文/民族證券研發中心

　　從過去16年的經驗來看，第四季度A股市場整體呈現漲跌各半的勢態。具體來看，大多只有11月份的表現較為樂觀(16年中有11年呈現上漲狀態)，其他兩個月份以下跌狀態居多。今年第四季度盡管面臨著“十七大”的政策變數、次級債的國際變數以及由此衍生出來的流動性和貨幣政策的變數，但是種種跡象表明，次級債危機對我國經濟的實質影響不會在四季度顯現。因此從這一角度看，今年第四季度延續第三季度走勢的可能性較大。

　　題材股成就估值提升之勢

　　隨著三季度中藍籌股的整體上漲，其估值優勢正在逐漸消失，而近期基金發行步伐明顯放緩也將成為藍籌股行情休整的緣由之一，題材股有望在第四季度整體活躍。因此，四季度市場整體估值的提升將主要來自于題材股的表現。

　　今年5月29日可以看作是題材股行情的極致，也是管理層能夠容忍的題材股泡沫的上限。對比5月29日和8月31日兩天全部A股和滬深300指數的動態市盈率，可以發現，5月29日的滬深300市盈率和全部A股市盈率相比，其水平相當于整個A股市場的88%，而在8月31日這個比值為92%(見表1)。這說明今年三季度藍籌股對市場估值的提升做了很大貢獻。

　　根據測算，四季度題材股的活躍將使市場估值提升到42倍以上。按照0.4元每股收益計算，市場的平均價格將達到16.8元，對應的股指軸心點位應在5500點附近。但考慮到四季度變數較多，而且建設銀行、中國石油、中鐵集團等大藍籌股的陸續回歸將給指數帶來提升作用，因此四季度的市場波動幅度可能較大，最高點和最低點有望達到6600點和4400點。

　　　擔心泡沫早了點

　　截至8月31日，以2007年上半年業績為基數，滬深300成分股的加權動態市盈率為36.87倍，全部A股的加權動態市盈率為41.34倍。面對如此高的市盈率，不少人擔心股市泡沫會隨時破滅。這種擔心是自然的，卻又是沒有必要的。雖然相對于全球股市，A股市場很難再找到被低估的股票，但考慮到2000年美國和1989年日本的股市泡沫(標準普爾、日經225的成分股加權市盈率都曾一度超過60倍)，故目前A股市場的泡沫并不算大。

　　當前市場所擔心的藍籌股泡沫，只是一個“相對”的時間概念，即A股的估值已經充分反映了2007年的業績預期。但時間是最好的朋友，再過三個月就將進入2008年，估值基準自然調整到以2008年的業績預期為基準，到時藍籌股的估值水平“自然”會降下來。

　　開拓選股思路

　　提升A股的估值空間主要有5條途徑：1.由于資金的不斷涌入，市場不斷抬升絕對估值的高度。自998點行情以來，大家對A股動態市盈率的“容忍度”已經從15倍提高到30倍、再到目前的41倍；2.上市公司的內生式高速增長可以緩解估值壓力。其中也包括產品價格的上漲，以及消費升級給上市公司帶來的利潤增長；3.在人民幣升值、通貨膨脹抬頭的背景下，人民幣資產價值重估也是緩解估值壓力的一個重要途徑；4.資產注入、整體上市、吸收合并、行業整合等外延式增長是快速解決估值壓力的途徑之一；5.股權激勵可以極大地激發管理層的工作熱情，對上市公司的業績持續提升能起到積極的作用。

　　據統計發現，板塊或個股與以上5條途徑交叉越多，這個板塊或個股向上的力度就越大。比如房地產股、有色金屬股、煤炭股與途徑1、2、3有交叉，部分個股又與4有交叉，這些板塊和個股的上揚空間可能就比較大。

　　顯然，這5條途徑為四季度提供了一個選股思路。在A股普遍估值偏高的情況下，哪些板塊或個股還有提升估值的空間，就要看上述5條途徑中哪些可能會在四季度產生變化。第1、2條途徑在今年已經被市場充分挖掘。就第5條途徑而言，股權激勵尚處于審批的擱置期，目前有“地利”，但缺乏“天時”，時機還不成熟。而第3條途徑雖然也被市場充分挖掘，但人民幣升值、通貨膨脹壓力依然存在，故此人民幣資產價值重估還有挖掘的潛力。

　　“熱”概念 =“金”投資

　　在全流通時代，市值的放大效應將激勵大股東通過注入優質資產、集團整體上市等方式將自有資產逐步證券化，從而獲得流動性溢價。在巨大的利益驅動下，大股東利用增發等方式向上市公司注入優質資產，甚至是集團整體上市，這些已成為一股勢不可擋的潮流。

　　資產注入、整體上市后，所收購的優質資產對應的市盈率和市凈率將遠遠低于上市公司目前資產對應的市盈率和市凈率，將提升公司的估值重心。更為重要的是，整體上市或收購優質資產之后，上市公司的資產質量將得以快速提升，這樣不僅可以增厚當期收益，而且還為上市公司的可持續性發展提供了優質資產保障。

　　目前，國資委正在積極推動央企上市公司的整體上市。上海、天津、重慶、北京等地方國資委都在考慮通過上市公司整合地方國有資產。可以說，政策方面的障礙并不存在。此外，面臨退市或戴ST帽子的公司正在加緊與有誠意入主的公司談判，而在上半年已有意向的公司也在等待相關部門的審批。因此，資產注入、整體上市將成為第四季度最熱的概念。

　　此外，今年我國社會消費繼續強勁增長，消費拉動經濟是未來的主基調。中國即將步入歷史上第三個消費高峰，消費類產業將會分享中國經濟高速成長所帶來的超額收益。從事消費品和與消費服務相關業務的企業有一個突出特點，就是其盈利能力受經濟周期波動的影響較小，消費類股票具有防御性特點。

　　然而，前期金融股、房地產股、資源股(有色金屬、煤炭等)的光環掩蓋了消費類公司的亮點。在通貨膨脹的背景下，價格敏感型產品和漲價空間巨大的行業才能更大地分享到這一變化帶來的投資收益。而需求加快、供給放慢，使供求正在向有利于價格上漲的方向轉變，將對相關公司的估值產生新的刺激。

　　放眼第四季度，資產注入、整體上市、吸收合并、行業整合等概念將成為投資價值增長的主線。居民消費升級、產品價格上漲、人民幣資產價值重估將是投資不能錯過的三大主題。

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