港股直通車雖然只是在天津試點，但以后各地居民都可以通過當地中行代辦港股開戶，因此影響的是全國所有的投資者，這極大地增強了本次試點的影響力，甚至可以說是一步到位。這次開放個人投資者投資港股試點的目的在于促進國際收支平衡、拓寬資金流出渠道，此外也有通過A-H股聯動，抑制國內股市過快上漲的考慮。

　　試點無疑利好港股，港股很快就做出反應，8月20日下午恒生指數上漲了2.2%，國企指數上漲3.3%。這次開放個人投資者投資港股試點將促使資金從國內流向港股市場，政府的目的是利用港股吸收國內過剩的流動性和外匯儲備，抑制A 股過快上漲。但是這個政策的效用不可能很快顯現，短期的A股流動性的流出幅度和速度不會很大。一個原因是一些高端個人投資者已投資港股。雖然個人投資者投資港股沒有明確政策，但是有實力的投資者早已可以直接去香港開戶或者委托證券公司在香港開戶。此外火熱的國內股市和樓市也會分散投往港股的資金。因此流往港股市場的資金量可能并沒有想象的那么大。

　　另一個原因是，投資者不熟悉港股，投資難度大，因此不會迅速遷移大量資金入港。港股市場比較獨特的一點是有做空機制，而且從圖1和圖2可以看出香港是個機構投資者主導的市場，相當成熟。國內散戶也會取得一席之地，但是港股的未來走勢不可能像A股這樣由于迅猛且大幅的上漲而迅速吸引大量資金。因為港股市場的參與主體和投資理念與國內完全不同，所以國內個人投資者選擇投資港股基金對中小股民來說可能是更理想的方式。

　　此外國內股市漲幅大于港股，在良好的預期下，很多人不會賣掉A股轉投港股。

　　當市場處于目前的點位，投資者心理的作用遠遠大于流動性和基本面的影響。短期內直通車對A股市場心理面有一定的打擊，但是由于港股短期內必然有一輪升勢，A股和港股的溢價將縮小，當縮小到一定程度勢必將促使A股展開又一輪升勢。所以即使因為港股吸引了部分資金，也并不是很大的影響。

　　但是從長期來看，隨著開戶人數的增加、QDII的加速和流動性環境的變化，這一政策將對A股的流動性有越來越大的影響，而且可能改變投資者的資產配置和投資理念。

　　(作者供職于國泰君安

證券研究所)

　　中國在經常項目順差過大的情況下，資本賬戶也呈現出順差，國際收支不平衡現象對于國內流動性過剩推波助瀾，進一步推高了資產價格泡沫。對此，用“政府投出去，企業走出去，個人流出去”的方式鼓勵資金流出，減少資本項目順差可以在很大程度上疏導國內過剩流動性、降低境內資產價格泡沫風險。此次宣布對個人投資香港

股票市場放行，就是鼓勵個人資金流出去的重要一步，也是中國資本賬戶逐步開放、人民幣逐步實現自由兌換的必要步伐。

　　個人投資者合法進入

　　低成本市場

　　盡管中國內地個人投資香港股市在此之前就存在，但畢竟有諸多限制，而此次政策實際上為內地居民投資香港股市行為正式合法化。我們知道，自5月30日大陸提高印花稅以來，日均交易量從3200億降至目前的1800億，證明投資者對于交易成本敏感。而港股交易成本低于大陸，且兩地上市的公司在港股的價格亦遠低于大陸，截至8月20日，A-H股平均溢價幅度達到87%，因此，H股對于境內投資者來說具備一定的吸引力。這一政策可能會從資金面上直接推動香港資產價格上升，縮小兩地股價差異，此間，H股、紅籌股等中國投資者較為了解的公司可能為第一步投資目標。

　　境內儲蓄搬家不會牽動A股流通

　　對于此次港股投資，個人投資者可能更多使用額外資金(譬如5月30日之后從股市撤出的那部分資金)，而非單純的減倉A股去持有H股。畢竟，A股的與國際聯動性不強、仍較為封閉的特性使得其能規避國際風險，而且A股投資者對于境內的市場環境更為了解。因此，在又多了一條分流渠道的情況下，境內居民儲蓄搬家的現象可能愈演愈烈。

　　直通車并非資本賬戶全面開放

　　中國目前的外匯管理政策由“寬進嚴出”向“嚴進寬出”轉變，而真正意義上的資本賬戶開放是“寬進寬出”。此次試點范圍仍局限于必須直接或間接通過天津中行開戶，便于政府控制其步伐和幅度；對象僅限于個人，而非企業；盡管購匯額度沒有限制，但所購外匯必須用于投資，購匯目的限制也表明其遠非人民幣可自由兌換；其投資范圍仍局限于中國境內投資者較熟悉的香港市場。更重要的是，境外資金依然不能無限制地流入境內

資本市場。因此，在承認這一政策的里程碑意義時，我們也不能夸大地將其與“資本賬戶開放、人民幣自由兌換”劃上等號。

　　機會與風險并存

　　盡管發生的可能性較小，但是有兩種極端情況是需要警惕和避免的。一是由于國內投資者對香港市場和國際投資環境了解甚少，投資出師不利出現虧損，因而因噎廢食，最終流出的資金量很少，未能達到有效縮小兩地股價的目的。二是大量資金涌入香港將港股尤其是H股和紅籌股推高至泡沫水平，國際投資者逐漸拋售，最終使香港上市的絕大部分中國公司的股票落入中國投資者手中。這樣，香港作為國際金融中心的地位將大打折扣。

　　(作者供職于中金公司研究部)

　　監管機構選擇在目前推出個人境外投資試點，在時機的把握上可謂是恰到好處。一方面，目前推出個人境外投資試點，不會對A股市場產生太大的負面影響。盡管個人購匯作境外投資不作額度方面的限制，但由于先于QDII出海的境內資金近期已經得到境外市場大幅波動給予的深刻風險教育，個人境外投資試點推出后，可能也不會有太多的個人投資者大規模從A股市場轉移至香港股市。

　　盡管如此，這個試點仍然有它無可比擬的重要意義：在不遠的將來，香港證券市場可能將對內地投資者完全開放。試點之后，內地投資者將可通過被內地法律授權許可的渠道，自由進出香港證券市場。

　　面對琳瑯的港股市場，在試點初期，H股必然會成為內地個人投資者在香港股市投資的主要目標板塊。原因在于：一方面，內地投資者對注冊地和主營業務所在地均在境內的H股公司更加了解，且在香港股市之中，H股較藍籌股、紅籌股具有更好的增長性，并因此能夠獲得估值溢價。從近年來的情況來看，H股市場的投資機會明顯多于其他的主要港股板塊。另一方面，45只A+H股份的H股較對應A股存在較大幅度的折價。對于習慣于A股市場估值特征的內地投資者而言，H股的折價可能是H股市場最為明顯和直接的吸引力所在。

　　隨著內地投資者大量進入，H股市場的投資風格可能會產生很大變化。這些變化對于新進投資者來說，也應該有心理準備。

　　一方面，H股市場中的一些低價股有可能獲得追捧。原因除內地投資者在A股市場中較為偏好低價股、這種思路將被帶到H股市場之外，更加重要的原因在于，主板H股市場上的低價股的質地遠沒有香港本地的一些“仙股”那樣差，投資者從此類股份中當能找到不少投資機會。

　　另一方面，A+H股份的兩種股價差將會顯著收窄。由于相對價格較低且基本面狀況良好，一些高折價的A+H股份的H股將獲得追捧，部分A+H股份的H股可能將較對應A股出現溢價，而A+H股份的兩種股價差別則將長期存在下去。值得注意的是，A+H股份的差價特征與A+B股份并不相同，前者的質地普遍好于后者，而且，境內外投資者對H股的關注程度要比對B股的關注程度高出很多。

　　(作者供職于西南證券研究發展中心）

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