銀河證券 李鋒,秦曉斌,王昉

　　股市的財富效應(yīng)和負利率的擠壓，促使居民儲蓄資金源源不斷流入股市。在業(yè)績已不具備繼續(xù)推高股價的情況下，在市場長期預(yù)期依然向好的情況下，資金成為能否支撐和推動A股市場未來運行的關(guān)鍵力量。

　　我們認為四季度市場運行將以寬幅波動盤整為主。在目前估值水平過高的情況下，投資思路選擇上應(yīng)著眼于：

　　1)具有長期成長確定性的行業(yè)與公司；

　　2)受惠于國家產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)；

　　3)脫胎換骨于外延式發(fā)展的公司；

　　4)具有相對估值優(yōu)勢的交易型機會。

　　我們認為，四季度乃至2008年上半年，應(yīng)重點關(guān)注以下四個投資機會：

　　1、溫和通脹下的資產(chǎn)、資源行業(yè)投資機會

　　我國經(jīng)濟進入了溫和通脹的時代，當前的通脹主要是需求拉上行的結(jié)構(gòu)性物價上漲，從收益的行業(yè)上看，主要集中在上游和下游，其原因是：從價格傳遞的機制看，上游價格變動能夠充分、快速地傳遞到中游；但是中游價格向下游傳導(dǎo)過程中存在斷裂，反而是下游價格拉動上中游價格；MPI向PPI的傳導(dǎo)主要由于基礎(chǔ)性原材料具有資源稟賦的有限性、大部分壟斷經(jīng)營、以及替代性和貿(mào)易性較弱，供給彈性不大，所以能夠?qū)�價格信號充分、快速地傳遞到中游；我們的研究表明，與傳統(tǒng)觀點相反，在我國不是PPI向CPI傳導(dǎo)，而是CPI向PPI傳導(dǎo)，這主要是由于總體上下游商品零售競爭壓力較大，產(chǎn)品間替代性較高，從中間產(chǎn)品到下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈條較長，很難將成本上升完全轉(zhuǎn)化為最終消費品價格的上漲。

　　從通脹的資產(chǎn)效應(yīng)看，通脹具有資產(chǎn)與資源價值重估效應(yīng)，因為在溫和通脹現(xiàn)實環(huán)境和持續(xù)預(yù)期下，由于商品價格上漲，導(dǎo)致企業(yè)的存貨、固定資產(chǎn)、股權(quán)投資，以及擁有的土地、礦產(chǎn)、貨幣等資源價值上升，從名義貨幣而言，企業(yè)的資產(chǎn)價值上升。溫和通脹下，為了財富的保值增值，居民投資需求增加，資產(chǎn)供求平衡發(fā)生改變，資產(chǎn)類產(chǎn)品價格迅速提高。此外，溫和通脹環(huán)境下，居民收入名義收入水平提高，消費需求增加，促進經(jīng)濟快速增長。

　　在溫和通脹的環(huán)境下，資產(chǎn)和資源價格具有繼續(xù)上漲和重組的內(nèi)在潛力，我們繼續(xù)看好

房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)類行業(yè)，繼續(xù)看好石油、天然氣、有色、煤炭等資源類行業(yè)的長期投資價值。

　　2、節(jié)能減排下的產(chǎn)業(yè)整合與發(fā)展機遇

　　我們認為，受節(jié)能減排影響較大的行業(yè)主要有以下特征：

　　(1)耗能與排放總量大：能源消耗越多，在消耗總量的比重越大，廢氣、廢水與廢物的排放量越多，所占比例越高，政府越重視，政策實施的力度越大，則該行業(yè)受節(jié)能減排政策的影響越大。比如，鋼鐵、有色金屬、電力、煤炭、石油與化工、建材、紡織等。

　　(2)技術(shù)水平差：行業(yè)總體的技術(shù)水平越落后，環(huán)保技術(shù)差別越大，企業(yè)之間的環(huán)保欠賬差別越大，落后產(chǎn)能的淘汰量就會越多，政策實施的力度也會越大，則受政策影響會越大。比如，水泥、玻璃、化工等行業(yè)。

　　(3)產(chǎn)業(yè)集中度低：行業(yè)的集中度越低，通常意味著達不到節(jié)能環(huán)保標準的的小企業(yè)越多，政策實施后，行業(yè)的供給能力減少得越多，對該行業(yè)的影響也越大；比如，基礎(chǔ)化工、水泥、紡織印染等行業(yè)。

　　(4)直接受益于節(jié)能環(huán)保政策：受節(jié)能環(huán)保政策影響越直接的行業(yè)，比如直接從事節(jié)能環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)、工程項目承包與環(huán)保運營業(yè)務(wù)大的行業(yè)受影響越大。

　　(5)產(chǎn)品需求彈性大：產(chǎn)品需求彈性越大，產(chǎn)品供給的少量短缺就會帶來產(chǎn)品價格的大幅度上升，則該行業(yè)受影響也越大；受政府價格管制越多的行業(yè)如電力、煉油、煤氣、水務(wù)等行業(yè)則受益相對較小，市場化定價的產(chǎn)品受益較多。

　　而公司的選擇標準主要是那些受政策影響較大的行業(yè)中的技術(shù)先進、環(huán)保欠賬少、規(guī)模較大、產(chǎn)品價格彈性高的公司。

　　3、外延式增長對行業(yè)與公司的影響與投資機會

　　我們認為，主要有三大類企業(yè)通過資產(chǎn)注入或整體上市實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展的動力和可能性比較大。

　　一是國資委管理的中央企業(yè)控制的上市公司，受國家調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局總體戰(zhàn)略思想的指導(dǎo)，大型國有集團迫切希望通過旗下的上市公司為平臺整合集團資源和業(yè)務(wù)。由于國有資產(chǎn)數(shù)量龐大，且資產(chǎn)整合的動力很足，因此這類公司實現(xiàn)外延式增長的可能性最大，投資機會也最多。

　　二是一些地方國有企業(yè)控制的上市公司，為了應(yīng)對大型央企并購的壓力，一些公司或者以上市公司為平臺提前整合集團資源，如京能熱電等，或者以注冊地不動為條件主動投靠央企，依靠注冊地企業(yè)的發(fā)展壯大來獲取更多的地方稅收，如天威保變等。

　　三是一些集團實力雄厚的民營企業(yè)集團，通過旗下上市公司來整合集團資源的愿望也比較強烈，比如有此預(yù)期的萬向錢潮等。

　　我們認為，在外延式增長中，具有如下特征的行業(yè)和上市公司相對具有更多的投資機會。

　　(1)行業(yè)的戰(zhàn)略地位高。對國家經(jīng)濟命脈越重要的行業(yè)，國家控制得越緊，資源整合與發(fā)展壯大上市公司的動力就越強，實現(xiàn)外延式增長的可能性越大，投資機會越多。重要的上游資源性行業(yè)如黃金、銅等重要有色金屬，重要的制造業(yè)如軍工、電力、石油石化等。

　　(2)行業(yè)的國有經(jīng)濟比重高。國有經(jīng)濟比重越高的行業(yè)，國家進行資源整合的力度越強，阻力越小，比如煤炭、電力、軍工、鋼鐵等。

　　(3)上市公司的行業(yè)代表性較差。行業(yè)中上市公司的數(shù)量越少，實力越弱，則通過上市公司進行資源整合的空間越大，對上市公司業(yè)績提升的作用就會越明顯，比如汽車、機械、信息技術(shù)等。

　　(4)融資需求較大。一些融資需求較大的行業(yè)，可以通過增發(fā)或定向增發(fā)的方式一方面獲得低成本的資金，另一方面也實現(xiàn)了資產(chǎn)注入甚至整體上市，上市公司則獲得了跨越式發(fā)展的良機，典型的如房地產(chǎn)行業(yè)。

　　綜合上述標準，投資者應(yīng)充分關(guān)注軍工行業(yè)(航天、航空、船舶、兵器、核工業(yè))、房地產(chǎn)行業(yè)，上游的有色金屬、鋼鐵、煤炭、石油與化工行業(yè)，中游的汽車、機械、電力等行業(yè)，以及服務(wù)業(yè)中的商業(yè)、電信、交通運輸?shù)刃袠I(yè)中的央企與地方國企控制的上市公司。

　　4、相對估值洼地的交易性機會

　　正如前面已經(jīng)提到，目前整個市場的估值水平是比較高的，從價值本身的角度看，很難找到被絕對低估的投資品種。

　　但是一些行業(yè)與板塊的估值水平處于相對低估狀態(tài)，存在一些交易型的投資機會，比如環(huán)保、鋼鐵、石油化工、路橋、銀行、服裝、證券、汽車等行業(yè)。

　　環(huán)保子行業(yè)的估值水平無論是從動態(tài)市盈率、靜態(tài)是市盈率還是市凈率來看，都是整個市場相對較低的，由于國家大力實施節(jié)能減排政策，因此環(huán)保行業(yè)具有較好的投資機會。鋼鐵行業(yè)盡管過去一年中的累計漲幅較大，但由于業(yè)績的快速提升，其估值水平仍然較低。雖然未來鐵礦石還將面臨上漲的成本壓力，但中國和世界的鋼鐵需求仍然旺盛。石油化工的估值水平是顯著低于整個市場的，預(yù)計未來

國際油價將持續(xù)處于高位，中石油的回歸也會增加上市公司的行業(yè)代表性，因此石油化工值得看好。銀行、證券等金融行業(yè)的利潤今明兩年將持續(xù)快速增長，大量優(yōu)質(zhì)證券公司預(yù)計在今年第四季度或明年上半年將迎來一個新股發(fā)行上市的高潮，因此，在金融股價值相對低估的背景下，也是值得看好的。此外，

高速公路、汽車等行業(yè)的估值也相對較低，可以謹慎看好。

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