光大證券研究所

　　股指期貨對股市的影響是全面的，既將改變市場現(xiàn)有格局，又可能會改變市場參與者的行為和構(gòu)成。我們從以下幾個(gè)方面探討：

　　第一，使得股市分化更加嚴(yán)重———指標(biāo)股比較活躍，表現(xiàn)比較好，而非指標(biāo)股交易趨于“清淡”。

　　從國際市場的表現(xiàn)來看，股指期貨的推出將使得股票的分化比較嚴(yán)重。例如，根據(jù)Damodaran(1990)對378 種S&P500 指數(shù)成份股與699 種非成份股的研究，在1982 年4 月S&P500 指數(shù)推出之后的5 年，S&P500 指數(shù)成份股平均上漲了88%，而非成份股只上升了38%；在1982 年4 月之前，這兩類股票的漲幅并無明顯區(qū)別。S&P500 指數(shù)推出之后的5 年，成份股的交易量比前5 年上升了98%，而非成份股只上升了42%。

　　此外，從目前我國的實(shí)際情況來看，股市分化已經(jīng)出現(xiàn)。在10 月份股市分化的情況比較明顯，一些業(yè)績比較差的

股票已經(jīng)被投資者“敬而遠(yuǎn)之”。而且，股指期貨推出后，無論是個(gè)人投資者的大戶、私募，還是公募等機(jī)構(gòu)，都會更加關(guān)注指標(biāo)股，股市分化的趨勢將是不可逆轉(zhuǎn)的。

　　第二，改變市場只能單向操作的格局，機(jī)構(gòu)的投資優(yōu)勢顯得更加明顯。在市場沒有做空機(jī)制的情況下，投資者要想獲利只能通過買賣股票。特別是機(jī)構(gòu)，由于其投資金額比較大，如果它加大(或降低)股票的配置，必然會導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅上漲(或下跌)，這樣加劇了股票價(jià)格的波動(dòng)。

　　推出股指期貨后，這種情況會有比較大的改善。機(jī)構(gòu)利用股指期貨進(jìn)行套期保值，可以鎖定建倉成本或鎖定既得收益，使得買賣股票的時(shí)間延長，這樣可以減少股市的波動(dòng)。

　　同時(shí)，在沒有做空機(jī)制的條件下，所有投資者只能做多，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的投資具有一致性，機(jī)構(gòu)的研究似乎是“白費(fèi)力氣”；而股指期貨推出以后，對市場的研究和判斷將更加重要，這種優(yōu)勢是個(gè)人投資者所不具備的，機(jī)構(gòu)的投資優(yōu)勢更加明顯。

　　第三，改變機(jī)構(gòu)“和睦共處”的格局。在流動(dòng)性過剩、股市優(yōu)質(zhì)資源較少和股市估值普遍偏高的情況下，機(jī)構(gòu)只能選擇安全邊際比較高的股票進(jìn)行配置，這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是機(jī)構(gòu)的投資具有非常大的“同質(zhì)性”———這種“同質(zhì)性”不僅體現(xiàn)在交易的品種上，還體現(xiàn)在方向上。機(jī)構(gòu)的命運(yùn)幾乎是“唇亡齒寒”，彼此的利益休戚相關(guān)。

　　而股指期貨的推出有可能改變機(jī)構(gòu)“和睦共處”的局面。股指期貨的一個(gè)重要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，它的出現(xiàn)會使股市回歸到一個(gè)比較合理的水平，機(jī)構(gòu)對股市的分歧必定加大。加之有了做空工具，各機(jī)構(gòu)在市場的配置方向就會有分歧。機(jī)構(gòu)“和睦共處”的時(shí)代可能隨著股指期貨的出現(xiàn)而進(jìn)入“戰(zhàn)國時(shí)代”。

　　第四，市場中短線操作的個(gè)人投資者生存空間將大大壓縮。股指期貨推出對誰的沖擊最大？如果結(jié)合中國投資者的結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為，股指期貨的推出對中國很多“崇尚”短線操作的個(gè)人投資者將是致命的。中國目前的市場不成熟，個(gè)人投資者的比重比較大，而且很多個(gè)人投資者都是市場中的“新人”，根本不知何為價(jià)值投資，采取的策略是“快進(jìn)快出”。股指期貨的推出將使得他們的這種投資策略陷于“困境”。總結(jié)海外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨市場聯(lián)系緊密，兩者相互影響，而且期市對現(xiàn)貨市場有一定的領(lǐng)先關(guān)系，其波動(dòng)幅度也更大。如果我國推出股指期貨，復(fù)雜的股市又增加了一個(gè)重要參數(shù)，短期操作的風(fēng)險(xiǎn)和不可測性增加。

　　股指期貨的推出對股市的影響是巨大的，無論是市場整體，還是微觀參與主體，都會受到新的金融工具的沖擊。我們無法改變市場發(fā)展的趨勢，那么只有如花旗前總裁桑迪所言———“大部分時(shí)間我都提心吊膽，但也正是恐懼讓我一往無前”。

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