□本報記者 叢榕

　　近期大盤震蕩劇烈，受權重股疲軟拖累，指數跌而個股漲的現象不時出現。昨日午后，幾只權重股出現恢復性上漲，滬綜指收盤時勉強翻紅，最終收于5293.70點，微漲0.45%。而深成指收于16987.48點，漲幅超過前者，達到1.96%。

　　從風格上看，昨日中、小盤指數分別上漲1.58%和1.86%，超過大盤指數1.48%的漲幅。中、小盤股票的表現提醒投資者，在關注行業板塊輪動的同時，市場風格轉換也是一個值得注意的角度。大中小盤股之間相對估值水平的變化，會使得資金的偏好和流向發生轉變，產生超額投資收益。可以發現，市場的風格轉換存在一定規律。把握風格轉換走勢，或能尋求較好的投資機會。

　　行情變化背后的風格轉換

　　2006年底以來的牛市行情，市場的投資風格經歷了一次從中、小盤股到大盤股的轉換。今年5·30之前，資產注入、并購重組導演的題材股成為行情主角，而絕大部分題材股存在于中、小盤股里。據wind資訊統計，從2007年1月4日至5月29日，申萬大盤指數上漲50.46%，而中、小盤指數的漲幅分別達到158.98%和123。86%，大大超過前者。

　　根據聯合

　　5·30之后，行情特征發生了明顯轉變。大市值的藍籌股引領指數上行，但中、小盤股票價格下跌慘重，“二八”、“一九”行情不斷出現。從5月31日至10月16日，申萬大盤指數漲幅達到59.12%，而同期中、小盤指數漲幅只有18.91%和17.18%，遠遠落后于前者。同時期里，中證100指數上漲了65.51%，而中證200和中證500指數的漲幅僅為38.23%和11.17%。在少數大盤藍籌主導的行情下，大約有七成個股跌回5000點以下的水平。

　　投資者可以清晰地發現，以5·30為分界點，市場風格大不一樣。但不管是雞犬升天的普漲階段還是賺指數不賺錢的“二八”行情，其背后的風格轉換踩著自己的步點，按部就班地進行著。

　　結構和資金成推手

　　解釋市場風格轉換的原因很多，從外因看，投資主體結構變化和資金的充裕程度，是其中不可忽視的因素。5·30以前，市場投資主體為散戶，流動性維持過剩局面，為投機題材股提供了環境。從M1和M2的同比增速來看，2007年5月前，M1增速快于M2，敞口一直縮小，存款活期化現象嚴重。股市的賺錢范式產生虹吸效應，吸收了相當的流動性，也為資金推動行情提供了充足的條件。加上中、小盤股市值相對較小，可炒作性強。在資產注入、并購重組等消息的催動下，中、小盤股票漲幅遠遠跑贏大市，投資這類風格股票的資金獲得超額收益。而這類股票的估值水平也被炒作到了相當高的水平。

　　5·30之后，隨著政策層面上的變化，市場投資主體結構發生明顯變化，散戶為主轉向機構投資者占主體，大量股民轉變成“基民”。基金所占市場份額越來越大，在建倉壓力下，基金經理被動選擇流動性較好的大盤股，造成主流資金扎堆的現象。同時，持續的貨幣緊縮政策使得市場流動性過剩的局面有所改觀。5·30后，M1和M2增速之間的敞口再次增大，存款活期化有所改變。而超級大盤股的相繼回歸，在擴容市場的同時，也稀釋了資金的推動力。在資金有限的情況下，追逐大盤股成為安全邊際較高的選擇。

　　相對估值優勢帶來超額收益

　　從內因上看，輪換背后是各風格板塊之間相對估值水平處在動態平衡的變化中，而低估值水平的風格板塊對資金具有強烈的吸引力。在牛市中，雖然各風格板塊的絕對估值水平不斷提高，但其相對估值水平是圍繞固定數值上下波動的，而該固定數值就是各風格板塊相對估值水平的動態平衡位置。分析人士認為，當偏離固定數值時，具有估值優勢的一方就蘊含超額投資收益，會對資金產生吸引力。并且，隨著偏離度加強，這種超額收益越多，吸引力越強。

　　截至5月29日，大、中和小盤股指數的PE分別為34.56、64.86和64.97，中證100、200和500指數的PE分別為33.13、52.42和71.93。大盤股具有相對估值優勢。但隨著資金對大盤股持續追捧，這種估值優勢在縮小。截至10月16日，大、中和小盤股指數的PE分別為34.14、47.10和49.05，而中證100、200和500指數的PE分別為34.64、44.25和49.10，大盤股的估值優勢已然不甚明顯。

　　國金證券的研究員陳東、楊帆根據測算發現，由于相對估值水平的變化，大盤和小盤的超額收益變化處于非常規律的狀態。他們認為，由于大型國企的回歸和股指期貨的預期，最近一次市場風格轉換周期的節奏被打斷，9月份大小市值風格已經初步轉換，但進入10月份后，超額收益偏離度再次拉大，未能實現完全轉換，市場的“二八現象”導致小市值估值水平迅速下降。但大市值與小市值類股票超額收益的偏離程度加大，再次進入可能反轉的區域。

　　正如研究員預計的，統計上周數據發現，資金從高價股、績優股中加速流出，而加速流入微利股、低價股板塊，而且后者的漲幅也居于前列。盡管下結論還為時過早，但在資金逐利性的驅使下，風格轉換可能再次展開。

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