奧尼爾(O’neil)最新報告調整了以前認為中國股市最接近泡沫的看法，但是，高盛研究團隊的其他分析師不僅調低了對中國經濟增長的預測，而且還預測2008年A股市場整體將經受下跌的考驗

　　本刊記者 齊忠恒/文

　　經濟持續保持兩位數增長，股指一年之內的增長幅度超過了200%，這兩點不僅讓國人激動不已，也讓中國成為了全世界投資者的焦點。

　　國際投資機構對于中國的態度可以說是非常復雜的，一方面高度增長的中國經濟和不斷壯大的資本市場給了它們無可替代的投資機會;另一方面也擔心A股市場估值過高帶來的投資風險。

　　國際知名投行高盛公司(Goldman Sachs)對中國市場就持這種復雜態度。在今年的10月17日和10月31日，高盛的國際研究團隊先后發表了兩篇關于中國的報告，《more focus on old bubbles than a new one》和《Watching Developments in China》。

　　第一篇報告分析認為，現在國際上最接近泡沫化的就是中國的A股市場。高盛認為A股的動態市盈率已經接近40倍，而海外上市的中資概念股市盈率也接近25倍(見圖1)。

　　但是在第二篇報告中，高盛全球經濟研究團隊主管吉米•奧尼爾(Jim O’neil)似乎改變了兩周之前的看法，認為盡管有不少國際知名人士認為A股市場已經嚴重泡沫化，但是他還無法確定A股市場是否已經是泡沫。而且他認為MSCI中國指數成份股的預估市盈率也不過23.8倍(見表1)。

　　前后出現這樣的言論，想必讓投資者感到困惑。對此，高盛董事總經理、亞太區首席股票策略師Timothy Moe對《證券市場周刊》表示，“前一篇報告是從市盈率來看，A股市場的估值過高;后一篇報告是從宏觀經濟進行分析，中國宏觀經濟增長非常強勁。”

　　不難看出，高盛對于中國經濟和市場正經歷著一個重大的轉向，更加深入的研究和更多的客戶走訪體現出開拓中國市場的復雜心情。但是無論如何，中國都應該是高盛亟待挖掘的一座金礦。即使有風險，也不能阻止它作為金融機構應有的獲利沖動。

    美國市場吸引力依舊

　　根據高盛內部工作人員的說法，今年11月12日和13日在北京東方君悅召開的“中國投資前沿會議”超過了歷年的規模，吸引了大批客戶前往。從美國遠道而來的高盛全球首席策略師Abby Joseph Cohen女士對《證券市場周刊》說道，“我會在中國呆上一段時間。在此期間，我會和一些重要客戶見面。除此以外，我還會和一些大公司的首腦會晤。”

　　來自美國的Cohen關心她的中國客戶，而身處中國的機構投資者也同樣想知道美國經濟的疲軟會否拖累高速向上的中國經濟。Cohen的演講讓投資者吃下了定心丸。她認為，美國經濟從兩個方面看還是比較樂觀的。

　　首先，在美國住宅市場陷入深重危機的時候，美國房地產建筑市場并沒有徹底疲軟。根據Cohen的介紹，非住宅類建設的高速發展已經支撐起了美國房地產的另外一半天空。嚴格來說，美國住宅類市場在2005年就已經開始達到頂峰并且走上下坡路，但是非住宅類建筑，比如寫字樓、商鋪和政府公共建筑，還在繼續維持強勁上升的勢頭(見圖2)。

　　其次，她認為為了防止美國經濟走向疲軟，11月初美聯儲的降息絕對不會是近期的最后一次，很大原因就是因為現在美國的CPI低于2.5%。“因為現在美國的經濟環境和格林斯潘時期已經有了很大的不同，通貨膨脹被控制在了很低的水平上，因此美聯儲完全有能力對經濟進行干預。只要美國經濟需要刺激，尤其是就業市場出現問題，美聯儲必定會繼續通過貨幣政策進行干預。”

　　當然，策略師出身的Cohen不可能不提到美國股市。她說道，以11月9日的收盤價計算，美國股市的平均市盈率為15倍，綜合考慮現在的通脹水平，股市顯得更有吸引力。過去60年的情況表明，當CPI低于2.5%的時候，美國股市的平均市盈率為18.6倍的水平。

　　當Cohen鼓吹美國股市優勢的時候，恰逢中國大批QDII產品粉墨登場。對于QDII產品來說，香港股市只是第一站，美股投資，也許就在不久的將來。

    中國經濟增長放緩升值加快

　　盡管繼續看好中國經濟的增長，但是在潛移默化之間，高盛對于中國的樂觀態度已經發生了微妙的變化。

　　“自從我于2003年就任高盛中國經濟師以來，我每年的GDP預測都高于經濟共識組織(Consensus Economic)的預測。”高盛中國首席經濟學家梁紅談到了她對2008年中國宏觀經濟增長的預測，頓了一頓，她又繼續說道，“今年會是一個例外，我預測明年中國真實GDP的增長會是10.3%。盡管還是很高，但是要低于早先的預期。”

　　梁紅調低對于中國經濟增長速度的看法，很大原因就是因為她認為人民幣正面臨著巨大的匯率壓力。“我認為央行繼續加息的空間已經非常有限了，在人民幣對美元的升值預期不斷加快的同時，如果人民幣利率看齊美國，那么全世界投資者都會拋棄美元，轉持人民幣。同時中國進出口吞吐量特別大，也給熱錢涌入留下了巨大的空間。在梁紅看來，既然利率政策難以執行，那么只能寄希望于匯率了。

　　其實，只要長期關注梁紅的演講和研究報告，就能發現加快人民幣升值速度，已經是她的老生常談了。在11月5日的研究報告中，梁紅把美元兌換人民幣12月內的匯率預期更新為1:6.78(見圖3)。當前，國內外眾多經濟學家都認為隨著美元疲軟，人民幣匯率會加速升值。但是，如此大的升值幅度，中國的實體經濟部門是否能承受?

　　記者在看到這份研究報告后，立即和幾位從事出口業務的企業家通了電話，他們均表示以目前企業的經營狀況來看，難以接受這種升值速度。

　　當然，匯率大幅升值會給出口企業帶來比較大的損害，然而政策在制定時還會綜合考慮多種因素。梁紅認為，中國經濟早就應該轉型了，現在應該重點發展是內需而非外需，過分強調出口是中國當前流動性泛濫的重要原因之一。她甚至提出，“許多出口企業的壓力不僅來自匯率，原材料和人工已經讓它們難以盈利。如果繼續以低匯率補貼他們，那么就是讓那些吃豬肉的老百姓出錢補貼那些從事出口的企業家。”梁紅的比喻的背景是近期中國的通脹水平大幅上漲，使得普通百姓的生活受到很大影響。

　　梁紅同時也提到，盡管人民幣處于升值之中，但是中國出口數額還是沒有受到影響，在2007年不斷創出新高。不過，一位出口企業的老總告訴《證券市場周刊》，“那些出口表現良好的企業，通常都是國外企業在中國設立的工廠或者分公司。而本土出口企業由于缺乏海外市場的渠道，很難在人民幣大幅升值過程中繼續保持較高的增長。”

　　盡管梁紅認為出口企業將會遭遇重大挫折，但是她還是繼續看好中國宏觀經濟。在其報告中，她說道，“2008年經濟增長的步伐放緩，但應更加均衡。”

    A股市場明年整體不賺錢

　　作為投資機構，高盛關注的不僅是中國的宏觀經濟，更多的是現在正熱得發燙的股票市場。高盛在11月9日也發布了它對A股和中資概念股票的看法，結論讓這兩年習慣了大漲的投資者感到失望:2008年海外上市的中國股票和A股的總回報率分別為8.8%和-11.3%。

　　按照高盛的預測，2008年A股市場總體是賺不到錢了。不過，高盛中國策略師鄧體順不無打趣地說道，“很多時候分析師的預測都是錯的，只有很少的時候，分析師能夠準確把握市場的動向。”誠然，就在一年之前，幾乎沒有人能夠預測到上證指數能夠在2007年摸高6000點。年初的時候，在《證券市場周刊》的預測中，有分析師認為，上證指數能夠在2007年創造5300點的高位，當時就引起了一片嘩然，但后來A股市場的表現讓所有分析師都感到不可思議。

　　值得一提的是，就在此次投資會議之前，高盛系統修改了它對于A股的估值模型，修正了它對所有股票目標價的預測。

　　鄧體順則對《證券市場周刊》解釋道， “今年6月份，我在

哈佛大學進行演講的時候，就和哈佛教授商討了修改A股模型的可能性。”鄧體順對記者娓娓道來，“中國企業分別在A股和海外上市，即使是同一家企業，也因為市場的不同造成了很大的差價，而且完全無法從基本面得到體現。”

　　但是鄧體順認為，A股和H股的價差肯定會得到控制，其原因就是因為中國資本市場的開放力度正在不斷加大之中，“于是我就進行了一個假設，假設中國資本市場在10年之內會不斷走向開放。”反映到估值模型中，鄧體順認為A股的資金成本會發生變化。

　　因此，高盛在短期內看淡A股和中資概念股票的走勢。鄧體順對記者表示，他的預測完全是基于基本面進行預測。如果市場動能繼續加強，不排除A股出現超常表現的可能性。鄧體順對記者說道，“只能說高盛對于中國股市越來越謹慎了。去年我還推薦招商銀行，今年我在金融股票中首推工商銀行，就是因為在高風險市場中，大盤股的風險系數更低一些。”

　　盡管高盛對2008年的A股市場還不是非常看好，但是它對某些股票的估值卻比起國內分析師都不遑多讓，比如對鞍鋼股份(000898)和中信證券(600030)的12月目標價分別達到了44元和151元(見表2)。

    釋疑美鋁減持風波

　　有道是“樹大招風”，作為全球最大的投資銀行，高盛每一次細微的動作都會受到媒體和投資者極大的關注。近期其對中資股和A股目標價的大幅調整引人聯想。

　　9月12日，美國鋁業大手筆配售中國鋁業(2600.HK)，狂賺近150億港元。巧合的是這次配售行動之前，負責這次配售的高盛剛剛在之前9月11日才發表利好報告，高盛分析師沈松還將中鋁的目標價由18.5元大幅調高逾51.4%至28元，有關的報告提出，“中鋁的H股雖然在過去一個月大漲，但在六大利好因素支持下，仍看好中國鋁業的前景，將其12個月的目標價由每股18.5元調高逾51.4%至28元，評級為買入。”

　　誰知報告發表之后，高盛即反手幫美鋁以折讓10.44%至15.4%配售中鋁。造成中國鋁業在當日跌0.25%。這一切都讓投資者大感疑惑，甚至有人指責高盛內部設有“防火墻”，研究團隊和交易部門在進行暗箱操作。記者此次有機會和鄧體順詳細交談，也就提出了這個問題。

　　“我當時剛剛聽到這個消息時，感覺和你一樣。”鄧體順臉色平靜地回答了這個問題，“我馬上把分析師找到了我的辦公室，詢問他是不是暗中和交易部門配合。”但是分析師也感到很冤枉，表示對交易部門的工作完全不知情。

　　鄧體順在了解了事情全過程之后，用“跳進黃河也洗不清”來形容沈松當時的感受。根據鄧體順的解釋，高盛內部的防火墻確實可以用完美來形容。但是鄧體順也提到了，高盛的交易部門是能夠閱讀本公司報告的，因此也不排除沈松先生在此次交易中無意扮演了“為她人做嫁衣裳”的可能性。

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