文／孔慶龍　樊銳　李媛

　　A-H股的聯動體現了兩地資本市場聯動性的加強，而造成這種聯動性走強的重要因素則是人民幣資產所存在的不斷升值壓力。隨著人民幣升值壓力的加大，國際資金投資中國的熱情越來越高，導致了大量國際資金流入A股和H股市場。足見人民幣升值同時提升了兩地股票的估值。而隨著未來人民幣的不斷升值，這種聯動性將繼續體現在兩市的指數和板塊上。本文分析了聯動產生的原因，并就一些問題提出了若干建議。

　　“資本市場開放”一直是國內外投資者和學術界密切關注的問題。在中國對外開放的大格局下，資本市場領域的開放進程對于我國市場經濟體制特別是資本市場的發展與完善有著極其重要的意義。而股價作為體現國民經濟發展和資源配置效率的重要指標對于解讀資本市場的開放性具有很強的說服力，而這種說服力必須建立在國內國外市場的對比基礎之上。資本市場的活力在于資金的流動性，這種資金的流入流出對于股價必然產生各種直接影響。而不同市場中股價相對高低和聯動也正可以從一個方面說明這些市場的關聯性。找出這種關聯性及其規律，對于解決A股市場的國際化、資源配置和定價權、融資功能、投資策略等問題都具有很強的現實意義。我們以國內A股市場和香港H股市場作為兩個代表進行比較研究，中國A股市場可以代表國內資本市場，而香港H股市場則是一個國際化的較為成熟的市場。

　　中國A股市場正在從封閉走向開放，其中國外進入A股市場的資金和國內進入H股市場的資金也從限制走向有管理的(額度制的)有限流動制，其核心問題是人民幣在資本項目的可兌換進程。這種開放進程中的資金可流動性是A-H股股價產生聯動的最直接原因。而一些針對兩個市場的金融衍生品的出現以及套利機制的尖角初露，也為這種聯動增加了推動力。在國外投資機構進入A股市場和國內機構走向國際市場特別是進入H股市場的過程中，相互的交流也影響到了雙方的投資理念和投資策略，而這種理念和策略反映到市場中來最直接的表現就是股價的聯動性，特別是股價的估值高低和波動特征。如果要從實證的角度證明這一論斷，則需要通過計量經濟學和數據統計分析，特別是H/A的比值是否在考慮匯率因素后趨近于1，并且兩個市場的股價波動性是否對對方具有單向影響或者是相互影響。

　　開放效應分析理論

　　對于新興市場對外開放的各種效應分析，國內外學者都有不同領域的研究。但是從資源配置的角度分析效率問題則是發端于Bekaert(1995) 和Bekaert & Harvey(1995) ,二人較早研究了新興經濟體的資本市場開放問題。他們的研究層次較高，主要從國際金融市場一體化的角度分析了資本市場開放的風險分散和資本配置作用，并且得出開放能增進效率、促進國際金融市場一體化的結論。Kim & Singal(1997)則運用實證研究方法，具體分析了資本市場開放對市場股價波動、匯率的影響，發現資本市場開放使新興市場的有效性增強，并且對其市場波動和匯率水平都產生影響，對宏觀經濟發揮了穩定作用。Henry(2000) 進一步檢驗了資本市場開放對宏觀經濟的影響機制，比較分析了新興資本市場開放前后的風險分散和資產定價，發現開放后的新興市場投資收益有了一定程度的提高，私人投資隨之爆發性地增加。Jain-Chandra(2002)在更一般的金融理論框架中，以弱式有效市場假說檢驗了新興資本市場開放對市場收益和市場有效性的影響，證實資本市場開放明顯改善了新興資本市場的流動性和信息有效性，確實具備改善資源配置效率的微觀基礎。

　　當然，其中也有不同的聲音。特別是有些國內專家看到，新興經濟開放資本市場帶來快速經濟增長的同時，也伴隨著激烈的波動和不穩定，其中亦不乏發生嚴重金融危機，對經濟產生巨大的負面沖擊。在拉美和亞洲經濟體在資本市場開放后相繼發生嚴重金融危機，導致宏觀經濟劇烈波動和衰退。但綜合來看，資本市場開放給新興市場經濟帶來了短期波動和長期穩定的增長效應，資本市場開放能夠帶動資本市場本身的發展，對市場規模、流動性和效率等發展指標都有明顯的促進作用。

　　所有這些研究對于國內A股市場和H股的聯動研究具有較高參考價值。但基本沒有涉及兩個直接相關市場在開放進程中的相互影響，特別是股價的相互關系。A股市場的開放到底對股票價格產生了哪些具體的影響以及產生影響的方式等問題，還沒有相關的研究能夠給予系統的證明。我們在這些理論研究的基礎上，嘗試對A股市場與香港市場的指數與A+H股進行分析，結合資本市場開放政策的出臺，以討論在A股市場對外開放的不同階段中，A股與H股的聯動性發生了何種變化。

　　A股市場開放進程

　　合資基金管理公司、QFII、外資協議受讓非流通A股、QDII

　　作為資本市場的最重要組成部分，中國A股市場也在過去的幾年中經歷著顯著的變化。眾多企業在海外市場特別是香港市場上市。1993年中資企業在香港成功發行H股，從而開始了允許外國投資者以證券形式投資于中國企業的嘗試。但海外資金并不能通過正規渠道進入中國資本市場。中國在1996年實現了人民幣經常項下可兌換，資本賬戶的開放也在有序推進。

　　雖然在2001年加入WTO，但WTO并不要求我國實現人民幣資本項目可兌換和放松資本項下匯兌管制的義務，并且中國在入世談判中沒有承諾開放證券領域的A股市場，即意味著沒有承諾開放資本市場。但有相關條文規定，中國加入WTO時起，允許外資設合資公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資最多可持股33%。入世三年內，外資股權可增至49%。2002年10月，首家外資參股基金管理公司—國安基金管理公司獲準籌建。截至2006年12月底，已設立合資證券基金管理公司23家，管理著109支基金，總份額達到2500億元，占所有基金總份額的38%，已經成為A股市場中重要的機構投資者。加入WTO是中國對外開放進程中的一個里程碑，而2006年則是證券業等“保護性”產業緩沖期的最后一年，今年也就是2007年意味著中國資本市場在對外開放進程中又將邁出一大步。中國對外開放進程中的每一步，都將在中國資本市場留下深深足印。隨著這一系列重大政策的出臺，我國的資本市場向國際資本市場開放的進程不斷深入和加快。

　　2002年11月的境外合格投資者(QFII)制度的引入，是中國A股市場第一次帶來直接的資金流入，國內外市場的資金閘門終于有破冰松動跡象。2003年7月9日，瑞士銀行完成QFII第一單，QFII正式進入中國A股市場。到2006年底，有超過40家境外機構獲得合格境外機構投資者(QFII)資格，資金總額度超過100億美元。2006年9月頒布實施了新的QFII管理辦法，放寬了QFII的資格條件和資金進出的鎖定期，增加了其開戶、投資等方面的便利。2005年7月21日，在對外經濟關系中起著舉足輕重作用的人民幣匯率制度改革，則是一個跨越式的進步。如果說QFII制度給外資提供了一個進入的合法渠道的話，那么匯改則是提供了一個賺取額外匯兌收益的可能性。匯改不僅使得合規資金不斷申請有限的額度，很多國外看好A股市場的資金也在不斷尋求各種灰色途徑如虛假貿易、房地產抵押等信貸進入國內。

　　除了合資基金管理公司和QFII等直接介入A股流通股外，外資還作為戰略投資者協議受讓非流通A股。2003年中國銀監會頒布了《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，為外資參股創造了有利的監管環境，巨大的市場潛力吸引著眾多外資金融機構加入到這一特殊的并購市場中。截至2006年6月底，26家境外金融機構投資入股了中資18家銀行，入股的總金額為179億美元；外資參股的保險公司達到22家，并且建立了23家合資基金管理公司和8家合資證券公司，其中不乏A股上市公司。2006年1月，商務部、證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》,明確外資可通過具有一定規模的中長期戰略性并購，投資已完成股權分置改革的上市公司和股改后新上市公司的A股股份。拉開了外資大規模進入A股市場的序幕。

　　而從資金流動的相互性來說，國內資金也存在流向國外市場特別是香港市場的渠道，這一渠道正是在QDII制度下建立起來的。QDII是“合格本地機構投資者”制度的簡稱，在資金的流動方向上與QFII制度相對，具體是指在國內資本項目未完全開放的情況下，允許本國投資者通過特許的機構投資者，投資境外資本市場的一種機制。

　　從開放的進程看，中國資本賬戶開放根據先流入后流出、先長期后短期的順序和外商直接投資、債務融資、證券融資等主要項目逐步開放的原則，走了一條漸進式開放的道路。雖然跨境資本流動仍實行一定的限制，特別是嚴格控制短期資本的流入和證券類的資本交易，但目前的資本項目管理手段已經大大增加，主要包括交易審批、數量和規模控制等。這為最終實行資本項目及人民幣的完全可自由兌換創造了積極條件。隨著一系列對A股市場影響深遠的政策出臺，A股股價出現和外部市場特別是成熟市場如H股市場接軌的兆頭。受中國資本市場發展程度以及資本項目可兌換進程的制約，中國A股市場開放仍將是個漸進的過程，這幾條路徑仍然是一段時間內外資介入A股市場的主要渠道。

　　A-H股聯動綜合分析與政策建議

　　堅持資本市場開放進程，加強與宏觀經濟協調性：一直以來，A股市場的估價水平及其代表的成熟度和與國際化接軌的程度是市場關注的焦點之一，也是代表A股市場發展水平的重要指標。通過對比恒生指數與深綜A指和上證A指，(見圖1、2)我們可以發現，隨著中國資本市場的開放進程深入發展，A-H股價聯動性在逐步增強。特別是在一些影響深遠的政策出臺前后的股價對比可以比較明顯地發現這一規律。不論是深證指數和恒生指數還是上證指數和恒生指數，它們在A股市場開放進程中的重大政策出臺前后都有明顯的變化，特別是對比QFII制度出臺前后和人民幣匯率改革前后的股價相互關系可以發現，它們之間的影響力大大增強。不論是A-H股股價的溢價率，還是二者之間的波動趨勢，都出現了比較明顯的“接軌”趨勢。并且隨著時間的延長，A股指數與H股指數的相關程度在增加，聯動性增強。在A股出現這種良好趨勢之后，我們需要維持這種趨勢，并且在一定程度上加強促進這些趨勢的影響因素。

　　首先從宏觀層次來說，進一步推動金融業的深化改革和擴大開放的步伐，促進中國資本市場的國際化和內外資本市場的統一性。資本市場開放導致了外部資本的流入，直接增加了投資，彌補了發展中經濟儲蓄率不足的投資缺口，給發展中經濟提供充足的資金來源。資本市場開放改善了資本配置，提高了資本產出效率，從而間接地產生長期穩定效果。反觀新興市場的資本市場開放規律，需要考慮到問題是如何在不影響經濟發展和金融安全的前提下追求外資進入。因此，資本項目的可控性仍然是短時期內需要堅持的。但隨著我國外匯管理體制和匯率機制市場化程度的提高，資本項目的開放和人民幣可兌換的實現是一個大趨勢。而且資本項目的開放也是與我國匯率改革相配套的措施。開放資本項目將使本國居民得以在國際范圍內對其證券資產進行分散組合，減輕國內金融或實際部門沖擊的不利影響，保證其收入和財富的穩定性，對經濟增長產生積極影響。從國際市場一體化和風險分散的角度分析，市場開放有利于打破國內市場分割，使國內市場與國際市場趨向一體化。

　　在中微觀層次上，在資本市場開放的大前提下，需要理順外資進入的渠道和預期。堅持并且繼續完善QFII、QDII這種“雙Q”制度。在引進外資方面，特別是匯率改革進程上，時間拖得太長對國內市場并不利，對

宏觀調控也產生負面影響。因為在外資進入的渠道不暢通的情況下，時間拖得越長，外資進入市場的數量會越大，其影響也會越大。在這種程度上說，加快

人民幣升值速度是有利于緩解外資進入的欲望的。另外，在人民幣匯率的走勢預期上，不應讓市場形成穩定的人民幣必須升值的預期，不然，一切調控措施都是徒勞的，甚至是有害的。在此基礎上，拓寬QDII渠道。為緩解高速增長的外匯儲備壓力，應該取消企業境外投資用匯和國內個人購匯限制，繼續執行“藏匯于民”政策。一方面可以增加外匯流出，緩解人民幣面臨的升值壓力，另一方面，更多的外匯交由企業進行境外投資，也可以提高外匯儲備的使用效率，增加外匯儲備的收益率。可以開放國內居民資金投資香港市場上有投資價值的優質股票，這不僅對香港市場和香港的上市公司具有積極意義，對于國內投資者也增加了選擇。支持符合條件的證券、期貨公司在香港設立分支機構，審慎推進基金公司、證券公司QDII試點。

　　做大市值，提高A股資源配置功能和定價權：隨著A股市場走向世界，國內的交易所也要和周邊市場進行競爭，而爭取優質企業在國內上市則是衡量一個交易所競爭力的重要指標。優質企業的不斷加入，股東回報率的提高會不斷吸引國際國內資金介入，而市場也在資金不斷流入的情況下迅速復蘇，融資功能也大幅度提高。如此形成良性循環，使得資本市場成為中國吸引外資的新陣地和新模式。這種模式更加明晰而可控，也更有利于流通股股東。而目前H股的回歸A股市場和國內企業的A+H發行模式為迅速壯大A股市場提供了一個契機。如何才能夠吸引更多的優質企業來上市呢？一個市場的融資功能在于其資源配置效率的高低，也就是目前熱議的定價權問題——上市公司股價的合理性。

　　為市場資金提供更多的選擇機會和競爭機會，有利于金融資源配置效率的提高，金融資源配置的效率越高，對于交易雙方就越有利，至于資金流動方向如何，則完全是次要的因素。因此要抓住歷史性機會，大力增加股票供給，改變供求失衡狀況。合理的定價并不是越高越好。比如目前的A股市場，雖然在各路資金涌入地情況下又開始出現“泡沫”成分，但這種資金推動的股價沒有價值基礎，是建立在短期的股票供求失衡基礎上的。雖然目前已經經過了股改，股權分置問題表面上得以解決，但實際上大股東的股份仍然處于鎖定狀態，目前市場上流通的仍然只是一小部分的可流通股份。而這一小部分流通的股份不可能真正反映出上市公司的實際股價水平的，在很大程度上造成可流通股份價格的高估。定出來的價格是否合理，則與A股市場自身成熟與否有關，或者說是A股市場定價機制上的問題。中國人壽以18.88元/股的價格發行A股，這一發行價格為三年前中國人壽H股發行價的近5倍，發行市盈率達到了97.8倍，創下A股市場新股首發的最高紀錄。而且中國人壽上市后的股價更是高高在上，對H股的溢價最高甚至達到了90%以上。但是這種狀況能維持多久呢？相對于國內的證券市場，境外上市的企業更接近國際上通行的游戲規則，其財務報表、會計報表以及信息披露更為規范，投資者研究的上市公司價值更準確。只有大量引進高質量的上市公司，使得資源流向優質公司，對資金進行再分配，才能逐漸擠掉泡沫，給國內的上市公司帶來相應的壓力，從而實現資源的優化配置。

　　關注A-H聯動性，為投資提供策略指導：在A-H股股價聯動性得到證明之后，我們可以利用這一規律來指導投資活動。首先從大的角度來說，投資者的主流理念趨近，對企業的定位就會趨同，股價波動方向將趨于一致。A-H股聯動說明兩個市場的資金開始具有流通性或者二者的投資理念和思路趨同。H股市場是一個相對成熟的市場，崇尚價值投資理念。國內投資者應該注重這一趨勢，深度挖掘公司基本面，力爭從理念出發，爭取走到市場前沿，從而領導市場趨勢。

　　從二級市場走勢來說，如果A股市場指數走勢落后于H股指數，投資者可以針對A股市場適當做多或者對H股指數做空；如果A股市場指數出現較大漲幅，超出H股指數漲幅，那么可以適當做空A股或做多H股。前提是這種差距應該在比較大的情況下，才有操作成功的可能性。或者我們可以把兩個指數作為相互的先行指標進行自身市場的趨勢判斷，來指導具體的投資活動。

　　理論上來說，同股同價是不同市場的一個普遍規律。根據同股同價的原則和A/H比價趨于1，溢價率趨于零的結論。這種A/H股價溢價率給個股之間的套利操作提供了可能。如果出現差異，則可以針對高估市場進行賣出操作，針對低估市場進行買進操作。從較長時間來觀察，這種溢價率是會趨于零的。

　　不過，目前兩個市場進行套利的機制還沒有建立。針對股指的相對高低，可以設計股指期貨進行熨平操作，應該加快相關指數的編制工作和適時推出股指期貨。針對股價的溢價現象，可以設計相關個股的備兌權證進行套利操作。當然，股指期貨的推出和備兌權證的設立機制只是在資金不能充分流動下的次優解決辦法，只有資本市場的全面開放才是市場統一的大前提。

　　(中國民族證券研發中心）

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