方正、泰陽證券研究所 華欣

　　四季度市場影響因素分析

　　1.中期業(yè)績繼續(xù)保持高增長

　　截至8月底，共有1503家上市公司披露了中期報(bào)告，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2007年中報(bào)業(yè)績繼續(xù)保持一季度快速增長勢頭：加權(quán)每股收益為0.1939元，可比樣本同比增長63.85%；1503家上市公司創(chuàng)造凈利潤3262億元，其中具有可比性的1364家公司凈利潤合計(jì)1896億元，較去年同期增長79.12%，僅比一季度96%的凈利增速低17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期50%的業(yè)績?cè)鲩L速度。其中86.16%的上市公司實(shí)現(xiàn)盈利，73.59%的上市公司凈利潤較去年同比實(shí)現(xiàn)增長。

　　2007年上半年上市公司整體業(yè)績快速增長，從增長的動(dòng)力來看，新會(huì)計(jì)政策及股改中大量上市公司資產(chǎn)注入、投資收益類增加是其主要原因。其中由于市場的繁榮以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，投資收益成為業(yè)績?cè)鲩L中較為突出的一個(gè)部分，給上市公司實(shí)質(zhì)性業(yè)績?cè)鲩L帶來疑問，通過數(shù)據(jù)分析來看，投資收益占上半年利潤總額的比重為24%，剔除金融行業(yè)后，實(shí)現(xiàn)投資凈收益合計(jì)393億元，占利潤總額的比例為14.02%。由此來看，2007年上半年上市公司的利潤增長還是較為健康：主業(yè)增長接近30%，費(fèi)用控制貢獻(xiàn)30%，投資收益因素貢獻(xiàn)約10%，A股公司的業(yè)績?cè)鲩L具有其實(shí)質(zhì)性業(yè)績支撐。

　　2、港股直通車

　　8月20日，國家外匯管理局宣布在天津?yàn)I海新區(qū)試點(diǎn)個(gè)人直接對(duì)外證券投資業(yè)務(wù)。居民個(gè)人可以自有外匯或人民幣購匯直接對(duì)外證券投資，初期首選香港，試點(diǎn)銀行定為中國銀行。中國銀行將該業(yè)務(wù)定名為“港股直通車”，在這之前，個(gè)人投資者投資境外證券市場股票只能通過購買QDII形式實(shí)現(xiàn)。

　　目前A股市場在估值上與H股市場形成明顯差距，A股市場動(dòng)態(tài)PE約為30倍，而港股與H股的僅為15倍、20倍的水平。截至2007年9月13日，42只兩地上市的股票，香港股價(jià)只有內(nèi)地股價(jià)的55%。由于紅籌股、H股與國內(nèi)A股存在較大的折價(jià)，因此引發(fā)市場對(duì)于國內(nèi)市場資金分流的擔(dān)憂。

　　短期來看，我們分析認(rèn)為放開個(gè)人對(duì)外投資，對(duì)于心理的影響大過實(shí)質(zhì)性資金分流的影響有限，一方面由于近年來資本管制的放松，個(gè)人投資者投資港股的門檻已經(jīng)大大降低，投資港股市場對(duì)于大部分投資者來說并未操作層面的屏障，其次，香港市場受國際金融市場影響較大，還受到匯率波動(dòng)的影響，信息溝通成為最大的投資障礙，此外，兩市之間尚不存在直接套利的渠道，短期股價(jià)趨勢相關(guān)性不大。

　　3、紅籌股回歸

　　紅籌股對(duì)于市場的推動(dòng)作用無疑是十分明顯的。首先，紅籌公司大多業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，在獲得國際融資后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長使不少紅籌公司獲得了雙重先機(jī)，并發(fā)展出不少資產(chǎn)規(guī)模上千億港元的大型行業(yè)龍頭公司。如總市值1.7萬億港元的中國移動(dòng)，總市值接近4000億港元的中國海洋石油，1700億港元的中國聯(lián)通等。這批優(yōu)質(zhì)資源的回歸，將增加內(nèi)地股市的整體規(guī)模，有助于提升內(nèi)地股市在亞洲甚至全球的金融地位，符合我國現(xiàn)階段大力發(fā)展資本市場的改革思路。

　　其次，目前中央企業(yè)改革已經(jīng)全面鋪開，國資委在批核了各大央企主業(yè)范圍后要求中央企業(yè)收縮副業(yè)，重點(diǎn)突出主業(yè)，并通過資本市場進(jìn)行收購、兼并，以求“做強(qiáng)、做大”。紅籌公司的地方國資委和各大企業(yè)集團(tuán)“窗口”背景，以及控股股東利用紅籌公司的國際資本優(yōu)勢，將在本次央企改制中發(fā)揮重要作用。

　　此外，在目前滬深300指數(shù)的權(quán)重中，金融行業(yè)約占45%的權(quán)重，使得指數(shù)的波動(dòng)受金融行業(yè)影響過大，影響了指數(shù)的穩(wěn)定性，隨著中移動(dòng)、中海油服等一批行業(yè)龍頭的加盟，在指數(shù)行業(yè)分布上將更趨平衡，尤其是中移動(dòng)的回顧，信息技術(shù)行業(yè)的權(quán)重將提升到10%以上，指數(shù)的穩(wěn)定性大大提供，為股指期貨的推出創(chuàng)造了一個(gè)良好的條件。

　　4、股指期貨

　　股指期貨一直是今年金融市場的一個(gè)重要議題，從國外的金融期貨發(fā)展實(shí)踐來看，以股指期貨、期權(quán)為代表的金融期貨，從交易量和市場規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票、商品期貨、債券各種其他投資產(chǎn)品。而股指期貨的到來，也將給我國金融市場，特別是對(duì)資本市場的重新分化和結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生積極的意義。

　　目前，金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照發(fā)放已進(jìn)入密集期，已有數(shù)量可觀的期貨公司拿到了由證監(jiān)會(huì)發(fā)出的關(guān)于此類牌照的正式“批復(fù)”。截至本月大約已有近70家期貨公司(接近全部期貨公司的三分之一)通過金融期貨相關(guān)業(yè)務(wù)的資格審批(包括增資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格)。到月底至少已發(fā)放了10張股指期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的牌照。此前，已公開表示獲得金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照的期貨公司還有銀建期貨、久恒期貨、瑞達(dá)期貨、天琪期貨、平安期貨等期貨公司。

　　股指期貨推出對(duì)市場的影響分析，推出前會(huì)對(duì)市場短期產(chǎn)生一定的波動(dòng)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，推出后下跌的情況較為普遍。中長期來看，股指期貨的推出對(duì)市場影響有限，決定股市走勢的長期因素，主要還是宏觀的經(jīng)濟(jì)因素。目前紅籌股的回顧可以看作股指期貨推出的前奏，預(yù)計(jì)股指期貨最快也會(huì)等待中移動(dòng)回歸之后，預(yù)計(jì)最快也將會(huì)排在11月才會(huì)推出，保守估計(jì)，年內(nèi)在時(shí)間表上會(huì)有明確。

　　市場投資策略

　　8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)陸續(xù)公布，8月全國城鎮(zhèn)投資增幅26%以上，工業(yè)增長17%以上，外貿(mào)順差達(dá)到249.74億美元，成為僅次于受出口退稅影響的6月的年內(nèi)第二的水平，綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)沒有任何減速的跡象，美國次級(jí)債的影響尚未出現(xiàn)，世界銀行在9月發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》中，將它對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測從3個(gè)月前預(yù)測的10.4%上調(diào)到11.3%，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長成為國內(nèi)證券市場發(fā)展最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)增長沒有減速的判斷基礎(chǔ)上，我們繼續(xù)維持市場處于長期牛市的觀點(diǎn)。

　　政策角度分析，推動(dòng)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，依然是現(xiàn)階段我國金融工作的主基調(diào)。中共中央政治局8月28日下午進(jìn)行第四十三次集體學(xué)習(xí)上，中共中央總書記胡錦濤強(qiáng)調(diào)，要充分認(rèn)識(shí)做好金融工作的重要性和緊迫性，深入研究金融領(lǐng)域的新情況新問題，加快推進(jìn)金融改革，切實(shí)保障金融安全，全面做好金融工作，增強(qiáng)金融業(yè)綜合實(shí)力、競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

　　今年以來，上證指數(shù)已經(jīng)從年初的2700點(diǎn)上漲到5400點(diǎn)，兩市市盈率超過60倍，動(dòng)態(tài)市盈率超過35倍，股市是否過高，是否存在泡沫，是現(xiàn)階段市場存在分歧最大的問題。目前的中國股市的市盈率已經(jīng)高居全球首位，經(jīng)過兩年的牛市，絕對(duì)股價(jià)已經(jīng)不便宜，在PE持續(xù)維持高位的基礎(chǔ)上，PEG的提法再度流行。對(duì)于上市公司的價(jià)值，在高通脹階段，已經(jīng)不能用簡單的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，而應(yīng)在折現(xiàn)過程中將通脹造成的貨幣貶值因素考慮進(jìn)去，從這個(gè)角度看，未來CPI的不確定性加大了估值的難度。

　　資金面分析，目前我國儲(chǔ)蓄存款高達(dá)38萬億元，8月A股市場存量資金凈增長2200億，9月17日建行新股申購凍結(jié)資金達(dá)2.26萬億元，創(chuàng)下境內(nèi)單家公司IPO凍結(jié)資金最高紀(jì)錄，在通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)的刺激下，居民投資意向持續(xù)升溫，存款向股市搬家的勢頭進(jìn)一步高漲。短期來看加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金、特別國債等緊縮性貨幣政策，只是針對(duì)流動(dòng)性過剩采取的補(bǔ)救性措施，尚不會(huì)對(duì)資金面形成實(shí)質(zhì)性影響，因?yàn)槟壳暗谖宕渭酉⒅�后，一年期存款基�?zhǔn)利率也僅為3.87%，預(yù)計(jì)四季度食品價(jià)格回落，CPI降到5%以下，全年CPI也會(huì)在4%的水平，扣除利息稅之后，實(shí)際利率依然為負(fù)。

　　四季度市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要還是集中在宏觀調(diào)控給產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)帶來的影響，6月，溫總理將“繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，有效防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱”，作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的突出問題提出，“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策不會(huì)改變，預(yù)計(jì)十七大之后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的調(diào)控政策將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。此外，“港股直通車”何時(shí)放行、股指期貨推出進(jìn)度，紅籌股回歸進(jìn)程，都將是影響四季度市場的重要因素。

　　資產(chǎn)配置

　　在三季度投資策略中，我們將通脹、資產(chǎn)注入與整體上市作為兩大重要的投資主題，目前來看這兩條主線依然適用。

　　目前上海市場靜態(tài)平均市盈率已經(jīng)達(dá)到60倍，兩市動(dòng)態(tài)市盈率也已達(dá)到30倍的水平，估值絕對(duì)已經(jīng)不便宜，上市公司內(nèi)生性增長的潛力基本已經(jīng)被市場所透支，預(yù)計(jì)今后上市公司業(yè)績?cè)鲩L的推動(dòng)力將逐漸減小，市場的發(fā)展態(tài)勢更多的將受到外延式增長所推動(dòng)，例如資產(chǎn)注入與整體上市。

　　行業(yè)配置上，我們認(rèn)為，在通脹和升值趨勢未變的情況下，中長期的投資機(jī)會(huì)，主要在于那些受益于人民幣升值和溫和通脹的資產(chǎn)(房地產(chǎn)和金融)、資源(鋼鐵、有色金屬、煤炭)、消費(fèi)(商業(yè)、食品飲料)。

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