　境外市場的危機沒有完全化解對A股有向下拖動作用。最近由于美國次級債問題出現波動，流動性出現不足，幾個國家央行紛紛向市場注入資金來補充，由于次級債的大部分還沒有到風險的暴露期，所以談危機結束還為時尚早。更加重要的是，各大金融機構如花旗和美林等紛紛換人，繼任者必然會采取保守策略，而像以前大量利用衍生品來制造流動性的舉動可能會得到一定的遏制。美國是中國第一大貿易國，如果美國的情況不能迅速好轉，中國對美國出口下滑就變得不可避免，那么，主要由于順差所引起的流動性過剩就會引起很大的緩解。

　　美國股市從10月開始也出現下跌，標普500指數從10月16日1576點下跌到11月12日1435點，歐洲股票市場也出現下跌，法蘭克福指數從10月11日8054點下跌到11月16日的7612點。日經指數從2007年7月22日的18158點下降到2007年11月16日的15155點，下跌了16.54%。日元從6月22日124.14到11月12日已經變為109.12價位，也從另外一個側面反映出大量創造流動性的套息交易者有平倉跡象。恒生指數也從10月30日的31958點下跌到11月16日的27608點。上述情況也并未因為美國減息而扭轉。而我們的主要股票大部分在香港市場發行H股票，相互聯系日益加強，境外市場的不穩定對A股向下拖動作用不可以忽視。