聯合證券 楊偉聰

　　目前香港紅籌公司共91家，發行總股本為3220.6095億股，市值約3.9萬億港元，國內A+B股總市值已經達到20萬億人民幣；從估值水平看，7月30日有32只樣本股的紅籌指數采用整體法計算的PE水平為22.85倍，同期的國企指數為23.36倍、國內滬深300為39.11倍、上證綜指為36.99倍、中小企業板為57.23倍。香港紅籌總市值是國內兩市場(A+B股)總市值的20%，香港紅籌指數相比國內滬深300指數PE估值相比折價了接近40%。

　　首批回歸的大藍籌市值覆蓋率高

　　我們認為，在香港紅籌股中，主業清晰并在同行業中占一定地位、在我國國民經濟中起一定作用的大藍籌公司必將率先回歸。《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法(草案)》征求意見稿作為一個具體的操作細則已經下發，從其初定的高門檻設計，是符合我們上述思路的。

　　《試點辦法》中初步確定的回歸條件為：在香港證交所上市交易1年以上；市值不低于200億港元；最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；50%以上的經營性資產在境內，或者50%以上的利潤來源于境內業務。

　　我們認為把“回歸”股的條件，放在1-2年以上時間考慮，譬如“經營性資產或者利潤50%來源于境內”，將來有可能放寬，把上述條件進行簡化，假設在如下條件下對紅籌回歸進行篩選：

　　1) 在港上市交易1年以上；

　　2) 市值不低于200億港元；

　　3) 最近3個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；

　　經過篩選如表1，共有16家公司符合條件，16家公司總市值約港元3.35萬億，占紅籌總市值3.9萬億的85%，但其中中銀香港(2388.HK)因主業在香港、中國聯通(0762.HK)子公司已在境內單獨上市，上述2家公司不在本文測算范圍內，實際符合回歸條件的公司是14家，總市值是約3萬億，占紅籌總市值的77%左右，覆蓋了紅籌股的大部分市值，而且這些公司中不乏同行業中的佼佼者，如中國移<!>動、中國海洋石油、聯想集團等大型企業，經營狀況一直保持穩定，香港股價也相對比較穩定，因此初步篩選的14家公司在紅籌公司中是具有一定的代表性的。

　　(有3家公司“連續三年累計凈利潤”硬指標達標但市值指標尚未達標：工銀亞洲、GUANGZHOU INV、冠捷科技 暫列其名，不納入后面計算中)

　　紅籌回歸將增加A股市場的穩定性

　　隨著14家總市值為3萬億港元紅籌公司的回歸，不僅為國內市場投資者提供了更多的藍籌投資選擇，而且在國內“快速進入指數”制度下，紅籌股的回歸將對滬深300等指數產生影響，通過快速進入而改變各行業在指數中權重。在目前滬深300指數的行業權重中，金融行業占了44.75%的權重，金融股的波動很大程度地帶動了滬深300指數的波動，某單一行業的權重過大令指數隨某行業周期波動，從而影響了指數的穩定性，隨著中移<!>動(0941.HK)、中國海洋石油(0883.HK)、招商局國際(0144.HK)、聯想集團(0992.HK)等等一批經營情況穩定的公司加盟，在指數行業分布上更驅平衡，指數的穩定性也必將大為提高。

　　隨著符合條件的紅籌公司回歸后，原來“一行獨大”的金融行業，從占總市值的44.75%降低到39%以下，制造業占比也從20.73%下降到17%以下，而同時信息技術業由于中移<!>動的回歸，從原來的2%權重提高到了11%以上，整個滬深300指數的行業權重分布更為平衡，指數的穩定性也大大提高，我們也相信，同時隨著H股的同步回歸，指數的穩定性會更為明顯。

　　紅籌股回歸將對同行業公司產生下拉效應

　　我們以7月12日的收盤價對可能回歸的紅籌股公司的估值水平和國內同行業的進行比較如圖表3，很明顯地，香港的估值水平明顯低于國內同行業公司，以國內行業中唯一上市公司的電訊行業和石油行業比較，國內中國聯通06年靜態PE比香港準備回歸的兩個紅籌股分別高了24%和200%，中國石化比中國海洋石油高了79%，同樣情況也發生在H股中。如果紅籌股回歸價格參考H股回歸定價原則，香港市價折讓10%計算，回歸的發行定價將會對目前同行業高估值公司現價產生明顯的差距，從而可能造成這些公司的估值水平下降并回歸到兩者之間的一個平衡位置。

　　2007年年內可能回歸的“紅籌+H股”公司

　　考慮國內IPO市場的發行周期、發行規模等因素后，2007年7月到12月因受市場承受能力制約，余下5個月的IPO規模約為3000億元人民幣左右。見圖表4

　　紅籌股：中國移<!>動(0941.HK)、中國海洋石油(0883.HK)、中國網通(0906.HK)；

　　H 股：建設銀行(0939.HK)、中國石油股份(0857.HK)、中國神華(1088.HK)，以及兩個小盤的紫金礦業、上海復地。

　　共回歸股份：173.18億股， 募集資金：2395.54 億元港元，折合人民幣約2320億左右(按17日港元/人民幣=1：0.96715計算)。

　　發行存量股票給大股東無風險套利機會

　　如果紅籌的回歸采取發行大股東存量股票的方式。這種方法避免增量發行對原有股東所占權益的攤薄，并且使大股東有了理論上的無風險套利機會。比如說中國移<!>動，中國移<!>動香港(BVI)有限公司占有75%的股權，由于A 股市場的市盈率水平遠高于香港市場，所以中移<!>動的發行價格很可能過百，而大股東完全可以在香港市場上回購股票，然后在A 股市場發行，這樣即可以賺錢兩地價差，又不會減少它自身的持股比率。當然大股東的這種行為會使中移<!>動在香港市場的價格上漲，減少套利的空間，同時對香港市場的整體上揚有個提升作用。