證券行業內外部生態環境大幅好轉

　　1.資本市場成為財富管理和創造的重要平臺

　　我們認為，在國民收入持續快速增長、流動性過剩、通脹預期不斷增強的背景下，資本市場作為國民財富管理平臺的定位已經明確，資本市場繁榮和國民財富增加將形成良性循環。一方面，隨著人均可支配收入增加，家庭金融資產結構有重新配置的要求，主要體現為有儲蓄型資產向證券(包括海外證券投資)、共同基金的挪移。另一方面，市場的財富效應引起國民消費信心和意愿的擴張，有助于提高消費對GDP的拉動作用，優化經濟增長模式。相關研究表明，新興市場的經濟發展與股市發育和活躍程度呈正相關，其中人均GDP指標與證券化率、交易效率和周轉率的相關系數分別達到0.40、0.75和0.66。

　　目前，中國人均GDP達到2000美元，經濟已經進入加速成長階段。根據國際經驗，加速成長階段表現為持續7-16年不等的高速經濟增長，同時伴隨著勞動生產率的快速提升。我們認為，宏觀經濟的穩步增長使

資本市場迎來了黃金發展期，而券商將以“賣水者”的角色分享資本時代的業務機會。

　　2、綜合治理結束，行業進入常規監管時代

　　07年8月底，為期3年的券商綜合治理結束，證券公司按照新的5類11級分類監管辦法進入常規監管時代。綜合治理期間，對31家風險券商進行處置同時扶持優質券商做大做強，并建立起以凈資本為核心的風控和預警制度。券商的資本實力、市場聲譽、風控能力、公司治理都得到了大幅提升，并將輕裝上陣，最大程度地分享牛市成果。

　　我們認為常規監管為行業帶來的新變化體現在：(1)監管任務向規范與發展并舉轉變(2)監管機制向行政監管、行業自律和公司自我約束有機結合轉變(3)行業整合和業務創新向市場化方式轉變(4)市場退出向優勝劣汰的常規機制轉變。監管思路的積極變化意味著券商在經營管理方面擁有了更大的自主權，在券商資本實力分化加速、外資投行加速進入中國市場的大背景下，以優勢互補、做大做強為目的的并購重組仍將層出不窮，并有望催生出中國的國際投行。

　　四大因素鎖定行業利潤超預期增長

　　1、日均成交額維持高位運行

　　今年1-8月份股票基金累計成交金額為32.04萬億元(折合日均交易額1990億元)，而9月份上旬上海日均交易額基本維持在1500-1900億元之間，深圳市場則維持于850-1069億元之間，遠遠超過1183億元的臨界值，因此我們將全年的日均成交額預期上調至1900億元。

　　我們重點觀察了與成交金額密切相關的先行指標-投資者開戶數量，發現7月中旬開始新增開戶數已經扭轉了5月底以來的持續下降趨勢，開始穩步上升，這使我們對全年交易額能夠達到甚至小幅超過先前預期有較大信心。此外，尚有一些其它因素支持我們對于四季度成交額的樂觀預期：(1)限售股解禁將逐步進入高峰期，從而帶來增量交易需求：(2)傭金率仍具備提高潛力；(3)H股和紅籌股回流、券商和銀行IPO將進一步提高市值。由于新股及次新股成交相對比較活躍，市場整體換手率將有一定程度的提高；(4)股指期貨和融資融券將促使成交進一步活躍。

　　2、大額融資項目密集推出

　　隨著A股市場估值水平的提高，2007年下半年，銀行、證券、地產等行業不斷有大額IPO推出，H股回流也將漸入佳境，此外大額的再融資以及上市公司債券融資項目將不斷推出，這些都使我們對下半年券商的投行業務收入持樂觀態度�？紤]到中海油服、中國石油、中國神華和太平洋保險等公司即將回歸發行A股的影響，以及下半年城商行和券商IPO等因素，我們預期全年股票融資金額將達到6000億元，高出我們原先預期近30%，預期全年券商股票承銷收入總額為90-100億元。

　　上市公司債券的推出將為券商投行業務提供一定的增量收入。長江電力、金地集團、萬科、海油工程和粵電力等公司已經實質性啟動了公司債券的發行程序，擬發行規模已經達到300億元，以1%的發行費率計算，能夠為券商帶來將近3億元承銷收入。從債券市場的券種構成情況看，還有很大的提升空間。

　　3、三季度集中結算權證利潤

　　截止9月26日，所有存續權證的溢價率達到28%，而隱含波動率165%相當于正股歷史波動率的3倍。我們認為，在權證市場整體性高估的前提下，創設仍然有較大的利潤空間。預期南航權證的創設利潤將于2007年四季度到2008年二季度逐步結算。我們估算三季度中信、海通和宏源3家公司分別結算創設招行CMP1的收入11.09億元、4.54億元和4.46億元，折合EPS為0.24元、0.09元和0.21元，與我們先前預期基本一致。

　　4、可供出售資產隱含未結算利潤

　　在執行新會計準則后，券商的自營證券通常被納入“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”，而券商持有的限售流通股(例如通過定向增發獲取的股票)在解禁后由長期股權投資轉入可供出售金融資產。由于可供出售金融資產的投資成本與公允價值之間的差異以及后續計量期間公允價值的變動記入所有者權益，出售時才確認利潤，因此券商通過對“可供出售金融資產”的處理進度可以調節利潤釋放速度。

　　券商股面臨四大催化劑

　　1、催化劑一：創新業務打開成長空間

　　目前，直投業務已經正式推出，而股指期貨也有望在年內推出。由于前期的技術準備和風險控制較為充分，這些業務一旦推出將很快形成規模，并為券商帶來盈利。

　　(1)直投業務。我們看好直投業務的發展空間及其對其它業務的促動作用，考慮到直投業務以Pre-IPO為主要形式，因此收益率可能較國際PE基金更高一些。我們預期在完成試點階段后，券商直投業務的規模將進一步擴大。

　　(2)股指期貨。預計08、09年市場的日均成交額分別為2000億元和2050億元，按照200%的數據推算，08、09年期貨交易額將分別為96萬億和98萬億元。假設期貨經紀公司手續費收取標準為萬分之1.5，期貨手續費相應為144億元和147億元，相當于07年上半年全行業手續費收入的22.5%。

　　(3)融資融券。該業務不僅帶來現貨市場成交的進一步活躍，而且為券商提供了穩定利差收入。

　　2、催化劑二：IPO和借殼為市場注入新動力

　　在管理層支持券商上市作大的背景下，光大、東方、國泰君安、招商等公司都已經提出明確的IPO計劃，并實質性啟動了上市前期準備工作，預期年內應至少有1-2家券商完成招股程序。我們認為券商上市的主要影響有以下幾點：

　　其一、提高券商板塊的行業代表性以及券商股的影響力。

　　其二、使估值標準趨于統一。

　　3、催化劑三：券商牌照價值有望重估

　　綜合治理結束后，外資進入中國證券行業可以采取子公司的模式，在投資銀行方面主要以合資的方式進行，對全牌照的券商，外資可以采取參股的方式。我們認為，目前大部分券商的子業務(除經紀業務外)在短期內尚難以從券商母體中脫離出來成立獨立子公司。在此背景下，對于外資投行而言，收購或參股規模適中、且擁有全業務牌照的券商都是可選擇途徑。我們認為在A股市場發展前景看好、而證券行業本身的進入門檻仍然較高的情況下，券商牌照的價值重估是必然趨勢。

　　4、催化劑四：勢在必行的資產整合和股權激勵

　　我們認為，未來券商的資產整合主要以三種形式存在：

　　一是以中信、廣發為代表的在綜合治理時期大量收購其它中小券商的大券商，未來將面臨著整合同系其它券商的任務。我們估計整合的可能方式包括吸收合并、成立專業子公司、向外資轉讓牌照或合資等。

　　二是同一大股東下屬的證券公司之間出于規避同業競爭，有進行資產整合的要求。

　　三是市場參與主體出于自身發展的需要進行的整合。我們預計，隨著大型商業銀行、保險公司陸續上市擴充資本規模以及證券行業盈利能力的快速提高，銀行和保險業向證券行業滲透的步伐有望加快，并最終形成一批大型金融控股集團。其次是來自于券商同業的整合。潛在的股權激勵也將成為券商股表現的一大催化劑。

　　公司點評

　　中信證券：買入(維持)

　　(1)我們認為，公司的核心競爭力在于良好的風險控制水平、在創新業務上的先發優勢以及資本規模優勢。公募增發完成后，盡管短期股價催化劑消失，不過長期而言金融創新、傳統業務增效、行業整合以及資本結構的優化都將驅動未來業績不斷增長。

　　(2)公司的買方業務將出現快速增長。近期直投業務、QDII業務已經獲批，我們預期該業務將在08年下半年開始為公司帶來一定收益，并促進公司資產管理業務規模的擴大。華夏基金吸收合并中信基金事宜已獲得證監會批準，整合完成后公司基金管理業務的市場占有率將達到第一，基金管理收益也將成為公司一個穩定的收益來源(我們預期07年基金公司貢獻利潤將超過10億元)。公司增資金牛期貨已經獲批，未來中信證券有望利用在經營網點方面的優勢，在股指期貨交易中獲取更大的市場份額。

　　(3)傳統業務拓展仍有可圈可點之處。目前，已有幾家上市公司有意通過公司發行上市公司債券，此外下半年公司將有望承接2-3單大規模MBS的發行，這些業務都將直接扭轉上半年公司在債券承銷市場上占有率下降的不利格局。此外，公募融資完成后，公司的新股申購收益將超乎市場預期。

　　(4)我們認為公司的利潤成長具備較強的可持續性。通過定量分析，我們發現公司凈利潤受市場行情(成交金額、指數收益率)的影響遠沒有想象中大。作為證券行業的領跑者，公司同時享受著市場蛋糕作大和市場格局再分配帶來的機會，此外公司在可供出售金融資產和權證注銷方面擁有較為靈活的處理方式，有助于平滑未來的業績波動。

　　(5)我們將公司未來3年的EPS上調到3.18元、4.04元和4.76元，并將目標價格由108元上調到130元，重申“買入”的投資評級。

　　海通證券：謹慎增持(上調)

　　(1)公司定向增發融資260億元方案于9月28日獲得證監會有條件通過。我們預期本次增發完成后，公司凈資產和凈資本的增厚幅度將分別達到382%和500%，凈資本將僅次于中信證券。

　　(2)公司通過海富產業基金管理公司旗下托管的中比基金進行直投業務拓展，目前幾個投資項目的IPO都已經取得了實質性進展，不過由于持股比例較小未能并表，直投業務對公司的盈利尚未做出實質性貢獻。我們認為未來公司仍傾向于在一個獨立平臺上操作直投業務，最近董事會議案將公司權益類證券的投資額度(股票、權證、基金，不包括新股認購)由15億元增加到35億元，我們認為可能是為直投業務進行前期鋪墊。

　　(3)公司目前持股海富期貨公司56.67%，并申請開展期貨交易IB業務，這將進一步豐富公司經紀業務的服務品種。

　　(4)公司三季度實現凈利潤20億元，我們認為業績超出我們原先預期的主要原因在于自營業務業績超出預期。我們調高07-09年公司EPS到1.42元、1.72元和2.10元，并將公司的投資評級調升為謹慎增持，目標價格70元。

　　宏源證券：謹慎增持

　　(1)從基本面而言公司缺乏亮點，股改引入中國建投、接管新疆證券營業部資產，公司規模和經營實力有了較為明顯的提高，不過公司管理能力、風控水平以及公司治理結構尚有較大改進空間。

　　(2)經紀業務占總收入的比重高達87%，2007年中期業績大幅增長的主要原因仍得益于經紀和自營業務收入的增長，此外營業費用的控制在一定程度上也體現了證券行業特有的規模效應。資產管理和投行業務仍處于積累階段，短期內無法對業績形成有效支撐。

　　(3)3季報預增25倍，我們預期未來3年的EPS分別為1.55元、1.91元和1.94元，并給予55元的目標價格。需要提示的是，我們認為目前股價中包含對未來資產注入的預期，不過資產注入事件本身存在較大的不確定性，我們維持“謹慎增持”評級以反映不確定性的影響。

　　國元證券：增持(首次覆蓋)

　　(1)國元證券是一家創新類公司，最近幾年各項業務指標排名穩居行業前15，我們認為上市不僅將進一步完善公司治理、促使公司建立起長效的發展機制，而且將使公司加速完成區域型券商向全國型券商的轉變。

　　(2)公司是國元金融控股集團戰略布局中的重要棋子，承擔著整合其它優質金融資產的任務。目前公司仍以經紀和自營業務為主要盈利模式，經紀業務網點布局在并購天勤證券后趨于合理，不過投行業務實力較弱，短期內影響業績的核心要素在于自營業務。

　　(3)創新業務發展前景大可樂觀。在上市并完成再融資后，凈資本實力的充實將為權證和資產管理業務的作大作強夯實基礎，而期貨公司的雄厚資本實力和良好的市場口碑將有助于公司在股指期貨業務上提高市場占有率。

　　(4)預期07到09年公司凈EPS1.25元、1.48元和1.73元，BVPS為2.64元、3.82元、5.21元，DDM模型估算公司合理價值位于41.47元。由于長期停牌，我們認為復牌后市場價格可能高于我們估計10%-15%左右，建議積極增持。

　　長江證券：增持(首次覆蓋)

　　(1)本次獲得有條件通過標志著借殼事宜取得了實質性進展，考慮到公司較強的凈資本實力和盈利能力，我們認為公司將最終獲得正式核準批文。

　　(2)公司經營規模已在創新類券商中處于領先地位，2007年中期營業收入排名行業14、凈利潤排名行業11、總資產、凈資產和凈資本分別排名行業11、12和13。從盈利能力看，公司2007年中期費用率高于行業平均水平，ROE與行業水平持平。未來通過管理效率提升和更為激進的財務政策，公司的ROE仍有進一步提升的空間。

　　(3)從相對市值的角度考察，我們認為長江證券與國元證券、宏源證券具有一定可比性。預期公司2007年EPS在1.25-1.33元之間，并給予長江證券30倍的07年PE，則合理市場定位在37.5-40元左右，建議增持。

　　作者單位：申銀萬國

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