大部分機構都認為A股估值水平已經偏高，透支了未來的盈利增長。市場估值水平在短期來看進一步的提升的動力不足，但支撐A股市場的中長期表現的重要因素，包括中國經濟高增長、人民幣升值、制度變革等因素仍未改變，所以中長期仍可樂觀。

　　東方證券 吳剛 寧冬莉 劉俊

　　本文收集了24家機構投資者(包括13家券商的研究機構和11家基金)在07年9月至10月公布的2007年四季度投資策略報告，并進行了系統的比較研究。

　　市場當前的估值水平

　　24家機構中有20家分析了市場當前市場的估值水平(見表1)，普遍觀點認為當前A股市場的整體估值水平，經過07年以來，尤其是5.30之后的大幅拉升已經偏高，已經由結構性高估轉向全面的高估。雖然考慮到相對低的實際利率、高增長的市場特征，長期向好趨勢未變，但短期的估值整體高企需要更多的時間來消化，和更多的流動性來消耗，等待未來基本面的進一步強勁支撐。

　　中金公司認為，530調整之后，股市由結構性泡沫演化為整體性高估值。目前大盤藍籌股07和08年的市盈率分別為37倍和29倍。國泰君安也認為，目前這種高估值且企業盈利增速下降的環境下，政策和流動性是決定市場未來走向的最重要的因素。整個4季度的政策面壓力較大，除了股指期貨推出帶來的權重股行情外，基本都是負面政策，這容易造成行情在短期大幅度波動。隨著利率的上調和通脹的下降以及其他市場資金分流作用的加強，市場流動性中期面臨較大壓力，而大盤調整的觸發點很可能是某個調控政策的出臺或者某些宏觀與業績增長數據遠低于市場預期，導致市場心理發生轉變。

　　南方基金則認為，當前市場存在很大的估值壓力，全面性泡沫成份明顯。在市場面以及國內外宏觀面諸多不確定困擾下，四季度市場主線不是很明朗：各行業估值水平普遍高估，國內外市場不確定性進一步加大。

　　但也有部分機構對四季度的走勢保持相對樂觀的看法：例如，海通證券認為，雖然目前A股估值偏高的觀點，市場存在較明顯的內在調整壓力。但在目前股指處高估值點位區域階段，影響當前股指運行趨勢、尤其是可能成為引發股指構筑拐點的最關鍵因素，應是市場資金供求關系，因此，在目前市場資金依然呈現供過于求的市況下，對近階段A股市場走勢繼續持樂觀態度，預計股指仍具備不斷創新高的潛力。海富通基金認為，不利因素消化后市場仍會走強，影響市場基本面的因素沒有出現大的變換。由于近期紅籌股回歸、大盤股發行，使得市場產生了一些波動，當這些因素被市場消化后，后市仍會走強。匯添富基金則認為，包括加息在內的貨幣政策調控是著眼于過剩的流動性而非打壓股市，國家調控的目的只是希望金融市場穩健的發展。目前來看，只要中國股市的財富效應還在，就不用擔心沒有資金，這些政策并不會改變資產價格上漲的趨勢。

　　總體而言，大部分機構都認為A股估值水平已經偏高，透支了未來的盈利增長。市場估值水平在短期來看進一步的提升的動力不足。經歷過三季度的藍籌行情，幾乎已經很難找到絕對的估值洼地。除了市場正面臨企業盈利增速下滑，政策調控的考驗，機構普遍擔心資金充裕性的考驗，近期推出的QDII、港股直通車等疏導流動性的措施可能打破資金供給的平衡點。但機構一致認為支撐A股市場的中長期表現的重要因素，包括

中國經濟高增長、人民幣升值、制度變革等因素仍未改變，所以中長期仍可樂觀。

　　上證指數可能的運行區間

　　24家機構中僅有4家給出對未來市場具體走勢作出判斷。

　　東方證券認為：由于A股基本面情緒和市場情緒的雙雙下滑，A股估值水平處于歷史高位，以及由于管理層實施嚴格的貨幣緊縮政策將增大市場的估值壓力，市場對風險可能再度厭惡，風險溢價水平回歸合理的正常值。四季度市場走勢不容樂觀，維持四季度市場可能出現負回報的判斷。我們下調上證綜指6個月(2008年3月31日)目標位至4500—5000點，這對應于2007年32.4X—36.0X、2008年24.7X-27.5X的P/E估值水平。

　　國信證券認為：盡管當前市場靜態估值水平偏高，但在實際利率為負、人民幣升值預期增強以及經濟景氣的大背景下，A股市場未來仍然能夠在5500之上開拓空間。在股指期貨推出預期下，權重股將“助漲”指數繁榮，4季度市場仍有望維持縮量振蕩向上態勢。

　　光大保德信基金認為，短期震蕩難免，長期依舊樂觀�？傮w上對四季度股市的預期是“謹慎樂觀”，年內上證綜指應該有能力沖擊6200點。

　　策略觀點

　　如果說06年是各種經濟矛盾集結交匯的高峰期，那么07年就是中國能否順利經濟軟著陸的關鍵時期，中國仍然面臨著內部投資結構性過熱、信貸的過快增長以及外部經濟(國際收支雙順差)的失衡，同時，也面臨著全球通漲預期抬頭、流動性泛濫、不確定性加劇的復雜局面，在這種情況下，伴隨著一系列宏觀調控和導向政策更加頻繁的出臺，幾乎所有的機構都以把握經濟重要特征、順應政策導向、立足全球經濟為切入點開始了自上而下、順勢而為、通觀全局的多角度選擇，除了人民幣升值節能減排、并購重組/整體上市、消費升級、自主創新、區域經濟、環保等仍舊是不變的長期投資線索外，以通脹為背景的投資主題的成為幾乎所有機構關注的話題。但在這些重要的投資主題中，更加注重對行業景氣度的分析以及個股價值的深度挖掘。另外，選擇藍籌配置成為四季度一直的配置特點。

　　我們的一點看法

　　在上邊分析的基礎上，我們可以得出以下一些結論：

　　(1)經濟高增長態勢依然延續。前三季度我國實現GDP總額166043億元，同比增長11.5%，三季度增長11.5%，三季度雖然比二季度小幅回落0.4個百分點，但增長速度依然很高，充分顯示出中國經濟增長的內生動力依然強勁，全年GDP增速超過去年基本已成定局。

　　(2)緊縮政策力度的加大可能帶來企業利潤率和盈利增長的短期下滑，但它不會改變企業盈利高增長的趨勢。07年上市公司四季度盈利同比有望繼續高增長，但由于基數、非經常收益貢獻以及密集的宏觀調控政策，07年凈利潤四季度同比增速減緩可能性較大，07以及08年的預測均值為47%和35%。

　　(3)經過07年尤其是7月中旬以來的權重股的大幅上揚，當前A股市場確實存在整體性估值偏高的特征。估值在短期內已經透支未來增長的狀況下，流動性成為決定性因素，雖然宏觀流動充裕性不改，但微觀流動性將在企業盈利增速和市場情緒雙雙回落的影響下出現緊縮。就長期來看，階段性的調整會迎來更大的上升空間，支撐中國牛市的重要因素包括人民幣升值、宏觀經濟高增長、制度變革溢價等根本因素并未發生變化。

　　(4)由于市場對宏觀經濟趨勢的看法較為一致，對行業的認識也開始逐步趨同，一些取得共識的行業投資機會較大，如金融服務、

房地產、煤炭、交通運輸、汽車、百貨零售、高端食品飲料等行業。在風格板塊的選擇上，藍籌組合仍是安全邊際較高的選擇。

　　(5)中國經濟處于巨大的經濟結構轉型期和變革期，經濟特征和趨勢決定著主題投資的線索。通貨膨脹，人民幣升值、節能減排，新

能源、環保、消費升級、資源價格改革、自主創新、新農村建設等將是未來持續的關注方向；同時，全流通背景下的并購、重組與整體上市，尤其是央企的整體上市，也是值得關注的投資品種。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。