長(zhǎng)江證券 張凡

　　市場(chǎng)上漲到6100點(diǎn)以后，出現(xiàn)了近700點(diǎn)的調(diào)整，在這個(gè)位置出現(xiàn)調(diào)整，是好事并非壞事，它是市場(chǎng)上上漲過(guò)快的一種理性調(diào)整。目前整個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)特征是估值較高，但是長(zhǎng)期牛市的預(yù)期不改，究竟在這輪長(zhǎng)期牛市中何時(shí)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，何時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)都是很多人困惑的問(wèn)題。我們一直提到的策略是下跌就買入，大漲就賣出，估值與大盤(pán)點(diǎn)位并不具有絕對(duì)的參考意義。提出這種策略有如下理由。首先，牛市格局并未改變，市場(chǎng)的資金、外匯制度以及改革的趨勢(shì)并未出現(xiàn)變化，因此牛市的格局是始終存在的，第二，市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整是出于某種需要，或許是短期上漲過(guò)快，估值跟不上股價(jià)的上漲，要等預(yù)期的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)以后才能形成下一輪上漲的動(dòng)力，亦或是其他需要，比如說(shuō)股指期貨。第三，我們的市場(chǎng)出現(xiàn)高估值的一個(gè)原因是企業(yè)總是超預(yù)期，當(dāng)股價(jià)達(dá)到一定水平，市場(chǎng)認(rèn)為估值過(guò)高的時(shí)候，新出爐的企業(yè)報(bào)表總能給予市場(chǎng)更高的預(yù)期，因此表現(xiàn)在資本市場(chǎng)上就是高溢價(jià)，這是新興經(jīng)濟(jì)體高成長(zhǎng)的特征，尤其是以藍(lán)籌為代表。

　　隨著九月份H股回歸以來(lái)，包括建行、中海油服、神華以及新IPO的北京銀行，整個(gè)市場(chǎng)的資金流向正在發(fā)生改變，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，以藍(lán)籌為代表的經(jīng)濟(jì)大型化企業(yè)正在成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。大盤(pán)股的發(fā)行對(duì)市場(chǎng)資金分流還是很明顯的，但是有一點(diǎn)，資金分流的并不是藍(lán)籌股，而是二、三線股票，由此我們看到10月份以后指數(shù)一直漲，而二、三線股票并沒(méi)有起色。由此一來(lái)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)特征就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的下降。整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，就是齊漲齊跌，從平均股價(jià)上來(lái)看就是平均股價(jià)的暴漲暴跌，然而，自進(jìn)入9月份發(fā)行H股以來(lái)，市場(chǎng)的齊漲齊跌現(xiàn)象正在逐漸消除，一個(gè)月來(lái)，上證平均股價(jià)一直維持在18.68-20.89之間這個(gè)區(qū)域。平均股價(jià)保持穩(wěn)定正是成熟市場(chǎng)的一種表現(xiàn)，而在我們市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化后，也出現(xiàn)了這種現(xiàn)象，可以說(shuō)，齊漲齊跌現(xiàn)象的減弱正是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低的一種表現(xiàn)。雖然我們并不能就此說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)成熟，但至少我們能看見(jiàn)市場(chǎng)正在走向成熟。

    為了觀察板塊的輪動(dòng)效應(yīng)，我們用上證指數(shù)每天變動(dòng)的百分比減去平均股價(jià)每天變動(dòng)的百分比，如下圖所示，我們可以很明顯觀察到去年年底的一波二八行情以及今年的垃圾股行情在圖中的表現(xiàn)是非常明顯的，同樣自進(jìn)入9月份以后，二八行情重演，但是，我們看到這波二八行情并沒(méi)有去年那么劇烈，很多藍(lán)籌股的漲幅并沒(méi)有去年年底那樣的漲幅，但在下圖中這個(gè)上證與平均股價(jià)的漲幅差已經(jīng)達(dá)到了同步的水平，若個(gè)股的漲幅達(dá)到去年同期漲幅，則這種離差應(yīng)該更加明顯。

　　目前的市場(chǎng)還有一個(gè)特征，即熱點(diǎn)不持續(xù)。但是我們把熱點(diǎn)的范圍擴(kuò)大化，就發(fā)現(xiàn)這些熱點(diǎn)始終都集中在大市值股票上，今天銀行板塊漲，明天鋼鐵板塊漲，后天又是其他板塊漲，總之都是大市值股票。市場(chǎng)好像一下失去了方向，其實(shí)不然，市場(chǎng)正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)程中，這種調(diào)整是一種資金分配格局的調(diào)整，我們觀察到資金正在加速流向這些大市值股票，每次反彈都伴隨一個(gè)新板塊的崛起，這也造成了我們賺錢更加困難的局面。那下一步如何從股票上賺錢呢？答案是股指期貨。當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)也出現(xiàn)成熟市場(chǎng)特征的時(shí)候，現(xiàn)貨賺錢的難度越來(lái)越大，因?yàn)槠洳▌?dòng)趨于平均化，單向大幅波動(dòng)的可能性將越來(lái)越小，為了彌補(bǔ)現(xiàn)貨賺錢的難度，投資者將會(huì)把博弈的戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)向股指期貨或者其他衍生工具，畢竟這些工具提供了杠桿，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性具有更大的影響，從國(guó)外來(lái)看，配置型資金的策略大多如此，而選股型資金的策略仍舊追求的是企業(yè)的Alpha。

　　股指期貨出臺(tái)以后，我們給投資者的初步建議是基礎(chǔ)倉(cāng)位指數(shù)化配置進(jìn)行套期保值，做空和做多可以通過(guò)控制股指期貨套保的市值來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，敞口部分比較靈活，可以空倉(cāng)也可以做波段，也可以選擇真正具有高成長(zhǎng)性的股票持有。為什么要選擇指數(shù)化配置呢？原因是不進(jìn)行指數(shù)化配置的話對(duì)計(jì)算股指期貨覆蓋的市值有一定的困難，套期保值的效果可能達(dá)不到理想的效果，進(jìn)而失去基金在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(僅僅是指基礎(chǔ)倉(cāng)位的配置情況)，如果是純粹的選股型基金不進(jìn)行套期保值，則有可能面臨市值大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，繼而引起申購(gòu)贖回的異常化。因此，不論是指數(shù)基金，還是其他大規(guī)模的股票基金，對(duì)成份股的需求是巨大的，尤其是每一次持續(xù)營(yíng)銷的資金總會(huì)配置這些成份股，因此，我們必須給這些成份股溢價(jià)，由此可以定出我們下階段的選股策略就是滬深300成份股。

　　隨著中石油的上市，我們認(rèn)為布局中國(guó)的漂亮50正當(dāng)其時(shí)。當(dāng)前我們面臨著幾個(gè)事件或者幾個(gè)理由。第一，股指期貨現(xiàn)在的狀態(tài)是呼之欲出，第二，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了高估值狀況，第三，宏觀經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退，依然是高速成長(zhǎng)，第四，人民幣有效匯率的升值并未開(kāi)始，對(duì)英鎊及歐元還處在貶值狀態(tài)。基于此，我們要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)強(qiáng)化藍(lán)籌在市場(chǎng)的核心地位，但是要注意一點(diǎn)，我們還不能拿中國(guó)的藍(lán)籌股和國(guó)外的藍(lán)籌股進(jìn)行簡(jiǎn)單比較，很多人疑問(wèn)，中國(guó)公司憑什么市值全球第一，數(shù)據(jù)上也確實(shí)表明全球前十大市值公司中中國(guó)公司占據(jù)了好幾席，但是我們要注意到中國(guó)的公司具有其特殊性。國(guó)內(nèi)公司所服務(wù)的客戶，是世界上其他公司所無(wú)法比擬的，中國(guó)人壽光大陸的客戶就1億多，其他國(guó)際大的保險(xiǎn)公司很難有這樣的客戶基礎(chǔ)，雖然客戶質(zhì)量無(wú)法和國(guó)外相比，但是這些客戶經(jīng)濟(jì)地位的發(fā)展趨勢(shì)也是無(wú)可置疑的。再比如說(shuō)工商銀行，就營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、客戶群體來(lái)說(shuō)，也足以傲視群雄，光做國(guó)內(nèi)的客戶就足以使其規(guī)模稱霸全球。中國(guó)國(guó)內(nèi)的藍(lán)籌公司可能在盈利能力和分紅能力上有所薄弱，但是在經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)期，成長(zhǎng)性對(duì)于藍(lán)籌股的重要性往往要超過(guò)了其盈利性、紅利穩(wěn)定性，對(duì)那些傳統(tǒng)藍(lán)籌公司來(lái)說(shuō)，不能在競(jìng)爭(zhēng)全球市場(chǎng)中獲得成長(zhǎng)性的公司，將難以保持其在本土市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額和行業(yè)地位，從而也難以保持其在

資本市場(chǎng)上的藍(lán)籌地位，對(duì)那些新經(jīng)濟(jì)藍(lán)籌公司來(lái)說(shuō)，暫時(shí)盈利多寡、紅利分配多少的重要性不復(fù)往昔，而能否保持超越同行的持續(xù)高增長(zhǎng)則是公司能否維持其藍(lán)籌地位的關(guān)鍵因素。

　　因此綜合以上因素，我們認(rèn)為績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的機(jī)會(huì)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越小盤(pán)股，至少?gòu)南到y(tǒng)上來(lái)看是這樣的。我們不排除個(gè)別小盤(pán)股有良好的成長(zhǎng)性可能成為一批黑馬，但就整體而言，績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的機(jī)會(huì)更容易捕捉，在經(jīng)濟(jì)大型化時(shí)代，千萬(wàn)不能錯(cuò)過(guò)的就是藍(lán)籌股。

　

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