文/韓　飛　　青　午

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　　自1998年廣發證券和遼寧成大相互持股以來，交叉持股現象正日益出現在我國上市公司之間。交叉持股，指不同的企業之間互相參股，以達到某種特殊目的的現象。它的一個主要特征是：甲持有乙的股權，乙持有丙的股權，丙又持有甲的股權……在牛市行情中，甲乙丙公司的資產都實現了增值，意味著它們所持有別的公司的股權也在升值，進而又刺激自身股價的上漲，從而形成互動性上漲的關系，也形成了泡沫性牛市的機制。

　　根據中國證監會日前修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號<半年度報告的內容與格式>》，滬深證券交易所日前對兩所主板及深市中小板公司2007年半年報披露工作進行了部署，上市公司對外股權投資信息的披露將成為市場關注的焦點，新舊會計準則過渡工作繼續推進。一方面解決了財務報表附注的披露局限性，另一方面也適應了全流通市場環境下上市公司信息披露的要求，進一步增強了上市公司的透明度。

　　目前國內上市公司交叉持股情況非常普遍。在2006年年報資料中，據不完全統計，上市公司交叉持股為340例，上市公司參股上市及非上市銀行361例，參股上市及非上市的保險公司68例，參股上市及非上市的綜合類券商270例，參股經紀類券商8例，參股上市及非上市的信托公司68例，參股基金管理公司20例。這些程度不同的持有其他公司股權的上市公司家數，合計為1135例。如下表所示：

　　中國證監會提供的數據顯示，截至2007年6月30日，滬深兩市全部上市公司數量為1477家。也就是說，1135例交叉持有其他公司股份的上市公司占整個上市公司家數的比例為76.84%。由于有關機構未對上市公司參股期貨公司等進行統計，因而還有為數不少潛在的交叉持股上市公司。由此可見，上市公司持有其他公司股權的案例將超過1135例。

　　購買金融資產

　　首選期貨公司殼資源

　　股指期貨推出前夕，券商爭奪期貨公司資源也進入白熱化階段。據統計，目前已至少有34家券商參股、控股了期貨公司,其中25家創新類券商大部分已完成對期貨公司的收購。業內人士預計，由于目前多家公司正緊張地對期貨公司進行洽購，年內券商參股控股期貨公司的數量將達50家左右。廣發期貨高級分析師陳年柏認為，股指期貨對證券公司具有重要的戰略意義和現實意義，證券公司必須爭搶期貨公司資源。根據《期貨交易管理條理》及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》規定，金融期貨的經紀業務由期貨公司開展，券商不得直接從事金融期貨的經紀業務，要從事IB(介紹經紀商)業務，應通過其全資或控股的期貨公司來參與股指期貨。

　　統計顯示，由于政策層面此前給予創新類券商收購期貨公司更多的支持，且創新類券商質量相對優秀，因此走在了收購期貨公司的前面。在目前取得創新類券商資格的25家公司中，廣發、光大和國泰君安等將近20家公司已收購了期貨公司股權。

　　交叉持股成就牛市

神話

　　交叉持股能給上市公司帶來驚人的利潤。截止到7月23日，滬深兩市已有61家上市公司發布了2007年度半年報。根據統計，這61家公司的凈利潤總額已達44.09億元，較去年同期增長83%，業績增長態勢明顯。同時，亦有700余家上市公司發布了中期業績預告，預計2007年中期凈利潤將達到1400億元左右，較去年同期增長77%。

　　從二級市場來看，今年以來交叉持股市場表現如下表：

　　其中，上漲幅度超過300%的個股中，美都控股持有天鴻寶業3461.54萬股，天鴻寶業上漲幅度為458.43%；中國平安持有珠江控股389.85萬股，珠江控股上漲幅度為426.88%；中信證券持有中孚實業199.99萬股，中孚實業上漲幅度為351.75%。

　　進入2007年，市場不斷創出新高，上市公司所持股票股價也不斷創新高，整體交叉持股的上市公司今年以來平均上漲幅度為68%，上證綜指為35.15%。這意味著，整體交叉持股的上市公司跑贏大盤。

　　正是大量上市公司間的相互持股令股市持續走強，股市持續走強又令上市公司的大量閑置資金進一步投入股市，以期形成一個業績與股價的良性循環。

　　交叉持股是“雙刃劍”

　　上市公司的交叉持股是“一榮俱榮，一損俱損”的關系，既能推動股市加快上漲，亦可能使股市快速下跌。牛市之后，只要某一行業上市公司的業績下降股價下跌，交叉持股就必然會使其他上市公司業績下降，進而使牛市走熊，牛熊之間的轉換速度大大加快。

　　從企業角度看，企業管理層會把更多的精力投入到尋找對外股權投資的目標而不是內部經營上。2007年股市獎賞了那些醉心于對外股權投資的上市公司。老實做企業與股權投資相比，其投入產出并不匹配。受此驅動，企業管理層自然會把主要目標定在尋找對外股權投資上，企業內部的資源配置也會向此傾斜，企業經營必然受影響。上市公司交叉持股的規模一旦形成，對于散戶來講更是無從甄別個股，從而愈趨盲目。日本就是典型的例子。

　　日本的企業很流行交叉持股，銀行間、企業間，大家都在一定程度上進行交叉持股，這一點在日本股市持續走牛的時候極大地推動了股市的上揚，為投資者帶來了巨大的賬面財富，形成了大量的泡沫。但是，當股市由牛轉熊的時候，交叉持股則拖累了上市公司的業績，進一步影響股市走低，使得日本股市走熊長達10年之久。

　　日本的經驗說明，交叉持股能使企業在本幣升值過程中享受資產重估的好處，并且交叉持股對企業有正向促進作用，會使得資產泡沫越來越大，只要本幣升值過程不結束，這種泡沫就不會破滅。所以，交叉持股具有漲時助漲、跌時助跌的作用，而靠交叉持股推動的牛市也具有漲時超出多數人預期、跌時跌破多數人底線的特點。

　　中國資本市場正在邁向牛市的路上，而交叉持股就是一把雙刃劍,把握不好，勢必后患無窮。

　　后期市場交叉持股投資機會分析

　　對于投資標的的選擇，我們看好三類參股或交叉持股的公司。第一類是持有高速增長金融公司的股權，比如持有券商和保險股權的上市公司。如中國人壽、吉林敖東、中糧地產等。第二類是持有本幣升值帶來重估機會的公司的股權，比如工商銀行等儲蓄類金融機構以及萬科等房地產企業。第三類就是持有優質公司股權的公司，如原水股份、雅戈爾等。

　　機會1:參股券商公司機會分析

　　火爆的牛市使券商們成了“賺錢機器”，業績增長到了令人咋舌的地步。中金公司、申銀萬國、長江證券、信泰證券、西部證券、光大證券、廣州證券等一批券商近日公布了上半年的業績，無論大小券商，其增長率都十分驚人，不僅傳統業務大獲豐收，金融衍生產品也成為券商盈利亮點。

　　這7家券商首批公布的財務數據顯示，券商上半年的業績增長倍數驚人，這主要得益于今年經紀業務的爆發式增長。根據統計，上半年證券市場的股票基金權證成交金額已經達到創歷史記錄的27.75萬億元，為去年全年的3倍，滬深兩市IPO融資接近1500億元，承銷IPO給券商帶來的收益進賬30億元，另外，權證創設也收益不菲。業內人士分析，券商的報表爆發式的增長無疑最吸引投資者注意，這也導致該類股票走強。不過，在行情大漲的情況下，那些增長率超出市場平均水平的證券公司更值得關注。

　　券商投資公司大都收益不菲：上半年股市給券商捧上了大紅包，今年上半年參股券商的上市公司也在背后偷樂—不僅投資收益不菲，其股價也因市場追捧券商概念而不斷高飛。

　　據WIND統計，兩市共有28家公司參股13家券商。

　　其中，擁有券商股份最多的是亞泰集團，亞泰在今年2月1日投入4億多元擁有了東北證券42.62%的股份，成為東北證券第一大股東。東北證券上半年收入不菲，高達6億多元。亞泰集團在東北集團擁有較多的股份，相應在紅利分配上也有較高的話語權。參股券商帶給亞泰的收益不僅僅如此，這家中報業績每股收益僅為0.04元的上市公司，因為參股券商，股價從2月份的8元多最高飆升至28元多。

　　數據顯示，已公布中報券商中凈利潤排名第二的廣發證券，其上半年凈利潤超過31億元，而吉林敖東、遼寧成大作為廣發證券的前兩大股東也受益最多。其中持有5.43億股廣發證券的吉林敖東每股收益將凈增近1.5元，第一大股東遼寧成大每股收益增加也接近1元。此外，以東北證券上半年6.3億元盈利計算，其第一大股東亞泰集團從中受益約0.23元左右。

　　事實上，參股券商的上市公司的收益情況是參差不齊的，有的收入劇增，但也有相當一部分此前爆炒的券商類上市公司收益情況差強人意。據WIND資訊統計，上述券商的大股東中，陜西金葉、保定天鵝、海欣股份、皖能電力、皖維高新、桂東電力、中恒集團、河池化工和亞泰集團今年以來平均累計漲幅高達230%，但截至今年一季報，上述公司的平均每股收益不足0.04元，其中已公布中報的保定天鵝每股收益也僅為0.09元。

　　有關財務研究人員分析，券商上半年業績優秀，并不意味著券商會對投資者分紅利，分紅利需要券商的董事會、股東大會通過。這就是說參股券商的上市公司不會馬上紅包落袋。上市公司的投資收益更多地會在年底體現出來。但券商的收益高低，對參股券商的上市公司會有影響。

　　機會2:參股銀行公司機會分析

　　國泰君安證券最新研究報告預計，2007年境內上市銀行凈利潤增速將在35%左右。該報告認為，今年下半年我國銀行業6大投資主題將得到進一步的發揮。這6大投資主題包括：

人民幣升值提高銀行估值；再融資逆轉成銀行利好；外資并購與銀行再造；大市值銀行溢價；金融創新助推銀行業務轉型；稅改預期改善銀行盈利前景。這些投資主題在過去的1年中相繼得到了淋漓盡致的發揮。結合銀行股最近的走勢，銀行股下半年還會有一波較大的行情，很可能先經過一段調整后，再掀上漲波浪。

　　在談到今年銀行業凈利潤增長點時，國泰君安研究員伍永剛介紹說，2007年下半年銀行貸款增速將趨緩，但全年的貸款增速預計為14.8%左右，仍將快于去年，信貸成本降低將成為推動銀行凈利潤增長的重要因素；今年我國銀行業將在全面開放、金融創新、綜合經營、業務轉型的推動下，大力開拓中間業務，非利息收入快速增長。此外，隨著我國銀行管理水平的上升和兩稅并軌的到來，銀行的費用收入比將逐步下降；同時上市銀行將獲得更多的稅前工資抵扣，并可通過業務結構調整降低稅負，這也將不同程度地加速銀行的凈利潤增長。從PEG看，境內上市銀行的估值水平仍基本合理，而與其他行業相比仍有一定的估值優勢。

　　因此，可以預測，上市公司持股銀行等儲蓄類金融機構，也將帶來價值不菲的收益。

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