光大證券研究所李軍

　　自2007年9月25日我們認為航空股估值普遍高于其內在價值而下調航空業投資評級至“中性”以來，航空公司股價基本上已下跌近30%，站在今天的時點上展望2008年，我們認為驅動中國航空業業績反轉的驅動因素沒有發生改變，只是影響航空公司盈利的重大因素———油價尚存在不確定性，我們認為中國航空業業績超預期的可能性很大，但是鑒于很多因素尚存在不確定性，因此站在目前主要航空公司的股價和內在價值判斷的基礎上，我們給與航空業短期“中性”，長期“增持”的投資評級。

　　行業新一輪整合即將展開

　　我們預計中國航空業在未來兩年內會有新一輪重組，理由如下：

　　新競爭者進入市場速度加快。與行業經營環境逐步轉暖基本同步的是，民營航空公司、外資航空公司不斷加入到市場競爭，尤其是在航權逐步開放的情況下，外資航空在中國國際客運、貨運中的市場份額不斷擴大，給中國現有的航空公司帶來巨大的競爭壓力。

　　中國航空公司整體實力不強，相對于國際的其他大型航空公司而言，中國的幾大航空公司整體上規模偏小，尤其在貨運方面，飛機數量明顯偏小，目前在中國幾家航空公司都將目標定為在成為樞紐航空公司的背景下，偏小的機隊規模不利于航空網絡的搭建。

　　此外，中國主要航空資產負債率高，缺乏后續發展資金支撐。近兩年來，中國民航市場需求增長迅速，各大航空公司增加飛機訂單數量以適應市場需求的增長，同時三大航空公司均將成為樞紐型航空公司作為自己的戰略目標，為達此目標，均需要加大運力投入以保持自己在基地機場的市場份額，但由于前幾年航空公司盈利狀況不佳，目前幾大航空公司資產負債率都很高，僅靠自身積累難以支撐未來運力增長的資金需求。

　　航空業整合路徑分析

　　上一次航空業的重組的主導方為政府，我們認為下一輪航空業的重組將結合市場的力量，整合的主要方式為現有的三大航空公司加新組建的大新華航空集團為市場的主要力量，逐步整合區域性的航空公司。對于幾大航空公司之間的整合，我們認為在短期內很難發生，尤其對于目前市場傳言較多的國航并購東航。

　　首先，上海需要一個具有地方背景的強大的基地航空公司；其次，上海市政府在此次新航參股東航之事中做了很大努力，必然不會在東航被收購中袖手旁觀；第三、國航取得東航的控股權的關鍵在于國資委所控制的東航股權，而國航空股東在香港購買東航股權的行為正說明國航在收購東航的事項中(假設有)并未得到國資委同意，否則國航控股股東沒有必要在香港購買東航H股股權，此舉只會加大其收購成本。國航股東在香港購買東航H股的行為以及國泰航空購買東航H股的計劃是為了在東航關于新航參股東航的股東大會中投反對票，阻擾新航入住東航。因為國航及其重視上海門戶的建設，如果新航入住東航成功，必然會極大提升東航在上海乃至全國市場的

競爭力，同時也減少了國航的潛在并購對象。

　　對于區域性航空公司而言，上海航空在上海市場的競爭格局將日趨嚴峻，同時上海航空在從區域性航空向樞紐型航空公司的演變中會遭遇資金、同城強大對手競爭等各方面壓力，其以后經營形式不容樂觀。同時從市值、航線結構等方面考慮，我們認為上海航空是個較好的并購對象，從上海航空的股東背景以及如果國航收購上海航空對東航所產生的壓力來考慮，我們認為長期而言，東航收購上海航空的可能性最大，在行業整合中資金、經營具有明顯優勢龍頭公司中國國航將占據優勢，同時如果此次新航能夠順利參股東航，則東航作為并購方的可能性也很大。

　　重點公司與投資評級

　　在投資品種方面，我們更看好中國國航(601111)在新一輪行業整合中的優勢地位以及南方航空(600029)業績反轉的趨勢，給與上述兩家公司“增持”的投資評級。

　　其中，中國國航是資源豐富、國際國內航線網絡合理、財務穩健的航空公司代表，2008年奧運會的對其業績最具推動作用，同時我們認為其在未來中國航空業的重組中能夠獲得有利的地位以及在品牌的建設上最具潛力，此次在東航收購事件中所采取的行動表明國航建立超級承運人的決心。我們調高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元，考慮到國航08年的業績增長潛力以及其在行業重組中的優勢地位，給與其“增持”的投資評級。

　　而南方航空作為國內最大的航空公司，進入2007年以來，隨著行業的反轉，作為對油價和

匯率最為敏感的航空公司，南方航空的業績增長更令人期待。2007年9月份南方航空客座率為77.9%，1至9月份客座率達到74.2%，同比分別提高了4.1個百分點和1.9個百分點。根據2007年上半年的數據來看，南方航空的管理費用、營業費用持續改善，管理費用占主營業務收入比重、營業費用占主營業務收入比重持續下降，表明公司的管理能力日益提升，成本控制能力也在持續改善。我們調高南方航空2007、2008年的每股盈利分別為0.45元、0.68元，鑒于股價目前已經跌至我們認為的公司價值區間，因此我們調高南方航空的投資評級至“增持”。

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