平安證券研究所彭波

　　三季報業績環比下降

　　10月，有色板塊三季報業績公布完畢。我們統計的31家重點有色金屬上市公司2007年1～9月份主營業務利潤同比增長71.62%，EBIT同比增長79.35%，凈利潤同比增長130.74%，凈資產收益率同比增長50.77%，延續了2004年以來的高速增長態勢。

　　分品種來看，金屬價格的上漲、行業持續景氣在資源類上市公司和行業全面復蘇下的純電解鋁公司上，體現得最為淋漓盡致：純電解鋁公司2007年上半年主營業務利潤同比增長103.28%，EBIT同比增長176.27%，凈利潤同比增長334.66%，凈資產收益率同比增長210.78%；資源類公司2007年上半年主營業務利潤同比增長140.92%，EBIT同比增長196.84%，凈利潤同比增長248.87%，凈資產收益率同比增長157.38%。鋅業類、銅業類和黃金類公司業績表現也不俗，冶煉型鉛鋅類和下游深加工類上市公司業績同比則略微遜色。

　　但分單季度業績來看，情況卻是不容樂觀的：一季度行業平均EBIT環比增長55.39%，二季度環比增長64.51%，但第三季度環比僅增長24.38%，出現急劇下降的局面。第三季度，31家公司中，僅有銅陵有色、宏達股份、豫光金鉛、山東黃金、包鋼稀土、錫業股份、吉恩鎳業和新疆眾和等8家公司的第三季度EBIT環比增長超過第二季度。1～9月份業績表現最搶眼的鋁業板塊，第三季度EBIT環比下降近20%，為子行業中之最。

　　估值安全邊際喪失

　　10月，有色板塊出現了幅度較大的下跌。我們統計的31家重點公司月跌幅超過11%，其中，新疆眾和月跌幅達28.79%、云南銅業月跌幅達25.13%、寶鈦股份月跌幅達23.29%、錫業股份月跌幅達23.20%，馳宏鋅鍺與吉恩鎳業則頗為抗跌。

　　此輪有色板塊的下跌，是質的變化，還是上升通道中的一次正常調整？

　　2007年以來，我們對行業的判斷一直是：“2007～2008年大宗金屬價格有望維持在高位震蕩。稀土和黃金行業值得長期看好。”目前我們的觀點未變。大宗金屬價格如果如我們所料，在2008年只是維持在高位震蕩的話，那么僅僅基于價格上漲帶來的業績提升效應將大大減少。這就意味著支撐板塊上漲的基石———“持續增長的業績”正在經受考驗。起碼從三季度的業績情況來看，是符合我們推測的。

　　從大的方面看，豫光金鉛、山東黃金、包鋼稀土、錫業股份4家公司，在產量沒有增長的情況下，第三季度EBIT環比增長超過第二季度，是因為鉛價、金價、稀土價格和錫價在第三季度均創出了歷史新高。而鋁業板塊第三季度表現欠佳，則與電解鋁價格第三季度環比下降6.85%不無關系。

　　平安研究所策略部的數據顯示：截至10月29日，A股市場平均PE為40倍，而有色板塊整體估值水平，即便是調整過后也有54倍。目前無論是橫向還是縱向比較，有色板塊估值的吸引力都在減弱，繼續用便宜來形容這個行業有些牽強，畢竟目前國際市場上金屬和礦業類公司的平均PE是13.92倍，其中銅業類公司不到10倍、鋁業類公司是14.80倍。比較而言，目前國內有色板塊的估值安全邊際已然喪失。

　　尋找“錯殺”公司

　　我們在下半年策略報告中提及的支撐有色板塊上漲的三大因素，短期來看，只有“整體上市”與“集團優質資產注入”這一支撐因素顯得比較有分量了。但我們認為，恰恰是投資者對這一因素的過分倚重，而導致了板塊估值安全邊際的喪失。而本輪板塊調整的幅度大小，將直接決定未來板塊投資機會的大小。

　　其實，往往板塊整體調整的時候，會“錯殺”一批公司。調整過后，穩健型投資者的策略仍應該是關注于“業績持續增長”＋有明確“資產注入”類公司。而在國家嚴控產量擴張的背景下，上游資源類公司未來業績的增長，將主要通過“集團優質資產注入”這條途徑得以實現；而能通過產業鏈的拓展和產品結構的調整，降低成本的同時擴大規模，則是下游深加工企業實現內涵式增長的必經之路了———這是我們在行業周期演變不明朗階段，尋求業績持續穩定增長類上市公司的最好策略。