央企的“豪門盛宴”

　　——大整合、大機遇

　　海通策略研究小組

　　世界上沒有哪個國家政府像中國政府這樣擁有如此龐大的中央企業群和如此巨額的政府資產。數額巨大的央企資產既是一筆巨大的財富，更是一種巨大的責任。中國政府已清晰地意識到讓國家資產創造財富的重要性和迫切性。在中國經濟向市場化經濟縱深發展的今天，如何讓中央企業的財富高效率地運轉并增值已成為當前中國政府急于解決的一件經濟大事。

　　2007 年是央企第二個經營業績考核期(2007～2010 年)的第一年，國資委第一次對當前159 年央企提出了非常明確的整合目標和思路。

　　如果說2006 年的央企整合，如中石化對旗下資產的整合還是因股改而出于被動；那么，2007 年的央企整合則因確保國有資產保值增值而主動出擊。159 家央企的整合將會顯得轟轟烈烈、聲勢浩大。

　　在2007 年上半年的A 股市場，央企整體上市概念股已表現不凡，先聲奪人。但是故事仍在上演，好戲仍在后頭，央企整合大戲將繼續精彩上演。

　　2007 年～2008 年央企的整合力度將非常大，A 股市場已經明確成為央企整合的重要平臺，這對中國A 股市場的發展意義重大，投資機會也將應運而生，諸多相關上市公司將出現質的蛻變，其中醞釀的投資機會將可能超乎預期。

　　股市如海，央企如海中巨鯨，巨鯨在行動，股海將因此而波濤陣陣。

　　央企規模龐大實力雄厚

　　中國央企資產規模龐大，159 家的央企總資產10 萬多億元，凈資產達5 萬多億元。近年來，央企經營業績和競爭實力隨著中國經濟的增長而增強。2003～2006 年央企的總資產和凈利潤等重要經營指標均保持兩位數的增長。

　　據國資委公布的數據顯示，2003 年至2006 年，央企主營業務收入由4.47 萬億元增加到8.14 萬億元，增長81.9%；實現利潤由3006 億元增加到7547 億元，增長151.1%。期間，央企凈資產收益率由5%提高到10%，總資產報酬率由5%提高到7.5%。截至2006 年底，央企資產總額為12.27 萬億元，比2003 年底增長47.4%；凈資產總額為5.35 萬億元，比2003 年底增長48.7%。

　　在2004 年至2006 年央企第一個經營業績考核期內，央企資產總額平均每年增加1.3萬億元，主營業務收入平均每年增加1.2 萬億元，實現利潤平均每年增加1500 億元。初步測算，國有資產保值增值率達到144.4%。

　　2006 年13 家央企進入美國《財富》雜志500 強。美國《財富》500 強以銷售收入作為主要入圍指標之一。2006 日年7 月13 日，美國《財富》雜志公布2005 年度全球500強企業名單，23 家中國企業入圍，其中內地企業為19 家，臺灣3 家，香港1 家，而國資委監管的中央企業共有13 家進入全球500 強。

　　擁有龐大資產的央企借助A 股市場進行整合，并陸續進入到A 股市場中來，不僅會有效地提升A 股上市公司的整體質量、改善A 股上市公司的產業結構，還將顯著增強A股市場的經濟睛雨表功能，提升A 股市場在中國經濟發展中的地位，意義重大而深遠。

　　央企整合進行時

　　規模龐大、實力雄厚的央企既是政府一筆巨大的財富，同時也是政府的巨大責任。如何對這批央企進行管理、如何做大做強央企是當前中央政府的一項重要的急于解決的任務，而央企整合離不開A 股市場這一重要的資本運作平臺。

　　央企在第一個經營業績考核期(2004～2006 年)中就已拉開了整合序幕。2004 年6 月12 日，國資委發布了《關于推動中央企業清理整合所屬企業減少企業管理層次有關問題的指導意見》，提出了央企整合的初步思路。

　　央企整合的目標分為軟指標與硬指標。軟指標是指建立現代企業制度的目標基本實現、布局結構調整目標基本完成、核心競爭力明顯增強。關注央企整合目標的兩個硬指標：一是央企隊伍從當前的159 家四年間將縮編至80～100 家，實現強者更強，弱者出局。央企數量平均每年減少15 至20 家。二是到2010 年時培養出30～50 家具有國際競爭能力的大企業集團。國資委提出到2010 年要有30 至50 家央企具有國際競爭力。如果以進入《財富》500強作為衡量標準，那么，這就意味著在保持原有13 家不被淘汰出局的前提下，到2010年還要新增17～37 家。

　　在央企整合中，國資委將推行一項非常重要的新的考核方式即市值管理。市值管理究竟意味著什么呢？雖然我們并不是說市值就意味著掙錢和權力，但至少說明市值的不斷壯大，意味著

　　公司在不斷地成長，投資者在分享公司成長的果實，也體現著企業管理層的能力。

　　央企在A 股市場中直接或間接擁有的上市公司多達180 家左右。盡管央企上市數量不少，但大市值的上市央企并不多，占比較低，總市值超過千億元的僅4 家，即中國石化、寶鋼股份和中國聯通和長江電力；小市值公司占比很高，市值規模不足50 億元的公司占60%。

　　因此，快速提升央企的市值已成為各行業央企當前的首要工作之一，而最快的方式就是主業的整體上市、強強合并、以強并弱等，而未上市央企將積極準備發行上市，在香港的紅籌股央企和H 股央企也將積極回歸A 股市場。

　　央企整合的五大模式

　　國資委對央企整合確定了五大模式(見圖1)，當前央企整合將沿著這五大模式而展開。

　　圖 1 央企整合五大模式

　　在五大整合模式中，央企間的“強強合并”、對科研院所的整合和中央企業與地方企業的重組這三種整合將成為央企整合的核心。

　　央企重點布局的七大行業及投資機會

　　國資委考慮央企重點布局的七大行業是：軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、航空運輸、航運等七大行業。這一領域目前有40 多家中央企業，資產總額占全部中央企業的75%，占全部央企利潤的總額79%。

　　七大行業中的央企與A 股市場存在密切的關系，旗下的A 股上市公司總數多達數十家，存在的問題則是各家央企下屬的上市公司過多、過雜，主次不明，沒有進行過系統的規劃，不能很好地體現央企集團的整體實力和競爭優勢。

　　現在七大行業的央企整合已全面鋪開。如，石油石化行業的三大央企已開始對旗下上市公司以私有化方式進行了全面整合；軍工中的造船子行業中的兩大央企之一的中船重工已進入第一輪整合期；通訊業的整合也是醞釀已久；電力電網類央企已表示出強烈的整合意愿。

　　建議:重點關注軍工業和電力行業的整合。這兩大行業在國民經濟中具有重要地位，所屬的央企旗下A 股上市公司眾多，資產結構復雜，整合意愿強烈，值得挖掘的機會很多。

　　1、軍工：民品資產分類整體上市

　　在央企的隊伍中，最引人注目的莫過于軍工類企業。軍工的央企多達11 家，均排列在央企名單的最前列，是國資委首選的重點控制的行業。軍工類企業與A 股市場關系密切，統計顯示，軍工類央企擁有多達三十多家的A 股上市公司，這些上市公司經營資產遍布于各類制造業，業務類別多，經營業績差異也較大，既有業績出眾者，如航天信息，也有業績平平者。雖然目前將軍品類資產整體上市的可能性并不是太大，但是提升軍工類企業的資產證券化率卻是央企整合的重要目標，不排除軍工類央企將民品類資產等打包整體上市，也不排除央企將不必要的上市殼資源轉讓出去。

　　由于11 家軍工類央企擁有30 多家A 股上市公司，整合難度和整合力度都不會太小，其中醞釀的機會也不可小視。廓清軍工類企業的整合思路對于探求其中的投資機會非常必要。

　　對軍工類央企整合的基本模式：以現有上市公司為平臺理順集團旗下相關業務和資產。具體而言就是將集團下屬主要經營性民品資產或將軍工資產中的零部件業務納入上市公司整合上市。

　　目前列入軍工類的央企主要分布在五大子行業中，船舶制造、核工業、航空、航天、兵器裝備。這里我們重點對五個子行業中的央企及其下屬上市公司的整合思路進行分析。

　　船舶制造業：中船集團率先拉開整合大幕

　　船舶制造業中有兩大央企即中國船舶工業集團公司和中國船舶重工集團。兩大央企是中國船舶制造業中的核心生產商。從擁有的造船廠的地理區域劃分，中國船舶重工集團公司擁有造船廠多數地處中國北方，如大連造船廠，故通常被稱為北船集團。目前中船重工并沒有上市，旗下唯一的上市公司風帆股份(600482)并不從事與造船相關的業務，不排除有可能被剝離出去后。

　　而中船重工未來是否計劃整體上市也值得關注。

　　中國船舶工業集團公司，其擁有的造船廠多數地位中國南方，如上海和廣州，因此通常又被稱為南船集團，其規模遠大于中船重工即北船集團。中船集團旗下擁有三家從事造船業務的上市公司，即滬東重機、廣船國際和江南重工。2007 年1 月中船集團宣布借滬東重機(600150)在實施整體上市方案。不排除接下來中船集團還會進一步將旗下的另外兩家上市公司即廣船國際和江南重工以私有化形式收編，而且還有可能將更多的資產注入到滬東重機中去，打造中國的造船業在世界的龍頭地位。

　　因此，我們認為，在繼續重點關注中國船舶之時，廣船國際和江南重工同樣值得重點關注。如果中船集團繼續整合，廣船國際和江南重工就有可能成為下一輪整合的目標公司。

　　核工業：央企占主導地位，核電設備制造業務值得關注

　　中國核工業集團公司(簡稱中核集團)是在原中國核工業總公司部分企事業單位基礎上組建的特大型國有企業,是國家授權投資的機構,按國家控股公司運行方式運行，由中央管理。公司擁有完整的核科技工業體系，由246 個工業企業、公司、科研設計院所和事業單位組成，主要承擔核動力、核材料、核電等。旗下上市公司中核科技(000777)：主營業務為核閥門生產。

　　中國核工業建設集團公司是在原中國核工業總公司部分企事業單位的基礎上組建而成的集科研設計、工程建設、金融貿易為一體的特大型國有企業，由中央管理。

　　目前兩家央企均沒有整體上市，暫時也沒有明確的整體上市計劃。中核集團旗下的中核科技(000777)生產核閥門，在重點發展核電的大背景下，公司已倍受關注。我們認為，中核集團整體上市的可能性比較小，畢竟涉及到核動力與核材料等較為敏感的軍品業務。

　　航天航空業：重點關注民品業務資產整體上市

　　航天航空類央企多達四家，其業務也并不限于航天航空業務，還擁有大量的汽車制造等民品業務。航天航空類央企旗下擁有的上市公司在軍工類央企中也是最多的。我們認為，最有可能是軍品與民品分離，民品業務整合后整體上市。

　　航空類兩大軍工央企是中航一集團與中航二集團。資料顯示，1999 年7 月1 日，原中國航空工業總公司分為兩家公司——中航一集團和中航二集團。作為國內航天制造工業的龍頭企業，中航一集團擁有大中型工業企業47 家，科研院所31 個，直屬專業公司及事業單位22 個；共有員工24 萬人，資產總額1000 多億元。集團公司主要承擔軍用飛機、民用飛機和航空發動機、機載設備、武器火控系統的研制生產與銷售。在非航空產品方面，已形成工業燃氣輪機、汽車和摩托車、機械、材料、IT、制冷與環保設備等7大類共1000 多種產品。集團公司還經營飛機租賃、通用勘察設計與承包、房地產開發等業務。2006 年中航一集團實現總收入815 億元，同比增長16.6%；實現利潤和收益35.8億元，同比增長55%。目前中航一集團旗下的上市公司共有四家，分別是西飛國際(000768)、貴航股份(600523)、力源液壓(600765)和中航精機(002013)。

　　2003 年4 月中航二集團進行改革，由中航二集團為主成立了中航科工于2003 年10月30 日在香港發行上市，這標志著中航二集團成為我國第一家主業完成股份制改造的大型軍工企業。

　　中航二集團旗下的A 股上市公司有五家，主要分為兩類即飛機和汽車，這五家公司的實際控制人均為在香港上市的中航科工。中航科工將擔任著對這五家上市公司的整合重任。

　　兵器裝備制造：整合民品業務的可能性大

　　中國兵器工業集團是我國最大的武器裝備制造集團，面向陸海空三軍及各軍兵種研制、發展高新技術裝備，集團公司已形成軍品、民品和戰略資源三大主業。

　　2、 電信行業：主流運營商回歸A 股市場

　　電信行業是國資委布局的要保持絕對控制力的行業。電信行業分為電信等基礎設施和電信增值服務兩大子行業。對電信基礎設施服務領域國家要保持絕對控股，而對電信增值服務領域的央企，國資委將考慮引入非公經濟和外資，推進投資主體和產權多元化。生產電信基礎設備的央企主要有上海貝爾阿爾卡特、普天信息集團和電信科學技術研究院。普天信息集團下屬的上市公司眾多，業績平平，整合內在意愿很強，但難度也非常大。電信科學技術研究院下屬的上市公司*ST 大唐(600198)已被ST。2007 年5月28 日*ST 大唐(600198)公告稱公司的控股股東電信科學研究院正考慮向其直接控股的公司大唐控股轉讓其直接或間接持有的*ST 大唐(600198)的股份，整合行為已拉開大幕。

　　在國外，政府主要控制電信運營領域，而對電信設備生產商并不一定要絕對控股。中國目前在電信設備制造領域仍有不少央企，而且業績與國內最大的電信設備生產商中興通訊(000063)和華為(未上市)仍有一定的差距。因此，電信設備制造領域的央企整合也是早晚之事。

　　基本判斷：當前國資委整合的重點是放在電信運營商上。市場一直傳言中國聯通的拆分就緣于此；對于電信設備生產商，將更多地是推向市場，參與市場競爭。重點關注：中國聯通(600050)、*ST 大唐(600198)。

　　3、電網電力：六大電力央企對旗下資產的整合意愿強烈

　　電網電力類央企在國資委央企名單中的排序均非常靠前，包括電網公司兩家、國家級電廠(以火電為主)五家，水電一家、核電一家，詳見表20。電網類央企兩家即國家電網公司和中國南方電網有限責任公司。五家電力公司，即中國華能集團公司、中國大唐集團公司、中國華電集團公司、中國電力集團公司和中國電力投資集團公司。另外，央企中還有全國最大的水電公司中國長江三峽工程開發總公司，還有核電廠中國廣東核電集團有限公司。

　　2006 年中國發電裝機容量首次突破6 萬億千瓦時，達6.22 萬億千瓦，占全球居第二位。其中，水電發電量約占全部發電量14.7%；火電發電量約占全部發電量83.17%；核電發電量約占全部發電量1.92%。

　　華能集團和大唐集團在2007 年工作年會上，不約而同地提出“十一五”期間爭取進入世界500 強的目標。如果要實現這樣的目標，擴張與整合將是必然的增長途徑，值得關注。

　　目前國家電網公司旗下有兩家上市公司，資產部分上市。六大電力公司(即華能集團、大唐集團、華電集團、國電集團、中電投和長江三峽集團)旗下上市公司都較多，其中華能集團、大唐電力集團、華電集團和中國電力投資集團還在香港上市，旗下公司在A 股發行上市的亦不少。不過，有的電廠旗下上市公司雖然多，但多數業績平平，沒有形成市場影響力。因此，整合時最有可能就是選擇旗下的某一家上市公司，進行重點打造，形成旗艦型上市公司。

　　實際上目前六大電力集團公司均沒有實現完整意義上的主業整體上市，一旦主業整體上市，電力類上市資產將快速擴張，電力類資產的總市值也將快速增長。

　　我們看好電力類央企的整合，如華能集團、華電集團和中電對旗下資產的整合，建議重點關注的上市公司有長江電力(600900)、華能國際(600011)、大唐發電(601991)以及桂冠電力(600236)、上海電力(600021)等。

　　4、 石油石化：私有化進程仍在繼續

　　三大石油公司均已上市，中國石化在香港與A 股市場上市，而中石油與中海油在香港發行上市。中石油和中石化已展開了對旗下上市公司的私有化進程，但私有化進程尚未結束。

　　中石化旗下在A 股市場中仍有八家上市公司，其中有多家仍未股改。

　　5、 航空：“2+X”方案

　　民航業是國資委重組的重點。2007 年2 月上旬，在《2007 年國資工作重點——產業布局調整》中提出的整合民航業基本思路是：建立以一兩家大型企業為主導，以數個中小型航空公司為補充的市場競爭格局，并加大中央航空輔助企業的改革重組，推動中央航空公司與地方航空公司的重組，與地方的重組會加速，即“2＋X”方案。

　　目前三大民航集團即國航、南航和東航均已上市。2002 年中國民航集團一拆三，形成目前的三大集團的格局，而現在重組的思路是“2+X”。因此，三家航空類央企中可能會有一家被整合，并演變成地方性航空公司。

　　按照國資委確定的央企整合的五種模式，其中之一就是央企與地方企業重組。因此，三家航空央企中有可能會有一家與地方航空公司重組。

　　我們認為，最有可能是東方航空與地方航空公司合并，如上海航空(600591)。

　　6、航運：整體上市格局清晰

　　國內四大航運集團均屬央企，即中海集團、中遠集團、招商局集團和長航集團。四大航運類央企均在推進主業的整體上市計劃。

　　中海集團：跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的特大型航運企業集團。擁有各類船舶近400 艘，年運輸量2.45 億噸。中海集團旗下擁有兩家A 股公司，即中海發展和中海海盛，中海發展有可能成為集團公司主業上市的主力。

　　中遠集團：航運和物流為主業的多元化經營的跨國企業集團，中遠總公司在全球擁有近千家成員單位。其船舶在160 多個國家和地區的1300 多個港口穿梭，是全球第二大綜合性航運集團，旗下已擁有五家上市公司。

　　長航集團：中國內河最大的骨干航運企業集團，成立之初是國內最大的滾裝船務公司，企業分布及市場范圍除長江沿線外，還廣泛涉及中國沿海各大港口及其他國家。

　　央企整合中的主題投資機會

　　目前80 多家央企手下擁的180 多家A 股上市公司。我們認為，這種局面不會持續 ，每家央企都有可能將旗下的公司整理，汰劣存優。對劣質的公司或出售殼資源、或收編，而對旗下優資的公司則進一步做大，甚至將其作為央企的主體來發展。這里我們根據強勢央企與弱勢央企整合的基本思路以及國資委確定的央企整合的五種模式，提煉出四類主題投資機會：

　　Àz 主業整體上市

　　Àz 私有化

　　Àz 殼資源的重組

　　Àz 行業并購，包括行業內的大型央企間的重組與并購

　　我們認為，對央企整合投資機會的把握應重在對整合趨勢的把握，采取趨勢投資法，看準趨勢，買入并持有。

　　1、 央企主業整體上市主題

　　選股思路及可參照的案例：一是只擁有少數幾家上市公司的央企，如旗下公司不多于三家。或者主業清晰且分散在多家上市公司有手中。央企整合是個非常復雜的工程。相對而言只有一家上市公司的央企整合起來可能會相對容易一些。可參照案例：天壇生物。二是主業已處于全球領先狀態，有望通過恰當地整合進一步做大，力爭跨入《財富》500 強之列。可參照案例：東方電氣集團和中船集團。三是19 家科研院所均有可能注入上市公司。國資委對科研院所的整合思路是非常明確的，就是注入到對應的產業集團中。這樣一來，旗下擁有上市公司的、有實力的科研

　　院所就很可能在此思路下將旗下其他的經營性資產注入到上市公司當中。可參照案例：天地科技與煤科總院。

　　但是值得注意的是，央企主業整體上市并不一定意味著央企主業集中在一家公司來實現整體上市，主業整體上市的方式可能還體現為多個不同業務屬性的主業分類上市，如中糧集團提出的業務整體上市就是將其九大業務分類上市。還如軍工類企業也是如此，強調是資產的證券化率概念，即集團資產中有多少已經上市，上市資產占總資產的比率有多少等來實現主業的整體上市。

　　現在推行此種模式的央企有華潤集團、中糧集團和中海油。

　　2、殼資源轉讓主題

　　選股思路：如果同一家央企下有若干個上市公司，而這些公司與央企的主業沒有太多的關聯，則有可能被央企轉讓出去。可參照的案例：中國福馬機械集團將旗下公司蘇福馬轉讓給浙江的民營企業華儀電氣集團，蘇福馬更名為華儀電氣。

　　3、私有化主題

　　選股思路：如果同一家央企下擁有若干個上市公司，如果這些公司的業務相近，沒有形成差異化競爭格局，而是同業競爭，則有可能被作為央企的大股東收編。可參照的案例：中石化和中石油對旗下公司的私有化。中石化和中石油對旗下上市公司的私有化是出于股改的需要，而現在央企則出于做大做強的需要而整合旗下的上市公司，整合主業。重點關注：石化行業、電力行業和軍工行業等。相關上市公司包括S武石油和泰山石油。

　　4、行業并購主題

　　國資委確定的五大整合模式中，我們認為最具震撼力的是強強合并。在分析與討論過程中，我們明顯看到央企的整合并不僅僅只是單個央企的事，還涉及到央企所在行業的整合。在同一行業中，央企間的并購將不可避免，一個行業中過多的央企的局面是不會持續太久的。

　　以鋼鐵行業為例。我國鋼鐵行業中的央企數量較多，除了前三大巨頭鞍鋼、寶鋼和武鋼之外，還有攀鋼、新興鑄管集團、中鋼集團和中國鋼研科技集團。鋼鐵行業的整合已于2006 年就全面

　　展開，我們在2006 年5 月份的《全流通拉開A 股市場并購大幕》的報告中已有分析。

　　我們認為，2007 年至2010 年間，鋼鐵行業中央企間的并購與整合將逐步展開。在三大

　　鋼鐵巨頭之外的鋼鐵類央企均有可能成為此輪央企并購中的重點對象。可重點關注的公司有攀鋼鋼釩(000629)和新興鑄管(000778)。

　　央企整合將催生出世界級的中國企業

　　中國經濟在全球產業經濟格局中的優勢地位逐漸在成長，成長中的中國體現為各產業的成長，自主創新、節能降耗國策的推進使我們對這種成長趨勢更具信心。

　　央企整合是中國產業、中國企業成長中的重要階段，它將成長的力量賦予給優勢產業中的龍頭公司。

　　我們重點推薦中國遠洋、中金黃金、中國船舶、武鋼股份等央企組合。