——關于下一階段市場形勢的看法

　　□招商證券研發中心 趙建興

　　我們認為，中國的勞動生產率增速持續快于經濟增速、資本存量增速以及工資增速，使得資本投入相對不足，或者說“資本稀缺”，這正是理解資本投入快速增長、勞動力價格持續上升背景下資本回報率持續上升的關鍵。并且，勞動力素質提升與技術進步的加速使得中國的勞動生產率仍在加速提升，與資本投入增速之間的差距還可能繼續加大，這意味著資本稀缺的現象將日益嚴重，其結果必然是中國企業的盈利水平甚至是盈利增速都有繼續提升的趨勢。

　　而勞動力素質加速提升、資本形成比率穩步上升、技術進步加速等因素使中國經濟的潛在增速正在提高；消費升級、城市化、工業化趨勢的加速則提供了旺盛的總需求，在消費、投資、出口高速增長支持之下，預計08年中國經濟的繁榮程度可望不低于07年；在居民收入增長、股市與房市的財富效應及互動拉動下，持續而溫和的通脹可以預期。而行業整合加速與通脹趨勢帶來企業產品價格與利潤率的上升，效率提升加速帶來企業產品成本的下降，兩者共同促成毛利率的擴張，足以抵消加息的負面影響，使企業盈利處于加速增長趨勢中。而08年之后在稅改、大非解禁、股權激勵、整體上市和資產注入等因素刺激下，上市公司業績的釋放屆時才將達到頂峰。雖然07年盈利增長已經基本明朗且難再現超預期成分，但按照上文分析，目前關于08-09年33%和23%的盈利增速預測仍然偏低，我們預計應有機會分別上調到40%和30%左右，至少再為市場提供15%的上升動力。

　　由此看來，即使在5000點、06年50倍市盈率的高位上，按未來幾年的盈利增速計算，07、08年預測市盈率也不過略高于30、20倍，我們相信，基于上市公司盈利持續高增長的預期，08年合理的動態估值水平應可維持30倍左右，由此推斷未來6-12個月上證指數在理性繁榮背景下的目標位將可達到7000點。

　　更重要的是，探討本次調整是否可能成為理性繁榮向非理性繁榮轉變的切換點。我們認為非理性繁榮，或者說非理性泡沫形成的條件可能已經基本具備。第一是觸發正反饋的誘因已經具備。從其他國家歷史經驗看，升值往往是觸發泡沫最重要的誘因，而目前人民幣相對于其他貨幣實際上尚處于貶值趨勢中，這意味著人民幣升值加速的必然性，甚至可以預期跳躍式升值的出現，后者將吸引更多追逐短期利益的境外資金盲目入市，從而觸發正反饋式上漲的非理性泡沫。第二是正反饋加強的基礎，即資產需求或資金供給是否繼續加速，中國居民的入市潮顯然剛進行到一半，城鎮家庭入市比例目前最多20%，下一階段必將向50%的水平加速擴張，即使面臨QDII和港股直通車的分流，資金供給仍將非常寬裕。第三是正反饋加大的約束，即資產供給壓力是否可能弱化；2007年約5000億的IPO規模意味著總市值2%以上的資產供給規模，按我們2007年策略報告的分析將有效抑制泡沫的水平，但中國石油上市之后大盤藍籌股發行規模與節奏很難維持，IPO占總市值的比重將迅速降低；值得討論的是，大小非解禁減持壓力在2007年并未有效抑制市場上漲，但2008年減持力度若繼續加大將產生何種影響？這需要繼續觀察管理層的調控藝術以及減持者將減持所獲資金再度入市的意愿。

　　因此，不論理性泡沫是延續還是轉變為非理性泡沫，相對于目前市場點位而言，潛在的上升空間都遠大于下跌空間。雖然市場近期因為加息、資金入市受控、

房地產市場潛在調控政策、外圍股市向淡等因素壓制而正在經歷嚴峻的調整，投資者已經無需悲觀，而應將目前的調整看作戰略建倉08年行情的良機。基于對08年盈利預期的修正，我們認為在充分的調整構筑底部之后，年底至明年一季度期間可望再度醞釀業績浪行情。

　　我們建議以“資本稀缺”作為布局2008年行情的思路。首選金融地產，因其占有的金融資產和土地資產；其次為重工業產業鏈相關公司，包括鋼鐵、石化、煤炭、建材、汽車、船舶機械等，因其資本密集特點；最后為航空、航運、鐵路等交通運輸行業，因其高經營杠桿最能受益于需求擴張下的經濟持續繁榮。

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