文/羅中天

　　長達3個月的上市公司股權激勵真空期終于被打破。6月19日，特變電工歷時4個月的股權激勵方案終于獲得證監會的批準。特變電工授予激勵對象的1000萬份期權的初始價格，也成功鎖定在今年2月份的股價上。

　　與特變電工相比，很多上市公司則沒有那么幸運。不斷高企的股價吞噬著激勵對象的受益空間，讓許多本來打算實行股權激勵的上市公司左右為難，因為在目前的股權激勵方案中，股價預期是最重要因素，如果未來股價沒有太大上漲空間，那么一些股權激勵方案等同虛設。同樣因討論股權激勵事宜，幾乎與特變電工同時開始停牌的長電科技1個多月后宣布，因條件尚不成熟，決定暫緩實施股權激勵。

　　事實上，自今年2月開始，基本上沒有上市公司提出股權激勵計劃。相反，越來越多的公司開始公布暫緩或者放棄股權激勵。

　　牛市使上市公司股權激勵陷入僵局

　　牛市的副產品股權激勵卻因為牛市而陷入僵局的確耐人尋味。

　　06年是上市公司股權激勵風起云涌之年，而07年股權激勵驟然降溫確實是出乎預料，究其原因有兩個方面：股權激勵降溫的主要原因還是在于牛市本身。無論激勵標的是股票期權或者是股票都存在這個初始的價格，而管理層受益的空間就來自于此后公司經營業績支撐的股價與初始價格的差額。初始價格的確定不能過分偏離股價，股價不斷攀升意味著激勵對象的受益空間不斷地萎縮，不少公司因此對股權激勵望而卻步或者宣布暫緩計劃。另一方面是

證監會批復的速度減慢，不少公司股權激勵實施失去了最好的時機。3月份以來，證監會基本停止了對股權激勵的批復，轉而開展了“加強上市公司治理專項活動”，并把公司治理水平作為股權激勵的前提條件或重點關注條件，股權激勵的獲批估計在10月份以后即“加強上市公司治理專項活動”之后。正是在3月到8月間，上證、深證指數都實現了驚人的漲幅，不少公司卻因此而失去了股權激勵的最好時機。

　　從和君咨詢了解到的情況來看，相當一部分未實施股權激勵的上市公司高管對股權激勵反應冷淡。最近某省國資委領導召集省內大型國企召開股權激勵動員會，鼓勵省內國有上市公司盡快實施股權激勵，提升公司治理水平。與國資委的熱情相比，高管的態度則顯得有些冷淡：一位高管表示，現今過高的估值水平已經嚴重透支著企業的業績，股權激勵的受益空間很有限，實施股權激勵的效果很可能只相當于稍稍漲了一點工資，弄不好還成了一紙空文。

　　股價持續上漲使一些已經公布方案的公司股權激勵被迫暫緩

　　輕紡城是一家已經公布方案的公司，但3月底公告，由于股價持續上漲，致使公司未能在規定時間內按計劃實施股權激勵方案。在去年末輕紡城的股改說明書中，公司管理層計劃以自有資金委托信托公司購買不低于600萬股公司流通股股票，而且在股改說明書公告后60個交易日內的每股購買價格不高于6.5元。過了60個交易日，公司的股價已經漲至每股8元。因為購買時價格超過所限價格，公司決定另行選擇購買時機。但是牛市的步伐沒有停止，公告一個月后該公司的價格已經超過每股12元。

　　結果是越來越多的公司加入這個觀望與暫緩的陣營。自《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》出臺，上市公司股權激勵一度風起云涌，隨即有100 多家公司表示將推出股權激勵計劃，40多家提出具體方案。但是由于股票市場的高估值，至今為止，真正實施股權激勵的只有寥寥20多家。

　　敢于“吃螃蟹”的高管在股權激勵中實現了足額的激勵，但想實施卻未能實施股權激勵的公司是否已經無計可施，高估值水平下股權激勵究竟路在何方？

　　上市前股權激勵需求高漲

　　和君咨詢合伙人孫孝立說，受到股票市場估值過高的影響，今年上市公司股權激勵咨詢需求有所下降，但是上市前股權激勵咨詢需求卻較以前有了驚人的增長，甚至有些三五年后才上市的公司都紛紛提前實施股權激勵。

　　事實上，上市前股權激勵恰恰很好地利用了股票市場高估值的放大作用，實現了股東、公司與激勵對象三方共贏。通過資本市場的放大作用使得上市前股權在上市后有大幅溢價，這意味著股東可以較低比例地稀釋自己的股權，公司只要付出較低的激勵成本，就能對激勵對象實現足額的激勵，達到三方共贏。

　　據統計，今年在滬、深兩地上市的所有新股公司當中，非國有性質的公司高管層或員工都不同程度地持有了公司股權，并且通過上市實現了巨額的股權增值。以中國平安為例，截至上市前，中國平安的18969名員工，共通過員工投資集合資金，間接持有平安的股份占總股本的將近10%，以總股本折算約為7.2億股，如果按照中國平安90元現價計算，平安員工持股的總市值約為648億元，人均市值約340萬元。

　　國有企業改制上市前的股權激勵工作步履維艱

　　事實上，國企比民企更需要在上市前實施股權激勵，但受到雙重約束的國有上市公司股權激勵根本無法實施。一方面的約束是股票市場的高估值水平加大了公司與股東的激勵成本又壓縮了激勵對象的受益空間；另一方面的約束是國有上市公司激勵對象的股權激勵額度受到了嚴格限制。根據《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》規定，國有上市公司高管每年通過股權激勵實現的收益不得超過年薪總額的30%，本身年薪總額并不高的國有企業根本就沒法實施有效的股權激勵。以安徽省一家國有企業安納達為例，地處安徽省的安納達高管年薪本來就很低，受“30%”的限制在上市后很難實施股權激勵。可喜的是，經過與監管部門的有效溝通，最后安納達還是實現了上市前的股權激勵，成功繞過了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》對于激勵額度的限制。與此同時我們看到，公司以凈資產價格購買并贈送給高管的股權有了8倍以上的溢價，既實現了激勵對象的足額激勵，同時又降低了股東與公司的激勵成本。

　　股權激勵成為股價穩定器

　　高估值下股權激勵似乎已成雞肋，但卻可以成為股價的穩定器。在股票市場高估值來臨之前，個別公司傾向于在增發再融資之前推出股權激勵，借助股權激勵概念帶來的股價增長為再融資助力。現在高估值時期已經來臨，股權激勵概念短期已經很難推動股價增長了，但是股權激勵最起碼能夠成為股價的穩定器。其背后一個簡單的邏輯是，股價雖高，但是信息最充分的高管仍然有信心通過股權激勵在這個高價位持股，足以證明股價在中長期仍有上漲的空間。

　　最近，在天音控股的增發預演中，當投資者質疑天音控股的市盈率是否過高的時候，公司高管為了增強投資者信心，重點強調了公司要在當前高市盈率的情況下實施高管的股權激勵，這無疑為投資者打了一劑強心針。

　　　如何破解股權激勵僵局？

　　無論是上市前實施股權激勵，還是把股權激勵作為股價的穩定器都不能根本地破解股權激勵的僵局，真正打破僵局還是在于股權激勵能否帶來合理的收益空間。

　　對于想實施卻未實施股權激勵的公司來說，為了打破股權激勵僵局，公司普遍采取的對策，就是抓住大盤往下調的時機，主動出擊，獲取比較合理的激勵標的的初始價格。和君咨詢合伙人孫孝立認為：等待大盤往下調的做法是比較被動的，與此相比，通過有效市值管理避免市場過早地透支公司的股價，從而獲取合理的初始價格這種辦法就顯得更為主動。

　　在試圖得到一個合適激勵標的初始價格的另一方面，牛市的持續預期才是根本。對于未實施股權激勵的公司來說，如果對持續牛市充滿信心，即使不一定能夠獲取合理的初始價格，但是長期的牛市仍然會為優質公司的股價打開廣闊的增長空間。

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