理財周報記者 鐘原 江勛/文

　　摩天大樓修到了第88層，算不算高了？這是關于現在A股的一個比喻。

　　實際上，高不高更像是一個偽問題，實質性的話題是，是誰在造這座樓？用的是什么鋼筋？結構如何？最重要的是，你怎么順藤摸瓜去尋找你的投資標的。在此，券商們提供了他們主流共同的話語。

　　大部分機構判斷仍將上行

　　“振蕩上行”、“泡沫明顯”，這兩個詞在數十家券商的策略報告中隨時浮出水面，儼然四季度的口頭禪。我們統計的結果是，33家主流券商中，18家的分析語言維持了第一個詞(部分券商尚未明確判斷或語言模糊，排除不計)，而25家支持第二個。

　　這似乎可以維持1.3億股民的心態搖搖而不墜，我們可以用凱基

證券——許多海外熱錢就是看這家——的一段話來說：

　　“雖然市盈率普遍偏高，使得投資風險轉高，但我們認為行情在短期內大幅修正的幾率仍然不大。我們認為除非中國政府介入打壓，A股市場將于第四季持續走揚。在分析過中國臺灣1980年代后期的股市泡沫之后，我們認為雖然目前A股市盈率已逼近臺股泡沫破滅前夕的水準，但整體市場目前應仍處在資產膨脹的初期。”

　　即便是向來較為保守的中金公司，雖則高舉“側重內需，防御為上”的大旗，也仍然顧及牛也拉不回的賺錢效應。

　　中金公司認為，目前中國實際利率(-0.8%)顯著低于國際水平(美國0.5%，英國3.1%，印度2.4%，韓國1.3%)。低實際利率不但會刺激經濟過度膨脹，使投資者對上市公司盈利增長產生過于樂觀的預期，同時使銀行存款吸引力下降，導致更多資金流入回報率較高的股市和樓市，加速資產價格的膨脹過程。其次，A股市場整體估值水平過高，A股市場估值已數倍于全球市場。再次，在低實際利率以及股市賺錢效應刺激下，居民儲蓄資金持續流向股市，成為股市持續上漲的最直接動力。此外，注資重組預期是支持高股價的一股主要力量。

　　一句話，股市有泡沫，但近期還破不了。

　　資產價值膨脹決定牛市

　　到底是什么支撐了中國牛市的繼續演進？

　　機構們有眾多的表述，累計起來，則不排除在這幾大要素之中：內需動力依然強勁；國內經濟繼續保持高增長；良好外部環境繼續支撐我國出口的增長，貿易順差將繼續維持較高的水平，

人民幣升值壓力也將繼續加大；高額的儲蓄仍然將提供源源不斷的資金。美國次貸問題和通脹問題，多數券商均認為對國內經濟沖擊不大。

　　此外，管理層近期采取的調控措施總體比較溫和，而紅籌股的回歸短期會帶來擴容壓力，但中長期看來有利于穩定市場。

　　當我們把眼光拉伸到一個國家的崛起和資本擴展演進的廣闊歷史來看，會發現，根本的原因在于中國資產價值不可阻擋的階段性膨脹。

　　中國仍處于資產價格膨脹的初期階段。過去三年當中，貿易順差的增加也貢獻了中國20%左右的GDP成長。雖然有來自美國的壓力，但人民幣自2005年中期以來僅升值8%，事實上中國政府對人民幣升值所抱持的戒慎態度，代表中國未來幾年仍有強勁出口成長與充沛的資金流動性。貨幣供應在多年高儲蓄、貿易順差和熱錢流入下快速膨脹，而除了房地產和股市外，投資者幾乎沒有別的投資渠道。

　　而中國未上市資產規模依然較大。無論從中央直屬企業，還是工業企業的統計口徑來看，未上市的凈資產規模都超過整體凈資產規模的80%；行業上來看，除了能源、金融之外，公用事業、基礎材料、消費品、科技、資本品等行業的未上市資產比重都超過了70%。只要“國家對于國有企業收購和轉讓資產的定價原則并無有效監督，加上內幕交易監管執行力度有限”的現狀無根本性改觀的情況下，類似的資產重組行為仍將持續對股價起到推波助瀾的作用。

　　把握5條投資主線

　　對投資機會，機構說法也驚人一致，這是一個簡單的邏輯：關注收益于通貨膨脹的行業，從股改承諾、央企整合、大集團小股份中尋找投資機會。

　　中金公司建議，把握好5條主要宏觀和行業的主線：一是外部需求不確定性增加；二是人民幣升值加速；三是利率水平處于上升階段；四是政府對資源類行業調控將持續并可能在力度上加大；五是注資重組機會。基于此，中金公司建議超配以下行業：(1)金融、地產、航空、汽車：內需為主，既有抵御出口需求趨緩的能力，又具有較強的周期性，得益于國內經濟高增長。另外，航空、地產還能同時受益于人民幣升值步伐的加快。(2)鋼鐵、建材、電氣設備、石油天然氣、

化工、零售、家電、航運：基本面有支持，相對估值并不高，股價安全邊際更高，防御性較好。(3)技術硬件及設備：國內通信行業投資季節性反彈，基本面支持下股價有補漲需求。

　　就注資重組，國海證券說得詳細：重點把握股改承諾、央企的資產整合、集團的整體上市等。央企整合最值得關注，軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業無疑是關注的重點。投資報告指出，軍工和電網電力上市公司比較分散，缺少集團上市公司，未來整合的空間較大，是重點關注的對象。石油石化、電信、航運、煤炭等央企的上市公司主要以H股為主，并且很多都有回歸A股的計劃。民航業幾大航空公司已基本實現整體上市。

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