中金公司 高挺 酈彬

　　我們認為大盤藍籌股的合理市盈率應該在25 到30 倍。鑒于目前30 倍的動態(tài)市盈率，明年的業(yè)績增長已經(jīng)提前反映到目前的股價中。在今后一年內(nèi)，業(yè)績基本面推動股市上漲的動力比較有限。但是考慮市場流動性充裕的狀況，股價仍有可能受資金面的推動而上漲，但市場情緒的反復將使股市呈現(xiàn)更高的波動性。注資重組和管理層激勵實施等因素帶來業(yè)績的超預期增長，可能成為個股股價進一步上漲的動力。金融、地產(chǎn)等內(nèi)需為主或者服務性行業(yè)盈利增長確定性更高，估值調(diào)整風險有限，如果股價繼續(xù)調(diào)整則提供了逢低買入機會；而以外需為主的行業(yè)面臨出口增速放緩，估值調(diào)整壓力更大。

　　近期市場表現(xiàn)回顧

　　A 股市場自10 月17 日開始調(diào)整以來，平均個股下跌幅度已經(jīng)超過16%，股價波動幅度也明顯加大。上證指數(shù)從6100 多點下跌到5200 點以內(nèi)，下跌幅度約15%。超過2/3 的個股股價依然處于5.30 之前的水平之下。從行業(yè)來看，調(diào)整幅度最大的行業(yè)主要集中在有色金屬、煤炭、鋼鐵、石油等大宗商品板塊；而最抗跌的板塊為

房地產(chǎn)和金融。

　　估值水平仍然偏高

　　市場大幅調(diào)整之下，估值風險并沒有完全釋放。以中金公司重點研究股票為例，目前藍籌股2007年和2008 年平均市盈率分別達到39 倍和30 倍。而我們預計企業(yè)盈利增速將趨于放緩，今明年凈利潤增長分別為40%和30%以上(由于中國石油的加入，使得增長率數(shù)據(jù)有明顯的變動)；低基數(shù)效應的喪失和剔除2008 年稅收改革的一次性效應，預計2009 年增長可能將放緩到15-25%。相對于盈利增速放緩的預期，整體而言并不便宜，而且行業(yè)結(jié)構(gòu)性差異較為明顯。但是，如果進一步考慮到未來資產(chǎn)重組和注入的機會和實施管理層激勵后當前隱藏業(yè)績逐步釋放出來，我們覺得盈利出現(xiàn)低于當前預期的可能性并不大，指數(shù)下行的空間也比較有限。

　　A股市場的流動性

　　中國低實際利率的狀況在短期內(nèi)難以改變，使得銀行存款的吸引力有限，資金流向股市和樓市的沖動仍然很強。目前一年期的存款利率為3.87%。我們判斷年內(nèi)很可能還有一次加息。但在當前CPI 通脹仍然在6%以上，負實際利率情況依然嚴重。2008 年通脹將逐漸回落，但在明年上半年通脹在相對高位上時，央行可能還會加1-2 次息以減輕負利率的程度。全年的通脹幅度將在3.5%左右，使得加息空間有限。總的來說，利率將達到一個相對中性的水平。更長期地看，中國的高儲蓄傾向?qū)⒈３侄嗄辏瑢Ω黝愘Y產(chǎn)(包括股票)的需求將持續(xù)旺盛。

　　由于中國處在加息階段，而美國的利率反向而行，

人民幣升值壓力不斷增加。熱錢的流入也會給市場帶來更多的流動性。目前中國居民儲蓄大約在17 萬億元，相對于股市市值(特別是流通市值)從國際比較上看仍然很高。中國資本帳戶開放程度有限。雖然QDII 等政策產(chǎn)生一定的分流，同時在供應方面，新股發(fā)行和非流通股解禁將增加資金需求，但低利率和較為封閉的資本市場仍將使市場流動性較為充裕，使得資金面驅(qū)動下的股市波動性高。

　　盡管可能流入A 股市場的潛在資金量很大，但資金是否繼續(xù)流入股市很大程度上取決于投資者信心。從股市最近的表現(xiàn)看，政策的影響和投資者的信心變化使得股市大幅波動。值得強調(diào)的是，影響市場情緒的一個重要因素是宏觀和上市公司基本面的變化。在明年

中國經(jīng)濟高速增長，通脹較為溫和，上市公司業(yè)績增長較快的形勢下，投資者情緒嚴重受挫的可能性不大。

　　市場展望與投資建議

　　我們認為大盤藍籌股的合理市盈率應該在25 到30 倍。鑒于目前2008 年的30 倍的市盈率，明年的業(yè)績增長已經(jīng)提前反映到目前的股價中。在今后一年內(nèi)，業(yè)績基本面推動股市上漲的動力比較有限。但是考慮市場流動性充裕的狀況，股價仍有可能受資金面的推動而上漲，但市場情緒的反復將使股市呈現(xiàn)更高的波動性。注資重組和管理層激勵實施等因素帶來業(yè)績的超預期增長，可能成為個股股價進一步上漲的動力。

　　展望未來，美國房地產(chǎn)蕭條將持續(xù)，中國面臨不斷增加的外需下行風險。人民幣升值步伐將加快。預計中國經(jīng)濟明年依然保持高速增長，核心通脹可控，但需求結(jié)構(gòu)的變化將由外需偏向內(nèi)需。其中，金融、地產(chǎn)等內(nèi)需為主或者服務性行業(yè)盈利增長確定性更高，估值調(diào)整風險有限，如果股價繼續(xù)調(diào)整則提供了逢低買入機會；而以外需為主的行業(yè)面臨出口增速放緩的風險，估值調(diào)整壓力更大。在A 股中的材料板塊中，鋼鐵價格在供需條件之下呈向上走勢，足以消化成本增加的壓力，目前的調(diào)整提供了逢低買入的機會。而有色金屬和煤炭板塊前期漲幅之下估值過高，下調(diào)之后難以快速反彈。

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